ABR（アーバー・リアルティ・トラスト） FY2026 Q1 決算説明会

オペレーター

皆様、おはようございます。2026年度第1四半期のArbor Realty Trust決算電話会議へようこそ。現在、すべての参加者は聴取専用モードとなっております。スピーカーによるプレゼンテーションの後、質疑応答セッションを行います。

この期間中に質問をされる場合は、電話機の「＊1」を押してください。待機列から離脱される場合は、「＊2」を押してください。本日の会議は録音されておりますのでご注意ください。オペレーターのサポートが必要な場合は、「＊0」を押してください。

それでは、本日のスピーカーである最高財務責任者（CFO）のPaul Elenioにマイクをお渡しします。お願いいたします。

ポール・エレニオ

はい、ステファニー、ありがとうございます。皆様、おはようございます。Arbor Realty Trustの四半期決算電話会議へようこそ。今朝は、2026年3月31日に終了した四半期の業績についてお話しいたします。

本日、電話会議には弊社社長兼最高経営責任者（CEO）のIvan Kaufmanも同席しております。開始する前に、本決算電話会議における発言は、当社の事業、財務状態、流動性、経営成績、計画、および目標の可能性のある、あるいは想定される将来の結果に関する情報を含む、リスクおよび不確実性を伴う「将来予想に関する記述」とみなされる可能性があることをお知らせする必要があります。これらの記述は、現在入手可能な情報を考慮した、当社の将来のパフォーマンスに関する信念、仮定、および期待に基づいています。これらの将来予想に関する記述におけるArborの予想と実際の業績が著しく異なる原因となり得る要因については、当社のSEC（米国証券取引委員会）提出書類に詳細が記載されています。

ポール・エレニオ

リスナーの皆様におかれましては、本日時点のものでしかないこれらの将来予想に関する記述に過度に依拠しないようご注意ください。Arborは、本日以降の事象や状況、あるいは予期せぬ事象の発生を反映するために、これらの将来予想に関する記述を公に更新または修正する義務を負いません。それでは、社長兼最高経営責任者のIvan Kaufmanにマイクをお渡しします。

イヴァン・カウフマン

ありがとう、Paul。そして、本日お電話いただいている皆様もありがとうございます。皆様ご承知の通り、当社の株式は近年、空売り業者による攻撃の対象となってきました。それらの空売りレポートの一部は、規制当局による調査関心を引き起こしたほか、原告側弁護士事務所による集団訴訟や派生的な請求を誘発したようです。

当社は、これらの攻撃およびそれらが当社に対して行った主張は根拠がなく、誤解を招くものであると一貫して主張してきました。その点に関して、空売りレポートを受けて開始された現在進行中の調査は、当社に対するいかなる措置も取られることなく終了したと考えていることを報告でき、嬉しく思います。さらに、ごく最近、当社に対する集団訴訟を棄却するための当社の申し立てが認められ、請求は「without prejudice（権利を留保した上での棄却）」として棄却されました。私たちはこれらの進展を非常に喜ばしく思っています。

イヴァン・カウフマン

当社の経営陣はこの困難な時期を通じて、株主とその利益を見失うことはありませんでしたが、この章を過去のものとし、これらのコストのかかる不当な妨害から解放された状態で株主価値の創造に集中できることを嬉しく思います。前回の決算電話会議では、当社はサイクルの底にあり、不良および低パフォーマンスローンの大部分をリスクから隔離（ring-fenced）しており、これらのローンを正常資産へと解決することを加速させるために非常に懸命に取り組んでおり、それによって将来に向けた金利および収益のランレートの再構築を開始できると考えていることについて詳しく説明しました。これらのローンは当社の収益に多大な重石となっているため、これが当社の最優先事項です。

イヴァン・カウフマン

また、金利が低下すればプロセスは加速し、金利が上昇すれば、これらのローンの解決に必要な期間は長くなることも述べました。残念ながら、地政学的状況を考慮すると、第1四半期において5年債および10年債の利回りは実際には約50ベーシスポイント上昇しており、これは確かに当社のタイムテーブルを少し遅らせています。これらの課題にもかかわらず、資産の整理を通じて進展を続けています。繰り返しになりますが、今後数四半期のうちにこれらの資産の大部分を解決できる明確な見通しがあると確信しています。

第1四半期末における延滞額は約5億ドル、不動産所有（REO）資産は約5億ドルであり、不良資産の合計は約10億ドルでした。これらの数字は前四半期から約1億ドル減少しており、9%の減少となりました。

イヴァン・カウフマン

これは着実な進展です。繰り返しになりますが、当社の目標は、非利息収益資産の解決を継続的に加速させ、その資本を正常ローンへと再配分し、収益のランレートを成長させることです。第1四半期には2億ドルの新規延滞が発生しましたが、3億ドルの解決（解消）があり、これは四半期ごとに延滞総額を縮小し続けるという当社の目標と一致しています。さらに、第2四半期および第3四半期に解決すると見込んでいる延滞がさらに約2億ドルから3億ドルあり、加えて年内までに解決できる可能性があると考えるものがさらに1億ドルあります。

