AHR（American Healthcare REIT） FY2026 Q1 決算説明会

オペレーター

皆様、こんにちは。本日はご参加いただきありがとうございます。American Healthcare REITの2026年度第1四半期決算電話会議へようこそ。本日の準備された発言の後に、質疑応答セッションを行います。

質問をご希望の場合は、星1キーを押して挙手をお願いいたします。質問を取り消す場合は、再度星1キーを押してください。それでは、投資家広報および財務担当副社長のアラン・ピーターソンに会議を引き継ぎます。アラン、始めてください。

アラン・ピーターソン

おはようございます。American Healthcare REITの2026年度第1四半期決算電話会議にご参加いただきありがとうございます。本日は、会長兼暫定CEO兼社長のジェフリー・ハンソン、最高執行責任者のゲイブ・ウィルハイト、最高投資責任者のステファン・オー、最高財務責任者のブライアン・ピーが同席しております。本日の電話会議では、ジェフ、ゲイブ、ステファン、ブライアンが、当社の運営実績、財務状況、引き上げられた2026年度ガイダンス、およびAmerican Healthcare REITに関連するその他の最近のニュースについて、概況に関するコメントを提供いたします。

これらの発言の後、質疑応答セッションを行います。なお、本電話会議には将来予想に関する記述が含まれることにご注意ください。本電話会議で行われるすべての発言は、過去の事実に関する記述を除き、将来予想に関する記述であり、実際の結果がこれらの記述で予測されたものと大幅に異なる原因となり得る、数多くのリスクや不確実性を伴います。したがって、それらを解釈し依拠する際には注意を払う必要があります。

アラン・ピーターソン

当社の将来の運営実績、財務状況、および見通しに影響を及ぼす可能性のあるリスクの詳細な議論については、SEC提出書類をご参照ください。すべての将来予想に関する記述は、本日2026年5月8日、または別途指定されるその他の日付時点のものであり、それ以降の状況を示すものではありません。法律で義務付けられている場合を除き、新しい情報や将来の出来事、その他の結果として、将来予想に関する記述を更新または修正する義務を負いません。電話会議の中で、当社は、企業の運営パフォーマンスを評価するのに有用であると考える特定の非GAAP財務指標について議論します。

これらの指標は、単独で、あるいはGAAPに準拠して作成された当社の財務結果の代わりとして考慮されるべきではありません。

アラン・ピーターソン

本電話会議で議論される非GAAP財務指標と、GAAPに準拠して算出された最も直接的に比較可能な指標との調整内容は、当社の決算リリース、補足情報パッケージ、およびSECへの提出書類に含まれています。これらの文書、および本電話会議の音声ウェッブキャストの再生は、当社ウェブサイトの投資家情報セクション（www.americanhealthcarereit.com）でご確認いただけます。それでは、会長兼暫定CEO兼社長のジェフリー・ハンソンにマイクを渡します。

ジェフリー・ハンソン

ありがとう、アラン。皆様、おはようございます。チームが四半期の内容に入る前に、CEO兼社長であるダニー・プロスキーについて簡潔な最新情報をお伝えしたいと思います。ご存知の通り、彼は2月に健康上の問題を経験しましたが、引き続き自宅で回復に努めています。

ちなみに、彼の治療および回復計画の一部として実際に必要であった唯一の重要な医療処置を、数週間前に受け、無事に終了したことを共有できることを大変嬉しく思います。処置は非常にうまくいき、彼は意欲的で、自宅で順調に回復しています。また、この暫定期間を通じて、彼はすべての取締役会にバーチャルで全面的に参加しており、私と彼はビジネス面において毎週定期的に話をしています。

ジェフリー・ハンソン

彼の復職に関する確定的なタイムラインはまだ決まっていませんが、先日の処置を考慮すると、まもなく明確になるものと予想しており、近い将来に詳細を皆様と共有できることを楽しみにしています。その間も、AHRは全力で前進しており、私がどのような状況にあるかについて明確にしておきたいと思います。皆様の多くはすでにご存知かと思いますが、私は前身会社の会長兼CEOを務めており、この職に就くことは未知の領域への移行ではありませんでした。それどころか、私が熟知しており、多大な実績を持つビジネス、戦略、およびチームへの復帰でした。

ジェフリー・ハンソン

ゲイブ、ステファン、ブライアン、および広範なリーダーシップチームは高いレベルで業務を遂行しており、私の役割は、ダニーの件以来、彼らと共に日々フルタイムでリードし、皆様がAHRに期待される規律と野心を持って運営を継続できるよう努めることでした。今朝お聞きいただく結果は、その事実を反映しています。第1四半期は、主要指標全体で非常に強力な四半期となり、9四半期連続で2桁の既存店NOI成長を達成し、効率的な資金形成と価値増殖的な投資、さらにはバランスシートのさらなる強化、および通期ガイダンスの引き上げを実現しました。これらは単なる個別のデータポイントではなく、私たちが時間をかけて共に構築してきた戦略と、一貫して業務を遂行しているチームの成果です。

しかし、私に最大の自信を与えてくれるのは、これらの数字の裏にあるものです。

ジェフリー・ハンソン

AHRの存在意義は、より質の高いケアと、優れた入居者および患者のアウトカムを提供すると同時に、この分野における最高のオペレーターにとって、最も求められ、信頼される資本パートナーとなるよう努めることにあります。ちなみに、このミッションは単なるスローガンではありません。これは、AHRが全面的に受け入れており、当社の社員が戦略的な運営パートナーシップを通じて日々実践している運営ロジックなのです。オペレーターとの関係を正しく構築し、規律を持ってアンダーライト（引き受け）を行い、短期的な見栄えではなく長期的なパフォーマンスをサポートするように資本を構成すれば、財務結果は自然とついてきます。

第1四半期は、このアプローチが効果的であるだけでなく、規模を拡大しても効果的であることを示す、また一つの証拠となる四半期でした。それでは、運営実績について説明するために、ゲイブとチームの他のメンバーにマイクを渡します。ゲイブ？

ゲイブ・ウィルハイト

ジェフ、ありがとうございます。2026年度第1四半期は、AHRのオペレーティング・ポートフォリオにとって、またしても力強い四半期となりました。ポートフォリオ全体の既存店NOI（純営業利益）成長率は12.1%となり、これで9四半期連続の、ポートフォリオ全体における2桁の既存店NOI成長を達成しました。このような持続的な一貫性は、3つの主要な要素の重なり合いを反映しています。

それは、長期介護を支えるファンダメンタルズの永続的な強さ、当社の地域運営パートナーの質、そして当社のプラットフォームの耐久性です。これらのファンダメンタルズの強さについて一言述べさせてください。なぜなら、それは本日皆さんが耳にするすべてのことにとって、重要な背景になると考えているからです。

ゲイブ・ウィルハイト

長期介護の需要は、まだ初期段階にある人口動態の波によって牽引されています。独立生活型からスキルド・ナーシング（熟練看護）に至るまで、長期介護のコアな消費者である80歳以上の人口は、ベビーブーマー世代の高齢化に伴い、加速的なペースで増加しています。一方で、高齢者住宅全体の新規供給の伸びは、歴史的な低水準に近いままです。現在の多くのデベロッパーにとって、新規建設の経済性は採算が合いません（pencil for）が、その動向は最近も変わっていません。

需要の急増と供給の制約が組み合わさることで得られるのは、現在当社のオペレーターが経験しているような、非常に魅力的な運営環境です。入居率は過去最高水準を超え、安定入居率は90%を大幅に上回る水準で落ち着く可能性があり、持続的なレートの成長とマージンの拡大が見込まれます。私たちは、この傾向が次の10年まで続くものと信じています。それでは、四半期の内容に移ります。

ゲイブ・ウィルハイト

Trilogyとしても知られる当社のISHCセグメントは、既存店NOI成長率14.5%を達成し、既存店入居率は前年同期比で約220ベーシスポイント上昇の平均91.2%となりました。既存店売上高成長率は6.9%で、これはレートと入居率の両方の改善によるものです。レート成長の大きな要因は、クオリティ・ミックスの継続的な改善です。これは現在、既存店ベースで入居日数の75.5%を占めており、前年同期から約60ベーシスポイント上昇、ポートフォリオ全体では200ベーシスポイントの上昇となっています。

このシフトは、支払者、特に質の高い成果を重視し、高品質なケアを提供するために必要なレートを支払うことにコミットしているメディケア・アドバンテージ・プランとの整合性を図るという、Trilogyの継続的な注力を直接反映したものです。そして、もちろん、それこそがTrilogyのビジネスの真骨頂です。

ゲイブ・ウィルハイト

Trilogyの臨床的な評判こそが、高い入居者数（census）をもたらす源泉であり、私たちはそれを維持・拡大するために投資を続けています。Trilogyが利用可能なさまざまな施策（levers）を一貫して活用した結果、Trilogyの既存店NOIマージンが、COVID以降初めて20%を超えたことを報告できて誇らしく思います。別の重要な節目を達成したTrilogyチームに祝辞を述べたいと思います。次にSHOPに目を向けます。

第1四半期の既存店NOIは19.7%増加しました。既存店入居率は前年同期比で約255ベーシスポイント上昇し、平均88.6%となりました。既存店NOIマージンは約215ベーシスポイント拡大し、20.6%となりました。SHOPの既存店プールにおけるパフォーマンスは、当社のボトムライン（最終利益）最適化へのアプローチを反映しています。

ゲイブ・ウィルハイト

より具体的には、利用可能なさまざまな施策を活用することで、オペレーティング・ポートフォリオにおける動的な収益および費用管理を通じて、財務パフォーマンスを継続的に調整することを可能にしています。年初においては、ハイ・アキュイティ（高重症度）ポートフォリオにおける通常の季節的な圧力に対抗するために強固な入居基盤を構築すること、そして、販売シーズンが本格化するにつれて、増分需要を取り込めるようポートフォリオを位置づけることを意味していました。春から夏にかけて移動活動が加速する中、私たちは市場レート（street rates）の管理に注力すると同時に、既存契約の価格設定（in-place pricing）については、より慎重で入居者中心のアプローチをとっています。市場ごと、資産ごと、アキュイティ・レベルごと、さらにはユニット（部屋）ごとにリアルタイムで調整できるこの能力は、高品質なケアと、最優先事項であるアウトカム基準を妥協することなく、今後数年間にわたってNOI成長を歴史的平均以上に維持しようとする当社の取り組みにおいて、極めて中心的なものです。

ゲイブ・ウィルハイト

このポートフォリオの営業レバレッジは拡大し続けています。入居率が上昇し続けるにつれ、収益の増分1ドルあたりのマージンは不釣り合いに高い割合で流れます。先に述べた構造的な需要の追い風と相まって、私たちは2026年まで持続的な2桁のNOI成長を実現できる能力に強い自信を持っています。最後に、入居者と彼らがサービスを提供する地域社会への揺るぎないコミットメントを示してくれている各オペレーティング・パートナー、ならびに当社のAHRアセットマネジメント・チームに感謝の意を表して締めくくりたいと思います。

Trilogy Management Services、Senior Solutions Management Group、Great Lakes Management、Compass Senior Living、Heritage Senior Living、Cogir Senior Living、Priority Life Care、Heritage Communities、およびWellQuest Living。皆様の取り組みが、本日私たちが報告できるすべてのことの基盤であり、感謝申し上げます。それでは、ステファンに代わります。

ステファン・オー

ありがとう、Gabe。2026年度第1四半期は、当社の投資チームにとって生産的な四半期となりました。年が進むにつれて、市場で見られる案件の量と質が向上していることを嬉しく思います。年初来、当社は2億4,920万ドルの新規買収を完了しており、そのすべてがSHOPセグメント内です。