イヴァン・カウフマン

また、今後数四半期でさらに1億ドルのREO資産が追加されることになりますが（これは3月31日時点の延滞額に既に反映されています）、2026年末までにREO資産を約2億5,000万ドルから3億ドルまで削減できると引き続き楽観視しています。当社は、これらの資産のいくつかを積極的に売却に向けてマーケティングしており、これは収益の重石を軽減し、将来の収益ランレートを向上させる上で大きな助けとなるでしょう。前四半期に詳しく説明した通り、当社は現在約50億ドルとなっているレガシー・ポートフォリオに引き続き重点を置いています。これらのローンのうち5億ドルは延滞しており、非常に積極的に処理を進めていますが、15億ドルは当初の条件に従って正常に履行され続けています。

イヴァン・カウフマン

残りの30億ドルはペイ・アンド・アクルー（支払いおよび未払利息計上）方式に変更されており、これらのローンのうち半分のみについて、利息の全額を計上しています。私たちは、金利を現在の市場スプレッドにリセットし、修正条項の一環として借り手に未払利息の大部分を返済させることで、特定のローン・サブセットにおける未払利息残高を削減することにおいて、引き続き進展させています。

イヴァン・カウフマン

実際、現在、当社は合計約4億ドルにのぼるいくつかのローンについて、第2四半期および第3四半期中に修正可能と考えており、それによって約1,900万ドルの未払利息の回収、およびローン残高と未払利息の合計を約11億ドルまで削減できる見込みです。これは、不動産運営からの債務サービスをカバーするための条件をこれらのローンにとってより良いものにし、ライン・レンダーからの条件改善にもつながる、非常に効果的な戦略です。これに加え、適切な保証を確保し、案件を支えるために借り手に多額の追加資本の拠出を要求していることが、これらのローンが今後どのように推移するかについて当社に安心感を与えており、将来の損失の潜在的リスクを大幅に制限します。ポールがより詳細に説明しますが、第1四半期の配当可能利益は1株当たり0.18ドルでした。

イヴァン・カウフマン

明らかに、当社の収益は、非利息収益資産による大きな足かせ、およびレガシー・ローンを現在の市場金利にリセットすることによって、多大な影響を受けています。これは、今後数四半期で改善されると考えている事項です。私たちは、レガシー問題の解決とビジネス・ボリュームの拡大において、引き続き進展させています。第1四半期の数字は、エージェンシー業務の季節的な性質による通常の緩やかな立ち上がり、および金利上昇の影響を受けたこともあり、予想通りの結果となりました。

前回の電話会議では、延滞債権および低パフォーマンス債権をいかに迅速に解決し、収益への足かせを軽減できるかに基づいて、配当政策を引き続き評価していくと言及しました。

イヴァン・カウフマン

最近の金利上昇、および金利が今後も不安定であり続ける可能性があるとの予測により、現在、これらのローンの解決に向けたタイムラインは、以前の予測よりもわずかに長くなると予測しています。その結果、取締役会は四半期配当を1株当たり0.17ドルにリセットすることを決定しました。レガシー資産による収益への足かせを積極的に軽減し、利息収益のランレートを改善する取り組みを進める中で、年内の残りの期間、および年後半から2027年にかけて、この配当は収益からカバーできるものと考えています。また、現在の環境において、プラットフォームの成長への資金提供や、適切なタイミングでの自社株買いのために資本を留保することは、投資に対して強力なリスク調整後リターンを生み出すものであり、非常に賢明であると考えています。

イヴァン・カウフマン

次に、第1四半期の各事業ラインの実行額に話を移します。エージェンシー・プラットフォームでは、7億800万ドルのボリュームを実行しました。これに、第1四半期の総ボリューム7億9,500万ドルのうちの、最初のCMBSブローカレッジ取引である8,800万ドルを加えます。これらの数字は、業務の季節的な性質により通常第1四半期は低調になるため、当社の以前のガイダンス通りでした。

厳しい金利環境にもかかわらず、新たな機会が流入しており、現在のパイプラインを大幅に増加させています。

イヴァン・カウフマン

第2四半期は、5月の第1週までに3億5,000万ドルのボリュームが成約しており、順調なスタートを切っています。私たちは、昨年と同様のボリュームを達成でき、後半には（明らかに金利に依存しますが）強力な下半期になると引き続き感じています。バランスシート貸付業務では、第1四半期に4億ドルのボリュームを実行しました。この業務は極めて競争が続いており、その結果、私たちは非常に選択的であり、高品質なスポンサーを伴う大規模な案件に注力しています。

ブリッジ・レンディング業務は、短期的には当社の資本に対して強力なレバレッジを効かせたリターンを生み出すと同時に、将来のエージェンシー案件に向けたパイプラインを構築し続けるため、当社の全体的な戦略において非常に重要な部分となっています。

イヴァン・カウフマン

証券化市場およびライン・レンダーにおいて継続的に見られる大幅な効率性により、競争の激しい環境にもかかわらず、当社の資本に対して強力なリターンを生み出すことができています。実際、第1四半期には、非常に魅力的な価格と条件で別のCLOを発行しました。この案件の価格は1.73（スプレッド）オーバー、レバレッジは88％、2年半のリプレニッシュメント機能付きで設定しました。これは、特にイラン紛争が激化している最中に案件の価格設定を行ったことを踏まえると、驚くべき成果でした。

私たちは引き続きこの市場へのアクセスを維持しており、この分野のリーダーであるため、ノンリコースかつ時価評価を行わない負債によって新規の実行案件への資金調達を行い、当社の資本に対してより高いリターンを推進することができます。