それらの買収のうち約1億6,280万ドルは第1四半期に完了しました。これには、以前に発表されたカリフォルニア州とミズーリ州の5つのコミュニティ（約1億1,750万ドル）と、前回の決算発表後に完了したカンザス州の追加の2物件（計約4,530万ドル）が含まれます。四半期末の後、ジョージア州とサウスカロライナ州でさらに6つのSHOP資産を約8,640万ドルで買収し、信頼できる地域オペレーターの一社と共に、南東部でのプレゼンスを深めました。

ステファン・オー

私たちが行うすべての取引は、関係性（リレーションシップ）という同じ方法から始まります。資産のアンダーライティング（投資審査）を行う前に、まずオペレーターをアンダーライティングします。彼らの入居者ケアへのコミットメント、建物の運営方法、そしてさまざまな状況下で彼らのチームがこれまでどのようにパフォーマンスを示してきたかです。並行して、資本を投じる前に市場に対する深い理解を構築します。

この「オペレーター第一」のアプローチにより、当社の活動の多くは、真の情報優位性を持つオフマーケットまたは限定的なプロセスによるチャネルを通じて行われます。オペレーターに対する私たちの信頼が、実行力、一貫性、および整合性に関する実際の洞察に裏打ちされた、彼らと共に機会を追求する自信につながっています。この確信の深さは、広く公開されたプロセスで同じ資産をアンダーライティングしている他の人々には得られないものであり、リスクの価格設定やリターンの予測における重要な競争優位性となっています。当社のアンダーライティング・プロセスは、同様に慎重に行われています。

ステファン・オー

我々は、単なる初期利回りではなく、市場のデモグラフィックス（人口動態）、運営会社の専門知識、アキュイティ・ミックス（ケアの必要度別の構成）、資産の築年数、全体的な長期キャッシュフロー・プロファイル、および競合セットを見ています。目標は、それ自体を目的とした短期的な増分（アクリーション）ではなく、今後長年にわたって持続的な複利によるNOI（純営業利益）成長を生み出す資産ポートフォリオを構築することです。我々は非常に厳選しており、その厳選性が我々に利益をもたらしてきました。今年の下半期に向けてさらなる自信を与えてくれているのは、完了した2025年の投資から見えている状況です。

昨年完了した多くの買収案件において、パフォーマンスはすでに当初のアンダーライティング（収益予測）を上回る推移を見せています。これは、我々が初日からすべての案件に対してどのようにアプローチしているかを直接的に反映したものです。資産管理計画は、運営パートナーが我々と共に物件を視察し、案件のアンダーライティングを行っているため、彼らと共に策定されます。

ステファン・オー

我々が所有権を取得する頃には、その計画はすでに始動しており、パートナーがそれに沿って実行しています。期待を上回る早期の結果を目にすることは、我々のプロセスと、資本を投入している運営会社への確信を強化し、今日の新しい投資のアンダーライティングやストラクチャリングのあり方に反映されています。現在までに完了した約2億5,000万ドルに加え、成約決定済みで未完了の案件パイプラインが6億5,000万ドル以上あります。これらは2026年末よりかなり前に完了する見込みであり、目前にある案件の質と構成については非常に手応えを感じています。

開発については、進行中のパイプラインの想定コストは総計約1億7,390万ドルであり、そのうち約5,240万ドルがこれまでに資金投入されています。

ステファン・オー

これらは主に、Trilogy（トリロジー）のキャンパス拡張および独立型リビング（自立生活型）のヴィラ・プロジェクトです。これらは、既存の運営プラットフォームに積み上げられる資本効率の高い成長機会であり、限定的な市場リスクを伴いつつ、魅力的な利回りで当社の収益ランウェイ（収益継続期間）を延長するものです。要約すると、迅速かつ効率的に実行するための利用可能な資本、信頼できる運営会社の拡大するネットワーク、そして少なくとも今年の残り期間を通じて継続的な増分をもたらす投資を確信できるパイプラインを備え、我々は良好なポジションを維持しています。それでは、ブライアンに代わります。

ブライアン・ピー

ありがとう、ステファン。2026年度第1四半期は、またしても強力な財務パフォーマンスを示す四半期となりました。これらの結果により、通期の2026年度ガイダンスを引き上げられることを報告できて嬉しく思います。第1四半期において、調整後FFO（NFFO）は希薄化後1株当たり0.50ドルを報告しました。

これは、2025年度第1四半期の希薄化後1株当たり0.38ドルと比較して31.6%の成長となります。これらの結果は、主に継続的な二桁の総ポートフォリオ既存店NOI成長によって推進され、さらに2025年に完了し、現在利益に貢献している9億5,000万ドルの買収による増分によって補完されました。我々のプロアクティブで実務的な資産管理アプローチは、2026年の立ち上がりにおいても堅実な財務パフォーマンスを出し続けています。第1四半期の強さは、通期の既存店NOI成長ガイダンスを9%〜12%の範囲に引き上げる自信を与えてくれます。

ブライアン・ピー

中間値で見ると、更新されたガイダンスは、3年連続で総ポートフォリオ既存店NOIが二桁成長することを示唆しています。セグメント別では、現在の2026年度通期の既存店NOI成長ガイダンスは以下の通りです。Trilogyは11%〜15%の成長、SHOPは15%〜19%の成長、アウトペイシェント・メディカル（外来医療）は0%〜2%の成長、そしてトリプルネット・リース物件セグメントは2%〜3%の成長を見込んでいます。バランスシートに目を向けますと、2026年3月31日時点の年間化EBITDAに対する純有利子負債比率は3.0倍となり、2025年末の3.4倍から改善しました。

これは、力強いEBITDAの成長が、すでに魅力的なレバレッジ・プロファイルを継続的に改善させているためです。

ブライアン・ピー

資本市場については、第1四半期および第2四半期の最初の数日間に、ATM（随時発行）プログラムに基づき、約810万株を総額4億1,270万ドルの総収入で売却するための先渡売却契約を締結しました。本日時点で、ATMプログラムに基づき、完全な現物決済を想定した場合の総収入約5億2,740万ドルに相当する未決済の先渡契約を維持しています。既存のプログラムで10億ドルを大幅に超える利用枠があるため、株価の推移に応じて、このツールを機動的に活用し続けていきます。また、四半期末以降に完了したクレジット・ファシリティの修正についても強調しておきたいと思います。

無担保リボルビング・クレジット・ファシリティの容量を6億ドルから8億ドルに増額しました。満期を2030年4月まで延長し、さらに2回の6か月間の延長オプションを保有しています。

ブライアン・ピー

本日時点で、リボルバーの借入残高は0です。先渡売却契約と、増額されたクレジット・ラインの利用可能枠により、ステファンが説明した6億ドルを超える案件を含む、当社の外部成長計画の実行におけるリスクを大幅に軽減しました。これにより、2026年を通じて大規模に資本を投入することが可能になります。強力なオーガニック成長と外部成長が相まって、2026年度通期の1株当たりNFFOガイダンスを、中間値で0.04ドル引き上げた1株当たり2.03ドル〜2.09ドルの範囲に引き上げます。

これは、2025年度と比較してNFFOの1株当たり成長率が20%となることを反映しています。いつものことですが、当社のガイダンスには、本日までに完了した取引および資本市場活動のみが含まれています。

ブライアン・ピー

我々は、収益を成長させ、すでに魅力的なレバレッジを継続的に改善し、十分な流動性を確保し、強力なパフォーマンスを出し続けている運営会社との関係を構築するという、強固な立場から年内の残りの期間に入っていきます。我々は、株主のために長期的な価値を創造すると同時に、居住者のための高品質なケアと健康アウトカムを促進するという使命の遂行に注力し続けます。それでは、質疑応答に移りたいと思います。

オペレーター

これより質疑応答セッションを開始いたします。ご質問は、質問1回とフォローアップを含めて、合計2回までとさせていただきます。ご希望であれば、再度質問の列に並び直していただくことも可能です。質問をされる場合は、星印の1（*1）を押して挙手をお願いいたします。

質問を取り消す場合は、再度星印の1を押してください。最適な音質を確保するため、質問の際は受話器を取っていただくようお願いいたします。ローカルでミュートになっている場合は、デバイスのミュートを解除してください。質疑応答のリストを作成いたしますので、そのままお待ちください。

最初の質問は、バンク・オブ・アメリカのFarrell Granath様からです。Farrell様、どうぞ。

ファレル・グラナス

質問です。最初の質問は、各セグメントにおける同一物件（サマーストア）のNOI（純営業利益）成長ガイダンスに関してです。Trilogy（または統合ヘルスケア・キャンパス）のガイダンスは引き上げられましたが、SHOPは据え置きであり、特に今四半期はすべてのセグメントがガイダンスの中央値を上回りました。これについて、年内のペースをどのように考えているのか、あるいは一般的に、ガイダンスに保守的な見通しが織り込まれているのか、もう少し詳しくお聞かせいただけますでしょうか。

ブライアン・ピー

はい。おはようございます、あるいはこんにちは。Trilogyは非常に強力な四半期を過ごしたため、最終的に、彼らが継続して予想を上回るだろうという強い確信を持ちました。もしガイダンスを引き上げなければ、年内の見通しは第1四半期と比較して横ばいのように見えてしまうことになります。

それは当然の判断でした。SHOP側については、私たちはこの分野に対して依然として非常に強い確信を持っています。当社のオペレーター・ベースを高く評価しており、彼らが継続して成果を出せると強く信じています。補足資料をご覧いただき、SHOPのポートフォリオを見ていただければ、2025年第1四半期から2025年第2四半期にかけて、前期比でかなり大幅な上昇が見られることに気づかれると思います。

ブライアン・ピー

同一物件ポートフォリオのNOIは9.3%強増加したと考えています。それが、私たちが慎重に検討した理由の一部だと思っています。まだ第1四半期に過ぎませんが、先ほど申し上げた通り、彼らの継続的なパフォーマンス能力について、私たちは非常に強い確信を持っています。

ファレル・グラナス

ありがとうございます。次に、フォローアップの質問として、資本の調達源について伺います。先ほど、レバレッジの低下と、現在未公開のATM（随時発行）について少し触れられました。今後の買収パイプラインを検討する際、資金の調達と使途についてどのようにお考えか、詳しく説明していただけますか。

ブライアン・ピー

はい。REITは興味深い仕組み（ビークル）です。課税所得の90%を分配することが義務付けられているため、実のところ、多額の内部留保を維持することは非常に困難です。そうは言っても、当社の取締役会は、決して少なくない額の内部留保を保持できるような配当政策を決定しました。

それは、私たちが調達できる中で最も安価な形態のエクイティ（自己資本）です。何よりもまず、最も安価な資本です。第二に、私たちは売却プログラムに注力してきました。時間をかけて、規模が小さく、戦略性が低く、成長性の低い資産を売却してきました。

これは、外部成長や債務返済、あるいはその他の必要事項のために活用できる、確かに素晴らしい資金源となっています。

ブライアン・ピー

それに加えて、エクイティ面では、過去に株価に基づいてATMを活用してきました。今後も、同様に株価に基づいてATMを活用していくと考えています。これは資金調達において非常に効率的な手段であり、将来を見越して行うことができれば、希薄化を伴わない方法で行うことができます。Stefan（ステファン）が後ほどおそらく説明すると思いますが、この質問は後で必ず出てくるでしょうが、当然ながら、それらの資金の使途については、即時的な増益（アクレティブ）につながる形、そしてより重要な点として、長期的な増益につながる形で行っています。

これらが、私たちが検討している、あるいは活用しているエクイティの調達源のすべてです。ああ、失礼しました。信用枠（ライン・オブ・クレジット）を言い漏らしました。EBITDAに対する負債比率が3倍であれば、私たちは満足しています。