イヴァン・カウフマン

シングルファミリー・レンタル事業においては、主に検討されている住宅関連法案を巡る騒動により、年明けは異常に緩慢なスタートとなりました。この法案は、現在の形式では、当初予想されていたようなビルト・トゥ・レント（賃貸用建設）事業に対する完全な除外規定（カーブアウト）が含まれておらず、この不確実性により人々を様子見の状態にさせています。最近、この法案は現在の形式では通過せず、提案されている立法の中に存在する「7年目の転売規定」の削除を含め、ビルト・トゥ・レント事業に対する適切な除外規定を設けることが真剣に検討されるだろうという話が非常に多くなっています。その結果、そうなるだろうと人々が信じ始めたことで状況は緩和し始めており、今後このプラットフォームにおける新規実行額の実際の増加が見込まれます。

イヴァン・カウフマン

第1四半期は約1億2,500万ドルの融資を実行しました。今後数四半期にかけて、これらの実行額は大幅に増加すると予想しています。これは、建設、ブリッジ、および恒久的な融資機会を通じて資本に対するリターンをもたらすと同時に、短期的に強力なレバレッジを効かせたリターンを創出し、収益源をさらに多様化させることで長期的に大きな利益をもたらす、優れたビジネスです。当社の建設融資事業においては、非常に経験豊富なデベロッパーによる優良案件のシェアを維持し続けています。

第1四半期に1億1,300万ドルの案件を1件成約しており、第2四半期にはさらに2億5,000万ドルの成約を見込んでいます。案件パイプラインは日々成長しており、2026年に7億5,000万ドルから10億ドルの生産（融資実行額）という目標を達成できることに確信を持っています。

イヴァン・カウフマン

要約すると、私たちはレガシー・ブック（既存資産）を可能な限り迅速に解決することに全力を注いでおり、それによってこれらの資産が収益に与えている大幅な足かせを軽減していきます。今後数四半期にかけて資産の大部分を解決するための明確な道筋があると信じており、それが2027年に向けて好ましい体制を整え、収益基盤を構築することにつながります。また、多岐にわたる垂直事業の成長に引き続き注力し、バランスシートの右側（資産側）で継続的に創出している大幅な改善と効率化によって強化された、資本に対する強力なリターンを生み出していきます。私たちはこのサイクルの底を抜けるまで、引き続き極めて懸命に取り組んでまいります。

常にお約束している通り、株主価値の最大化に注力してまいります。それでは、財務業績の説明に移るため、ポールにマイクを渡します。

ポール・エレニオ

ありがとう、イヴァン。第1四半期の株主利益は、特定の延滞およびREO（所有物件）資産の解決に伴う2,300万ドルの一時的な実現損失を除いて、3,740万ドル、または1株あたり0.18ドルでした。前四半期の決算電話会議では、第1四半期の実現損失を約1,000万ドルとガイダンスしていましたが、これらはすべて事前に引当済みでした。一部のローンを予定より早く解決することに成功しましたが、その結果、第1四半期には追加で1,300万ドルの損失が発生しました。

解決の見通しに関するガイダンスについては引き続き最善を尽くしますが、これは非常に流動的なプロセスであり、解決の正確なタイミングを予測することはしばしば困難です。

ポール・エレニオ

そうは言っても、当社の最善の予測では、これらの資産の価格形成が進むにつれて、年内の残りの期間、四半期あたり約1,500万ドルから2,500万ドルの実現損失が発生すると見込んでおり、これに対しても引き続き引当を行っていきます。イヴァンが述べたように、第1四半期の数値は、当社のエージェンシー業務において通常経験する第1四半期の落ち込みを考慮すると、特に当社の予想通りでした。また、現在の金利環境を考慮すると、レガシー・ブックの処理にはもう少し時間がかかることが予想されます。これにより、今後数四半期は収益が同様の範囲にとどまる可能性がありますが、低収益資産による収益への足かせが軽減されるにつれ、年末に向けてランレートの増加が見られ始めるでしょう。

ポール・エレニオ

これにより、延滞資産を正常債権に転換することによる利益を最大限に享受できるようになり、2027年には収益の成長を示し始めることができるはずです。そうは言っても、特定の低収益ローンをより低い金利に再設定する作業が続くと、今後数四半期の収益ランレートに影響するため、今年の第2四半期と第3四半期は底（ロー・ウォーター・マーク）となり、1株あたり0.17ドル前後を推移する可能性が高いです。今後数四半期にわたってほぼすべての不良資産の解決に勤勉に取り組むことで、第4四半期にはこの数値が増加し、2027年にはさらなる上振れの可能性があると考えています。

ポール・エレニオ

第2四半期は、実際には1株あたり0.15ドル程度になると予測しています。これは、資金調達コストに関連するいくつかの非効率性から、数ヶ月間にわたる一時的な利息の重複が生じることにより、1株あたり約0.02ドルの異例な足かせが発生するためです。これには、5月末までに完全に活用できる見込みである新しいCLOの1億ドルのランプ機能（増額機能）が含まれます。また、4月のノートの満期まで、12月の債券発行による収益の一部を使用して高コストのレポ債務を一時的に返済するために、先週4.5%の無担保ノートを完済すべくレポ・ラインを引き出したタイミングも含まれます。