ブライアン・ピー

その数値が下がり続ける限り、私たちにとって悪いことは何も起こりません。それは単に、投資に使える待機資金（ドライパウダー）を生み出すだけです。予測している利益成長を継続して達成できる限り、8億ドルの余力があります。それらを代替案として考える際、負債を大幅に増やすことはないと考えてください。

私たちは、エクイティが可能な限り最高のマルチプル（倍率）で取引されるよう、本質的に投資適格格付け水準の比率で会社を運営することにコミットしています。

ファレル・グラナス

ありがとうございます。

オペレーター

次のご質問です。

ブライアン・ピー

ファレル、ありがとう。

オペレーター

KeyBanc Capital MarketsのAustin Wurschmidt様からの電話です。Austin様、どうぞ。

オースティン・ワースミット

ありがとうございます。Gabe、Trilogyのポートフォリオは今四半期、過去の四半期にあなたが話してきたあらゆる施策により、非常に力強い前期比のNOIの上昇を見せました。昨年も非常に好調でしたが、それよりもさらに優れた前期比成長だったと考えています。このビジネスには多くの変動要素や季節性があることは承知していますが、その前期比の強さは、春から夏にかけての勢いへとつながっていくのでしょうか？ それは、このビジネスを捉える方法として、必ずしも適切ではないでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

Austin、それはビジネスを捉える方法として非常に素晴らしいと思います。一点指摘しておきたいのは、2025年にはTrilogyにとって多くのことがうまく運んだ要因がいくつかあり、その多くは再現可能なものです。一方で、いくつかの一時的な要因もありました。例えば、メディケア・アドバンテージ戦略、およびその分野におけるパートナーを最適化するためのさまざまな方法を模索することについてお話ししました。

昨年3月、私たちは大幅に高い（単価の）新しい契約をパートナーと締結し、Trilogyの施設への入居者数を増やしました。これは2025年の収益に非常に強い影響を与えましたが、2026年には多少の逆風となるでしょう。

ゲイブ・ウィルハイト

それを相殺するのが、まさにあなたが仰っていることだと思います。つまり、Trilogyの稼働率は昨年よりも高い状態で年を迎えており、その高い稼働率によって、Trilogyのエコシステム内の非常に満室に近い建物において、場合によってはプライベート・ペイ（自己負担）側の稼働率が100%近くに達している中で、料金を引き上げる能力が引き出されます。また、それはメディケア・アドバンテージ戦略における取り組みを継続するのにも役立ちます。具体的には、Trilogyが提供するケアの質に対して、実際に支払う意思のあるパートナーを優先することです。

これは、Trilogyにおいて、契約を結べるメディケア・アドバンテージ・プランが数多く存在することを意味します。それらのプランの中には、低コストのプロバイダーを探しているものもありますし、一部のメディケア・アドバンテージ・プランは……

ゲイブ・ウィルハイト

一部のプランは、メディケア・アドバンテージ・プランが収益を上げるための最善の方法は、支出すること、つまり入居者に最高品質のケアを提供してより早く健康にすることであると気づき始めています。そして、それこそがまさにTrilogyが提供しているものです。私は今でもTrilogyを強く信頼しています。彼らは、私がこれまで見てきた中で最高級のオペレーターの一人であり続けています。

もしNOIを押し上げ続けるためにさまざまな施策を講じる方法があれば、彼らは必ずその方法を見つけ出すでしょう。私たちは彼らとの運営委託契約において、過去にもお話ししたように、彼らのアウトパフォーマンスに対してAHRの株式で報いるという、適切かつユニークな連動性を備えています。

オースティン・ワースミット

助かります。それは私の追加質問にも少しつながります。あなたが、NOI（純営業利益）マージンがCOVID以来初めて20%を超えたと強調されましたが、現在の高い稼働率や、ビジネスのプライベートペイ（自己負担）側での料金引き上げ能力を考慮すると、Trilogyのポートフォリオ全体でマージンを押し上げる、中長期的な機会にはどのようなものがあるとお考えでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

はい、昨年は134ベーシスポイントのマージン拡大を実現したと考えています。彼らにとって非常に良い成果でした。ある意味では、先ほど申し上げた稼働率や料金管理が進むにつれて、2026年に向けてさらに状況は好転していくと見ています。ただ、メディケアの成長率が少し減速しているため、少し複雑な面もあります。

その数字はインフレに連動しています。インフレ率が低下すると、その数字も低下します。まだお話ししていないもう一つの点は、Trilogyの開発パイプラインです。現在、補足資料で開示している内容をご覧いただければ、それがIL（自立生活型）やシニアハウジングに偏っていることがわかると思います。

ゲイブ・ウィルハイト

これらの事業はマージンが高く、私たちがそれらの製品タイプに注力し、AL（介助付き生活型）およびIL側の事業を拡大しようとすることで、アセットミックスがよりプライベートペイ側へとシフトすることの結果として、マージンの拡大が見られると考えています。

オースティン・ワースミット

助かりました。お時間をいただきありがとうございます。

オペレーター

次のご質問は、RBCキャピタル・マーケッツのMichael Carroll様からの電話回線です。Michael様、どうぞ。

マイケル・キャロル

ありがとうございます。Gabe、その質問の流れに関連して、具体的にウィスコンシン州におけるTrilogyの拡大計画について伺いたいです。最近着工された開発案件がウィスコンシン州にあることに気づきました。つまり、Trilogyがその新しい州で追求しようとしている成長は、主に開発を通じて行われると考えてよいでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

おそらくそれがベースケース（基本シナリオ）だと考えています、Mike。私たちが目指しているのは、優秀なオペレーターが地域的なプレゼンスを持つ状態です。地域的なプレゼンスが重要である理由は、リージョナル・ディレクターを配置して複数の異なる施設を監督させることができ、従業員の共有によるシナジーや、キャンパス内の従業員のためのキャリアパスを構築できるからです。私たちは、過去にTrilogyで非常にうまく機能したような地域戦略のメリットを活用できるよう、ウィスコンシン州にTrilogyのキャンパスが集中することを望んでいます。

Trilogyにとって、自社の統合型モデルを運用できる買収機会を見つけるのは難しく、また私たちは統合型モデルから離れたくはありません。おそらくTrilogyの資産の75%は、彼らのビジネスのために専用設計されたものです。

ゲイブ・ウィルハイト

それが彼らがアウトパフォームしている理由の一つです。ALとSNF（熟練看護施設）を一つの屋根の下に持つことで、運営上のシナジーとケアのシナジーが生まれます。数回の改良プロセスを経てバリュー・エンジニアリングされたTrilogyのプロトタイプがあれば、それを実現するのは非常に容易になります。それがベースケースだと考えています。

私たちは常に創造的な解決策を探しています。補足資料にあるポーテージ・キャンパスは、そうした興味深い機会の一つです。実は、稼働を停止した廃止済みの介助付き生活型施設であり、それを私たちが買収しました。50ユニットの建物でしたが、運営するのは非常に困難な規模です。

私たちはそれを買収し、ゼロから建設する代わりに、必要な熟練看護のコンポーネントを付け加えました。これは総開発コストを実際に引き下げるための非常にスマートな方法であり、そのおかげで私たちにとって良い案件になるでしょう。

ゲイブ・ウィルハイト

それらの機会については引き続き模索していくつもりですが、ベースケースはTrilogyのプロトタイプです。

ステファン・オー

マイク、Trilogyが最も集中している州はインディアナ州であることも念頭に置いておいてください。彼らはインディアナ州に7,000〜8,000床を保有している可能性があります。インディアナ州における総獲得可能市場（TAM）について考えてみてください。インディアナ州には、7,000〜8,000人よりもはるかに多くの、つまり7,000〜8,000人よりもはるかに多くの潜在顧客が存在します。

彼らはウィスコンシン州に加えて、インディアナ州および現在展開している他のすべての州において、成長を続けることができます。

マイケル・キャロル

ええ、助かります。つまり、少しウィスコンシン州の話に焦点を当てると、その地域的な規模を獲得するために、実際にはどれくらいの資産が必要なのでしょうか？また、一度にウィスコンシン州でどれほどの開発を進める意思がありますか？年間1件と考えるべきでしょうか？もしTrilogyが、必要な規模を即座に構築しようとする中で得られている成功を非常に高く評価する場合、さらに多くを追求できるのでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

現在、それらすべてを評価しているところです。地域的な集中度をどれくらいにするかという最初のご質問については、そこに到達するためには5〜6件以上の範囲にする必要があると考えています。私たちは以前申し上げた通り、Trilogyにおいて年間3〜4件の新キャンパス（施設）という目標に取り組んでいます。それは現在、ウィスコンシン州とその他の既存資産を組み合わせたものであり、一部にはCON（必要性証明）要件が関係しています。

これらはTrilogyの「堀（モート）」を広げる要因の一つであり、これらがCON対象州であるということが競争優位性を生み出しています。ウィスコンシン州ではライセンスが必要です。これは、私たちが進出したい郡においても確実にライセンスを取得できるように、管理していく必要がある事項です。

ゲイブ・ウィルハイト

Trilogyがすでに特定しており、現在展開している市場によって補完していくことで、ウィスコンシン州市場内での成長は漸進的なものになると考えています。

マイケル・キャロル

素晴らしい。ありがとうございます。感謝いたします。

オペレーター

次のご質問は、シティのセス・バーギー様からです。セス様、どうぞ。

セス・バーギー

はい、質問を受け付けていただきありがとうございます。6億5,000万ドルのパイプラインについて、もう少し詳しく掘り下げたいと思います。地理的にそれらの資産がどこに位置しているのか、また、それらは主に既存の事業者によるものなのでしょうか？それから3点目は、シニアリビング分野への参入者が増えているようですが、それを受けて、御社がアンダーライティング（査定）している利回りに何か変化はありましたでしょうか？

ステファン・オー

おはようございます、Seth。現在、取引活動は非常に活発であると言えます。つまり、私たちのパイプラインは非常に良好な状態にあると考えています。明らかに、今年これまでに2億5,000万ドルをクローズしました。

さらに、6億5,000万ドルが獲得（award）されています。それらは、ほぼ例外なくSHOPです。この分野に他者が強い関心を示していることは、驚いてはいません。魅力的ですから。

需要の拡大はまだ初期段階にあります。私たちは間違いなく有利な立場にあります。取引の半分はオフマーケット（非公開）ベースで行われています。私たちが本当に買いたいターゲット資産に対して競合できるよう、資金を調達することができています。

ステファン・オー

私たちは買い手として良い評判を得ています。取引の構成を見ればわかる通り、再び、高品質で、より新しい、主に現在私たちのポートフォリオにある既存のオペレーターとの取引となっています。これまでにクローズしたものの100%は既存のオペレーターとのものです。私たちのパイプラインはおそらく、約80%が既存、20%が新規という構成です。

私たちは、オペレーターがすでに進出しているすべての主要な地域を継続的に調査しています。つまり、彼らが専門知識を持つ地域で成長させることが主な焦点になります。ですから、チームは、これらの買収における案件の発掘、ソーシング、アンダーライティング、パートナーとの連携において、素晴らしい仕事をしてきました。

ステファン・オー

年間を通じてこれらをクローズしていくにあたり、非常に満足できる結果になると考えています。

セス・バーギー

ありがとう。需給の状況について考えたいのですが、再調達コストに対して割引価格で取得できているのはどのような状況でしょうか？また、SHOP側で新規供給が見られ始めるには、金利はどの程度上昇する必要があるとお考えですか？

ステファン・オー

私たちは依然として再調達コストを下回る価格で購入しています。建設については、それほど多くはありませんが、見られるものは、継続的に成長しているコストよりも高い水準で推移しています。建設コストは上昇し続けています。私たちは非常に幸運でした。