ポール・エレニオ

この費用の非経常的な性質と、年内に延滞ローンの大部分を解決できるという見通しを合わせると、第4四半期から収益の増加を開始でき、2027年にもさらなる上振れが期待できると考えています。第1四半期には、これらの資産を売却可能な水準に適切に時価評価するために、REO・ブックに対して追加で1,250万ドルの減損を計上しました。我々は、これらのREO資産の大部分を迅速に売却し、将来に向けた利息収益を生むローンを創出するために、ブローカーを起用しました。イヴァンが述べたように、サイクルの底に向かって進む中で、さらに約1億ドルの資産を回収する予定であり、そのうち5,000万ドルから7,500万ドルは第2四半期末までに発生する見込みです。

ポール・エレニオ

これらの資産のほとんどは、すでに当社の延滞数値に反映されています。繰り返しますが、当社はこれらの資産を迅速に処分するために非常に勤勉に取り組んでおり、第2四半期には推定1億ドルから1億5,000万ドルの売却を予定しており、第3・第4四半期にはさらに2億ドルから2億5,000万ドルの売却を見込んでいます。これにより、2026年末までに当社のREO資産は2億5,000万ドルから3億ドルの間となり、将来の収益ランレートが大幅に改善されるはずです。また、第1四半期において、REOの総減損および特定引当金として、貸借対照表のローン・ブックにさらに900万ドルの特定引当金を計上し、第1四半期のREO総減損および特定引当金は計2,150万ドルとなりました。

ポール・エレニオ

今後数四半期にわたって、同程度の引当金および減損を計上する見込みです。これは、売却に向けて市場に出している特定のローンについて、売却を実行できると考えている価格へと評価替えを行うにあたり、問題債権の解決を加速させるという当社の戦略と一致しています。当社のGSEエージェンシー事業においては、第1四半期に7億800万ドルの実行額を記録し、6億7,100万ドルのローン売却を行いました。これらのローンのマージンは、前四半期の1.36%に対し、今四半期は1.86%と非常に健全でした。

これは主に、プロダクト・ミックスとローン規模の変化によるものであり、第4四半期にはマージンの低い大型案件がいくつか含まれていました。

ポール・エレニオ

また、第1四半期には、7億3,400万ドルのコミット済みローンに関連して、1,000万ドルの住宅ローンサービシング権（MSR）収入を計上しました。これは平均1.32%のMSRレートに相当します。3月31日時点の当社の手数料ベースのサービシング・ポートフォリオは3,630万ドルで、加重平均サービシング手数料は35.5ベーシスポイント、推定残存期間は6年であり、今後、年間総額で約1億2,900万ドルの予測可能な年金型の収益を生み出し続けることになります。当社のバランスシート貸付業務においては、投資ポートフォリオは3月31日時点で120億ドルであり、当該ポートフォリオのオールイン・イールドは、12月31日時点の7.08%に対し、7.03%でした。

ポール・エレニオ

これは主に、特定のレガシーローンの利率の再設定と、SOFRのわずかな低下によるものです。当社のコア投資における平均残高は、第4四半期の成長の全効果を含め、前四半期の118.4億ドルに対し、今四半期は120.4億ドルでした。これらの資産の平均利回りは、前四半期の7.38%から7.5%に上昇しましたが、これは主に、ローン解決に伴い第1四半期に回収された未払利息およびデフォルト利息が大幅に増加したことによるものであり、第1四半期のSOFRの低下によって一部相殺されました。コア資産に対する総負債は、3月31日時点で約107億ドルでした。

ポール・エレニオ

負債コストは、12月31日時点の6.45%に対し、3月31日時点では約6.4%であり、これは主にSOFRの低下と、3月に発行した新しいCLOの発行利率の低下によるものです。負債ファシリティの平均残高は、第4四半期の101億ドルに対し、第1四半期は約104億ドルでした。これは主に、第4四半期の成長への資金提供と、昨年12月に発行された新しい無担保債務の丸一四半期分の寄与によるものです。

ポール・エレニオ

当社の負債ファシリティにおける平均資金コストは、第1四半期は6.52%で、第4四半期の6.66%から低下しました。なお、これはREO資産（取戻資産）のレバレッジによる利息費用を除いたものであり、当該資産の負債残高は当社のバランスシートに別途記載されているため、コア資産に対する総負債には含まれていません。この低下は主にSOFRの低下によるものですが、12月に発行した無担保債務によって一部相殺されました。当社の全体的なスポット純利ざやは、3月31日と12月31日の両方で0.63%と横ばいでした。

要約すると、当社は延滞債権の解決において着実な進展を続けており、プロセスを可能な限り迅速に完了させることに極めて注力しています。これにより、収益への押し下げ要因を大幅に軽減できる見込みです。

ポール・エレニオ

これにオリジネーション・プラットフォームの拡大が組み合わさることで、2027年に向けて収益のランレート（継続的な収益水準）を増加させることが大きく可能になります。以上で、今朝の準備された発言を終わります。ここからはオペレーターに交代し、皆様からのご質問をお受けします。ステファニー？

オペレーター

ありがとうございます。最初の質問はKBWのJade Rahmani様にお願いします。どうぞ、回線は開いています。

ジェイド・ラマニ

ありがとうございます。SFR（シングルファミリー・レンタル）オリジネーションの回復の見通しについてコメントをいただけますでしょうか。また、取り組んでいる借り手のタイプ、例えば彼らが保有する物件数や、想定している保有期間、カウンターパーティからの融資条件の変化（キャップレートや、そのビジネスの収益プロファイルなど）について、詳細を伺えますでしょうか。

イヴァン・カウフマン

その質問の最初の部分を繰り返していただけますか？よく聞き取れませんでした。ジェイ？

ジェイド・ラマニ

はい、失礼いたしました。戸建賃貸向け融資実行事業の見通しについてコメントをいただけますか？お取引のある借り手のタイプ、例えば機関投資家ベースなのか、あるいはより小規模なものなのか、保有物件数や保有期間などについて詳しくお聞かせいただけますでしょうか。それから、住宅関連法案に関する見解と、それが当該事業をどのように変えているかについても併せてお願いします。

イヴァン・カウフマン

かしこまりました。まずその部分からお答えします。法案についてお話ししましょう。懸念や不安から、当初はこの事業が少し停滞していたと考えています。

現在のコンセンサス、非常に強いコンセンサスですが、その法案に盛り込まれている禁止事項、つまり売却の完了（closing the sale）に関する条項は、法案には盛り込まれない見通しです。その結果、ここ数週間でこの事業には真の勢いが見られます。すでに2億ドルに達しており、当四半期では3億ドルを超える見込みです。私たちは軌道に戻り、ペースを取り戻し、事業には活気が戻っています。

お取引のある方の多くは、投資家の多くが機関投資家ベースです。

イヴァン・カウフマン

彼らの多くは、5から30の資産（物件）を保有しています。それが、我々が扱っている典型的なプロファイルであるように見受けられます。一部には富裕層のファミリーもいますが、多くは機関投資家ベースです。

イヴァン・カウフマン

その後で構いませんので、質問の後半部分について再度お伺いしてもよろしいでしょうか？

ポール・エレニオ

キャップレート、リターン、そしてその事業のファイナンス面をどのように見ているか、という点だったと思います。ファイナンス面については、当初から非常に力強いと感じています。

イヴァン・カウフマン

ええ。クレジット市場は現在極めてアグレッシブであり、キャップレートも非常にアグレッシブです。非常に、非常に好まれている事業であり、この事業には大きな勢いがあると考えています。非常に好意的に捉えられています。

完了してブリッジローンに移行するものは、どれも非常に競争力のある価格設定となっています。エージェンシーであるファニーメイやフレディマック、そしてCMBS市場も、このプロダクトを好んでいます。

ジェイド・ラマニ

ありがとうございます。そのアセットクラスの底堅さについては、非常に心強いお話です。クレジットの見通しに話を移しますと、今年の5年債および10年債の動きが、解決のペースをいくらか鈍らせているという点に触れられたかと思います。私の主な質問は、5年債および10年債の状況を受けて、新たな延滞や新たなデフォルトが発生すると予想されるかどうかです。

金利の見通しが検討事項において大きな違いを生むため、今後どうすべきか様子見をしている借り手の層が、少なくとも一定数存在しているのではないかと考えています。今年の5年債および10年債の動きが、クレジットの見通しにどのような影響を与えたかについて、コメントをいただけますでしょうか。

イヴァン・カウフマン

そうですね、経営陣の観点からは、金利環境の変化を注視してきたことは非常に明白であると考えています。第4四半期には、明らかに金利が低下しました。セクターには多くの流動性が流れ込み、多くの熱狂がありました。現在、イラン情勢と金利の上昇、そして金利がもう少し高い水準にとどまるという見通しを踏まえ、我々は哲学を調整しました。

我々は市場の動向を先取りしており、それが、より厳しい環境を反映するために配当を調整した理由です。第2四半期や第3四半期になってから調整を行う事態は避けたいと考えています。我々は、この金利環境が融資実行（resolutions）を鈍化させると考えています。

イヴァン・カウフマン

それはセクターへの流動性の流入を鈍化させ、融資実行の進展を鈍化させるでしょう。実際、ポールがコメントでガイダンスを示した通り、第2、第3、第4四半期にかけて引当金が発生し続けると予想しており、これはこの新しい環境を反映したものです。我々は調整を行いました。他の誰もがそうしているかは分かりませんが、この新しい金利環境が年内の残りの期間に影響を与えると我々は考えており、それを我々のコメントに反映させています。

ジェイド・ラマニ

ご質問いただきありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、Citizens JMP SecuritiesのChris Muller氏にお願いします。どうぞ。回線は開いています。

クリス・ミュラー

皆さん、こんにちは。ご質問の機会をいただきありがとうございます。接続の問題が発生していたため、もし既にお話しされた内容でしたら申し訳ありません。ブリッジ・ポートフォリオの融資実行（originations）を見ると、平均ローン規模は第4四半期の3,800万ドルに対し、約1億2,800万ドルであったようです。

Ivanさんが少し触れられたと思いますが、これはより機会主義的な（チャンスを捉えた）ものだったのでしょうか、それとも意図的にローン規模の範囲（spectrum）を引き上げているのでしょうか。今後、このような傾向が続くことを想定しておくべきでしょうか？

イヴァン・カウフマン

非常に良い質問だと思います。我々は間違いなく、より大きなローン規模へと移行しています。市場は極めて競争が激しい状況です。個々のローンごとに、それらを取り込むための特定のクレジット判断を下さなければならないほどです。

我々は、より大きな案件やディールを選択し、その意味でより厳選することを選択しました。そうすることで、行う一つひとつのローンに対して、より多くの経営陣の注意を注ぐことができ、大きなローンはそのことを可能にしてくれます。