参入障壁が高いと思われる主要市場（プライマリーマーケット）においてさえ、再調達コストを下回る案件を見つけ続けています。価格設定は引き続き、私たちの許容範囲（バンド幅）内に収まっています。規律あるアンダーライティングを継続することで、依然として7%台の安定した利回りを見込んでいます。これは功を奏していると考えています。

ステファン・オー

明らかに、これまでのアンダーライティングが裏付けられていることがわかります。それが、今後のアンダーライティングに対するさらなる自信につながっています。

ゲイブ・ウィルハイト

Seth、それについて一つ付け加えさせてください。私たちは長い間SHOPビジネスに携わっており、サイクル（景気循環）を経験してきました。供給側に関しては、Stefanがターゲットとしているのは、供給が本格的に増加するまでにもっと猶予（ランウェイ）があると思われるエリアです。だからこそ、私たちはフロリダにはあまり注力していません。

フロリダは当然シニアハウジングにとって素晴らしい州ですが、すぐに供給過剰（オーバービルト）になるのが見られる場所です。彼が構築しているパイプラインは、あなたが質問された「供給がいつ本格的に増え始めるか」という点を考慮に入れており、より長い猶予を持たせるように構築されています。

セス・バーギー

素晴らしい。本当にありがとうございます。

オペレーター

次のご質問は、モルガン・スタンレーのRonald Kamdem氏からの電話回線です。Ronaldさん、どうぞ。

ロナルド・カムデム

はい、ありがとうございます。Trilogyの話に戻らせてください。明らかに、常に収益の最適化を図っていますが、入居率の推移や、そこから生み出される増分マージンを考えると、現時点でどれほどのさらなる上振れ余地があると考えているか、またそれがどのように展開していくかについてお話しいただけますでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

はい。いくつかの異なる側面において、Trilogyにはまだ多くの伸びしろがあると考えています。入居率の観点からは、市場をリードしていると考えられるレベルであっても、依然として入居率は上昇しています。特にシニアハウジング分野において、今は通常、年間の閑散期にあたり季節性が現れる時期ですが、それでも非常に力強いです。

Trilogyが堅調を維持し、昨年はその面で非常に素晴らしい入居率の成長を遂げられたことは喜ばしいことです。Trilogyにおいては、今後もその傾向が続くと考えています。「家族を最も手厚くケアしてくれる場所」という市場の評判がある以上、そこは選ばれるプロバイダーになるでしょう。

ゲイブ・ウィルハイト

もう一つの点は、単価の観点からも、品質が決定的な要因になるということを彼らが確信している点だと思います。もし、何よりも品質やケアの質を重視するのであれば、それを実現するためには時として少しコストがかかることを理解しているため、その品質と体験に対して対価を支払う意思があるはずです。Trilogyは、長年の事業を通じて開発してきた独自のソフトウェアプログラムを通じて、レベニューマネジメントに力を入れています。このプログラムは、市場の需要、市場価格、およびリーシングの速度、ならびにユニットのさまざまな属性に基づいて、ユニットの価格をダイナミックに、かつ日単位で設定することができます。

ゲイブ・ウィルハイト

彼らのやり方は、概して国内の他のすべてのシニアハウジング事業者に比べて、非常に一歩先を行っていると考えています。これは収益面においても、彼らにとって大きな追い風になるでしょう。ロンさん、私たちが推測することになる本当の問いは、それらの事象の「速度」です。それは予測が困難です。

入居率が高い水準にあるとき、どれくらいの速さで入居率は上昇し続けるのか？ 来年にかけて単価の伸びはどの程度続くのか？ 私は、これら2つの要素は年末までに現在よりも高くなると確信しています。どの程度の率になるかについては、非常に推測の域を出ず、推測しすぎるとあまり有益ではないと考えています。

ロナルド・カムデム

ありがとうございます。追質問ですが、明らかに今四半期の間、CMS（メディケア・メディイド・サービスセンター）の改定案の率について多くの議論がありました。速報値は2.4%でした。あなたやTrilogyがこれに対してどのように反応したかをお聞きしたいです。

その率がインフレを下回り続けるとしたら、短期的なものだけでなく、より長期的なビジネスプランにおいて、何か変わることはありますか？ Trilogyは何か異なる対応をする必要があるのでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

はい。この点は、おそらく人々がTrilologyのビジネスについて最も理解していない部分だと思いますので、その質問をいただけて嬉しいです、ロンさん。多くの人は、スキルド・ニューシング（熟練看護）は単にインフレ率と同じペースで成長し、それに甘んじるしかないと考えています。もしここ数年Trilogyを追ってこられたのであれば、それが事実ではないことがわかるはずです。

補足資料を見ていただければわかる通り、彼らのスキルド・ニューシングの単価は年率5%で成長しています。これはインフレ率を上回っており、いくつかの理由から、それを大幅に上回っています。一つ目は、彼らのスキルド・ニューシングの大きな構成要素が「自己負担（プライベート・ペイ）」であることです。自己負担の単価は、自己負担のシニアハウジングと非常によく似た動きをしますが、Trilogyはそれらの単価をコントロールできます。

私はインフレを上回ると予想しています。

ゲイブ・ウィルハイト

メディケア・アドバンテージの契約は通常、メディケアの改定率に基づいて価格設定されますが、Trilogyができてきたことは、メディケア・アドバンテージのプランを選択し、それらの関係を管理することによって、前四半期に6.6%という、インフレ率やメディケアの改定率を大幅に上回る単価成長を実現したことです。これは、提携先をより選択的に選んでいるからです。入居率が向上することで、Trilogyはさらに選択の幅を広げる機会が得られます。彼らはそのプロセス全体を管理するための非常に高度なシステムを持っています。

それは、この業界における規模の経済、経験、そして優れたリーダーシップから得られるものの一つです。彼らは……ご存知の通り、2.4%という数字は驚きではありませんでした。