クリス・ミュラー

承知いたしました。非常によく理解できました。第2四半期の売却益率（gain on sale margin）が、第4四半期の1.36%から1.86%へとかなり上昇したようです。第4四半期の数字に大きな案件があったのか、それとも他にこの動向を促している要因があるのか、改めて教えていただけますか？

ポール・エレニオ

いいえ、その通りです、Chris。いくつかのことが重なりました。過去の当社のマージンを確認される場合は、第3四半期、第4四半期、さらには昨年の第2四半期まで遡って見ていただきたいかもしれません。昨年の第1四半期と第2四半期を見ると、マージンは実際には非常に強力でした。

同様に、1.86%は非常に健全なマージンです。昨年第1四半期は170、おそらく第2四半期も170だったと思います。第3四半期と第4四半期には、115と136への低下が見られました。

ポール・エレニオ

第4四半期および第3四半期において、我々は成約させることができた非常に大規模なオフマーケット案件をいくつか有しており、また、第4四半期には、性質の異なるビジネスであるフレディマックの業務も大幅に増加しました。第1四半期には、ファニーメイの業務が大幅に増え、案件サイズもより小規模であったため、より高いマージンを確保することができました。すべてはパイプラインの内容によります。現在、我々は取り組んでいる非常に大規模な案件をパイプラインに多数抱えています。

我々のパイプラインは日々成長しています。案件の規模によっては、第2四半期と第3四半期にその数字がわずかに減少したのが見て取れるかと思います。それは案件の規模とミックスによるものです。

ポール・エレニオ

ご指摘の通り、第4四半期には非常に大規模な案件がいくつか含まれていました。

クリス・ミュラー

承知いたしました。非常によく分かりました。今朝は質問にお答えいただきありがとうございます。

ポール・エレニオ

もちろんです。

オペレーター

ありがとうございます。念のためのお知らせですが、ご質問がある場合は、今すぐ星1キーを押してください。次の質問は、J.P.モルガンのリック・シェーン様にお願いいたします。どうぞ、通話はつながっております。

リック・シェーン

皆さん、こんにちは。今朝は質問にお受けいただきありがとうございます。いくつか異なる点があります。以前の決算説明会では、REO物件への相当な資本投資についてお話しされていました。

追加のREO物件に関する見通しを踏まえ、これまでの累計で、そのCapEx（設備投資）としていくら支出されたのか、また今後どのように予想されているのかを伺いたいです。

ポール・エレニオ

もちろんです、リック。それについては、いくつかの異なる観点から考えていると思います。我々はREOのポートフォリオを分解しています。先ほどの説明でも申し上げた通り、我々は最近、ブローカーを関与させ、これらの資産に関心を持ち、かつその特定の市場や特定の資産に精通している人々を見つけようと努めているところです。

かなりの数の入札を得られており、非常にうまくいっていると考えています。現在、案件を追い求める資本が確実に増えており、資産をより迅速に処分する機会が実際に流入しています。そのため、REOのポートフォリオを概ね2億5,000万ドルから3億ドルまで削減するというガイダンスを出しています。CapExの観点から申し上げますと、保有し続けることを想定している特定の資産があります。

ポール・エレニオ

その2億5,000万ドルから3億ドルの中に、もう少し長く保有して安定させることを想定している資産のサブセットがあり、我々はそれらの資産にCapExを投入しています。これまでの実績について、数字をお出しできるか確認させてください。今四半期、特定の資産に対して約800万ドルから1,000万ドルのCapExを投入したと思います。それが第1四半期に行われたことです。

これまでの累計については、いくらだったか探してみます。それがあなたの質問でしたよね？

リック・シェーン

はい。

ポール・エレニオ

ええと。

リック・シェーン

ええ、実は興味深いことです。ブローカーとの連携に関するコメントに言及していただき、感謝します。気になっていたのですが、そのコメントが私の質問を引き出しました。戦略に少し変化があるのかどうか気になっています。

長期的なタイムラインで投資を行い、成果を最適化しようとするのではなく、ここでは「ファースト・ロス、ベスト・ロス（早期に損失を確定させることが最善であるとする）」というアプローチを取り、売却を加速させているのでしょうか。

イヴァン・カウフマン

多くはローン特有の判断だと考えています。設備投資（CapEx）を行わずに、資産をかなり迅速に市場に出せると判断すれば、そうします。初期の頃には、より良い状態にするために、どうしても設備投資が必要な特定の資産がありました。あくまで資産ごとの状況によるものです。

ポール・エレニオ

おっしゃる通り資産特有の側面もあるかもしれませんが、ご指摘の通り、我々の評価額（マーク）で資産を加速的に解消できるのであれば、そうする方向に傾いていると言えます。確かにその方向で検討しています。今四半期、私のコメントの中で挙げた2,300万ドルの実現損失の一部として、そのようなケースがいくつかありました。我々はその方向性を継続しています。

資産特有ではありますが、より迅速に解消できるのであれば、間違いなくそうする方向に傾いています。

リック・シェーン

わかりました。ありがとうございます。実は、ある方から連絡を受けたことに関連するのですが、今四半期中に2,500万ドルで物件を売却し、2,450万ドルのブリッジローンを提供されています。これはかなりアグレッシブなファイナンス構造のように見えます。

REO（回収物件）を解消していくにあたり、それらの取引に対して融資を提供することが意図の一部なのでしょうか。また、そのような融資比率（アドバンス・レート）が、今後のアプローチとして一般的になるのでしょうか。クレジット（信用）の観点からは、どのように考えるべきでしょうか。

イヴァン・カウフマン

重ねて申し上げますが、資産特有の判断であると考えていますが、ローンの構造にも大きく関係しています。融資比率は高いかもしれませんが、それらのローンには、取引を引き継ぐ当事者による資本コミットメントや保証が求められます。リターンに対する回収額を確認し、ケースごとに検討します。多くの場合、借り手は我々と多くの取引実績があり、バランスシートも強固です。

融資時に高いレバレッジを提供し、非常に円滑なプロセスを実現する場合もありますが、設備投資（CapEx）の適切な保証や利払いの保証といった彼らのコミットメントが、その高いレバレッジを相殺しています。

リック・シェーン

わかりました。ありがとうございます。最後の質問です、すでにいくつか伺っていますが、今後の配当政策についてです。改めて申し上げますと、皆様は明らかに配当を分配可能利益に連動させてきました。

異なるコマーシャル・モルゲージREITが「実現損失を除く分配可能利益」について言及しているのを耳にしますが、それは必ずしも我々が好む指標ではありません。我々がモデルを検討する際、配当の指針として何を使用すべきだとお考えでしょうか。分配可能利益でしょうか、それとも他に何かあるのでしょうか。特に、皆様には最終的に配当を増やしていくインセンティブがあり、それは株主の利益と一致していることは明白です。

今後の上昇または下落の転換点を確実に捉えられるよう、正しい指標を見ているかどうかを確認したいと考えています。

ポール・エレニオ

その通りです。良い質問です。我々は、既に引当済みであり、既に簿価を減少させている一時的な実現損失を除いた、分配可能利益を明確に見ています。それが我々の見方です。

キャッシュの観点から、いくら稼いでいるか。それが我々の見方です。今四半期は、損失を除いて0.18ドルを計上しました。皆様に対してガイダンスとしてお伝えしてきたのは、第2四半期と第3四半期はやや低い水準になるということです。

つまり、0.02ドルの、おそらく一時的な押し下げ要因を除けば、第2四半期は0.15ドルになるところです。第2四半期にそれを足し戻せば実質的には0.17ドルであり、第3四半期も0.17ドルであると考えています。

ポール・エレニオ

私がガイダンスとして示しているのは、我々が鋭い集中力をもって取り組んでいるビジネス戦略を非常に効果的に実行し、これら多くの不良資産を真に稼働資産へと転換し始めることができれば、第4四半期には分配可能利益の数字に成長が見られ始めるということです。我々は、年内の残りの期間で稼げると思われる水準、およびそれらの一時的な損失を除いた分配可能利益がこれくらいになると想定される水準で、配当を設定しました。

リック・シェーン

わかりました。ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、レイモンド・ジェームズのスティーブン・ローズ氏から受け付けます。どうぞ、回線は開いています。

デイビッド・ファーナム

おはようございます。貴社のローン・ポートフォリオの約40％はテキサス州とフロリダ州にありますが、そこではマルチファミリー、SFR（シングルファミリー・レンタル）、および戸建て住宅において、かなりの住宅供給量があります。それらの地域における現地の状況について、最新のコメントをいただけますでしょうか？

イヴァン・カウフマン

もちろんです。私たちが実際に目にしているのは、市場の底にいるということで、過去24ヶ月間、極めて大幅な軟調さが見られましたが、それは月ごとに現れています。我々が直面している問題の一部は、市場の過剰供給であり、特にフロリダ市場とアトランタ市場において顕著です。移民問題とICE（移民・関税執行局）の摘発の問題は、ポートフォリオに非常に深刻な悪影響を及ぼし、一部の延滞を実際に加速させました。

何年もの間、稼働率が90％を維持していた資産が、一夜にして50％にまで低下したこともありました。過去12ヶ月間、ICEの摘発がそれらの市場にマイナスの影響を与えたと考えています。

イヴァン・カウフマン

それは現時点では、ある程度過去のものとなりつつあり、家賃水準のリセットや稼働率の回復が見られ始めています。また、一定期間、テナントの信用力に関して、顕著な停滞と問題も見られました。

イヴァン・カウフマン

また、入居者を退去させられないという問題もありましたが、それは変わりました。裁判制度が迅速化しました。不正を検知し、適切なテナント層を確保するために導入されたソフトウェアや規律も、劇的に改善されたと考えています。もう一点言えば、適切に機能していない資産に対して、取り組みを加速させています。

管理体制の変更を要求したり、あるいはこれらの資産の支配権を握ったりしています。一般的に、資産が（処分されて）現金化されるような状況では、管理が不十分になりがちです。

イヴァン・カウフマン

私たちはそれらの是正のために非常に積極的な措置を講じてきました。それらすべての資産の管理を掌握しているため、そのことが予測に少し反映されています。その期間中、是正を行っている間は、利益の多少の押し下げ要因が生じるでしょう。しかし、これらの資産に真の安定化が見られ、現在は稼働率と営業利益が再び成長に転じていることから、私たちの努力の成果が見え始めています。

デイビッド・ファーナム

素晴らしい。ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、KBWのJade Rahmani様から承ります。どうぞ。回線は開通しています。

ジェイド・ラマニ

ありがとうございます。現在1億3,100万ドル、ポートフォリオの1.1%に相当するCECL引当金、あるいは信用損失引当金について伺いたいと思います。今後3四半期、四半期あたり約1,500万ドルから2,500万ドルの実現損失を見込むとおっしゃいましたので、合計で7,000万ドルになります。それがCECLから差し引かれると仮定すると、残りのCECLは6,000万ドルとなり、これはポートフォリオの0.6%にあたります。

質問は、今後追加のCECL引当金を計上する予定があるのか、また、このポートフォリオに対してあるべき正規化されたCECL引当金比率があるのかという点です。REO（所有不動産）や非計上債権を含む、約10億ドルの不良資産があると言及されました。

ポール・エレニオ

もちろん。Jade、不良資産や延滞債権だけで見ることはできないと思います。REO資産も含めて見る必要があります。はい、貸借対照表の帳簿上には1億3,000万ドルのCECLがあり、明らかに貸借対照表の帳簿上には5億ドル、あるいは4億8,100万ドルの延滞債権があります。

また、5億2,000万ドルのREO資産もあり、今四半期には新たに1,250万ドルの減損を計上し、前四半期には2,250万ドルを計上しました。それらのローンがREOに移管される前に、それらに対してCECL引当金を計上していました。REOの帳簿には約8,500万ドルの引当金があります。そのREOの帳簿は8,500万ドル減損されています。

ポール・エレニオ

その8,500万ドルと1億3,000万ドルを合わせ、それをREOと延滞債権の帳簿全体で割る必要があります。そうすると、比率は1.7倍から1.8倍程度になり、それがおそらく適切な比率でしょう。2番目の質問にお答えするために、ご質問のいくつかの部分に触れたいと思います。一つ目は、はい、将来の実現損失について1,500万〜2,500万ドルとガイダンスを出していますが、そのすべてが延滞債権になるわけではありません。

その一部はREOになります。それらの区分をまとめて見る必要があります。私たちはそのように見ています。

ポール・エレニオ

三つ目に、はい、この市場において、金利環境や、ブローカーを雇い資産の価格発見（プライス・ディスカバリー）が進んでいるという事実を考慮すると、正確に数値がどうなるかをここで断言するのは難しい、という見通しを立てています。もし過去の実績が将来の出来事の指標であるならば、この金利環境において、REOの減損を含む、私たちが計上するであろうCECL引当金の範囲は、おそらく今後数四半期も同じ範囲内になると考えています。これで質問への回答になっていますでしょうか？

ジェイド・ラマニ

はい、もちろんです。最後に、ポートフォリオの加重平均利率が6.49%である点を見落としていたようです。加重平均キャッシュ支払利率、あるいは現行支払利率の内訳を教えていただけますか？

ポール・エレニオ

もちろんです。お答えいたします。はい、6.49%が支払レートです。また、そのうちの約25ベーシスポイントは、時間の経過とともに発生したオリジネーション・フィー（融資実行手数料）およびエグジット・フィー（解約・償還手数料）です。

これはキャッシュです。残りの2,500万ドルは、PIK（現物払い利息）です。電話会議の中でいくつかコメントがありましたので、PIKについて少しお話ししたいと思います。皆様にとって役立つ内容だと思います。

当四半期、ブリッジローンにおいて約500万ドルのPIK利息を計上しました。また、メザニンおよびPE（優先株式）において約200万ドルのPIK利息があります。これは標準的なことです。メザニンおよびPEは、そのように運営されるものです。

エージェンシー（保証機関等）の背後にメザニンおよびPEを配置する場合、一定の支払レートを受け取り、残りがPIKとなります。

ポール・エレニオ

私たちのメザニンおよびPEにおいては、古くから常にそうなっています。バランスシート・ビジネス、つまりブリッジ・ビジネスにおける当四半期のPIKは、500万ドルまで減少しました。約1年前を振り返れば、そのPIKはおそらく約1,800万ドルでした。確実に大幅に減少しています。

いくつかの理由により、収益に占める割合はかなり小さくなっています。第一に、SOFR（担保付翌日物調達金利）が低下しました。第二に、多くのローンについて条件変更を行い、現在の金利でリセットしました。その結果、PIKは支払われるか回収されており、今後はPIKが発生しません。

イヴァンが述べたように、現在いくつかの案件（かなり大きなものも含まれます）に取り組んでおり、それらから相当額のPIKが払い戻される予定であり、その後はPIKが発生しなくなります。

ポール・エレニオ

お伝えした7.03%のオールイン・レートの内訳は、おそらくバランスシート・ローンのPIKが約500万ドル、メザニンおよびPEのPIKが約200万ドルであったと考えています。これらのローンを整理（ワークアウト）していくとPIKが発生しなくなるため、バランスシートのPIKは実際に減少すると考えています。バランスシート・ローンにおける四半期ごとの500万ドルは、おそらく四半期あたり400万ドル程度まで減少すると見ています。

ジェイド・ラマニ

なるほど、承知しました。詳細な説明をありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。現在、追加のご質問はございません。それでは、追加のコメントや閉会の辞のために、会議をイヴァン・カウフマンに戻したいと思います。

イヴァン・カウフマン

本日はご参加いただきありがとうございました。皆様、良い週末をお過ごしください。

オペレーター

ありがとうございます。以上をもちまして、本日の会議を終了いたします。お時間をいただき、ご参加ありがとうございました。それでは、回線を切断してください。