ゲイブ・ウィルハイト

それは私たちが予想していたこととまさに一致しています。私はそれを上限というよりは、むしろ下限として捉えています。Trilogyが、スキルド・ニューリング（熟練看護）部門における収益成長を最大化するためのあらゆる機会を管理し、それを2.4%以上に押し上げることを十分に期待しています。

ロナルド・カムデム

助かりました。ありがとうございます。

オペレーター

次のご質問は、BMOのJuan Sanabria様からです。Juan様、どうぞ。

フアン・サナブリア

SHOPのRevPORの成長について伺いたいのですが、昨年の推移よりも少し低くなっています。第1四半期における一部の割引といった典型的な季節性の影響が成長に影響を与えた可能性があるのか、また、年度の残りの期間におけるRevPORの推移をどのように考えるべきかについてお聞きしたいです。

ゲイブ・ウィルハイト

はい。まず、RevPOR成長の減速の最大の理由として、当社で年に一度行われる同一店舗群（same-store universe）の変更が挙げられます。2025年の同一店舗（same-store）の結果を見れば、そこでのRevPOR成長率は4%台後半になるでしょう。これは、私たちが予想し、目標としているものとより一致しています。

現在の同一店舗における数値が低い理由は、一部の非安定化資産を同一店舗に組み入れたためです。それらの資産は驚異的なNOI成長を見せていますが、当社の戦略は常に「まず入居率を高め、次に単価（rate）を上げる」というものです。入居率を高める過程で、それらは同一店舗ベースのNOI成長の重要な構成要素となります。そのようにしてNOIを成長させることが、価値を付加するための素晴らしい方法だと考えています。

ゲイブ・ウィルハイト

二つ目に申し上げたいのは、方程式の費用側の文脈なしに、RevPORのような一つの数字だけを見ることは、複雑な運営ビジネスを過度に単純化することになってしまうということです。私たちが四半期ごと、そして毎年管理の目標としているのはNOIの成長です。単に入居率の目標、RevPORの目標、あるいは費用の目標を達成することだけを管理しているわけではありません。多くの異なる要素を考慮に入れ、ポートフォリオ内でいかに最大のNOI成長を実現するかを考えています。

例えば、もし私たちがNOIのみに焦点を当てていたとしたら、施設への入居に伴って支払っている紹介料の削減に注力するよう運営者に求めるかもしれません。それは方程式の費用側にはプラスに働きますが、もしその節約分を少しでも居住者に還元すれば、RevPORにとっては逆風になる可能性があります。

ゲイブ・ウィルハイト

ええ、費用を管理している以上、NOIは成長し、マージンも拡大するでしょう。しかし、一つの数字だけに集中してしまうと、それらすべてを失うことになります。ちなみに、それこそがまさに私たちが実行したことです。私たちはポートフォリオ全体で、紹介料を前年比で20%以上削減しました。

これは正しい判断だったと考えています。入居率をさらに高めようとする際には、NOIを最適化するために多種多様な要素を見る必要があります。それが、私たちが運営者に求めていることです。

フアン・サナブリア

素晴らしい。ありがとうございます。では、先ほどの電話会議の中で、売却（dispositions）を含む買収の資金調達における資金の調達と使途（sources and uses）について言及されていました。単に気になったのですが、メディカル・オフィスを含むヘルスケア分野のさまざまな資産タイプにおいて、全般的に非常に強い買い（bid）が存在しているようです。

もし、その売却益を再投資して現在の買いの勢いを利用できる能力があると仮定した場合、より迅速に、あるいはより大規模に資産を売却することや、あるいはジョイントベンチャーの機会を模索することについて検討されていますでしょうか。

ブライアン・ピー

ええ。聞いてください、フアン。あなたが話しているのは、我々の外来医療ポートフォリオのことだと推測します。それ以外は非常に小さな割合に過ぎません。

我々のトリプルネット（物件）は6%未満であり、日々縮小しています。我々は、外来医療セグメントに組み込まれている価値を十分に認識しています。我々の考えでは、長期療養ビジネスを非常にポジティブなものにしているすべての要素、すべてのファンダメンタルズは、外来医療についても同様に当てはまるということです。そうでしょう？ 高齢化が進むアメリカでは、より多くの医師の診察が必要になります。

病院よりも外来医療の現場で行われることの方が増えています。そして、新規供給が完全に不足しています。とは言え、我々はここ数年、外来医療ビルのアンダーライト（引き受け）すら行っていないのです。

ブライアン・ピー

ポートフォリオに占める割合としては縮小し続けています。我々は外来医療セグメントの資産の3分の1以上を売却しました。それらは規模が小さく、成長の遅い資産でした。まだ数棟のビルがあり、引き続き市場へ売りに出しています。

それらを売却できると確信しています。それを除けば、我々はポートフォリオに非常に満足しています。良いバラスト（重石）となっています。正直に申し上げますと、パンデミックの間、外来医療ビルを保有していたことは非常に助かりました。

このセグメントの稼働率は、2021年の初めよりも2021年の終わりの方が高かったのです。現在に至るまで、我々はヘルスケア投資の分散戦略に取り組んでいます。我々が購入しているもののすべては、SHOPであると言えます。

ブライアン・ピー

その結果、外来医療をもう少し多く売却しています。その結果、それが我々の総資産（パイ）に占める割合は、ますます小さくなっていくでしょう。

フアン・サナブリア

ありがとうございます。

オペレーター

次のご質問は、Bairdのエレックス・フェガン様からです。アレックスさん、どうぞ。

アレックス・フェガン

ご質問をお受けいただきありがとうございます。開発戦略に関して、新しいプロジェクトをいつ、どこで開始するかを特定する上で、TrilogyとAHRのどちらがより大きな推進力となっているのでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

Trilogyの開発パイプラインにおいては、協力的であると言えますが、Trilogyのチームが、機会を特定して我々に提示し、我々がそれについて話し合い、協力した上で、彼らが特定した機会のうちどれを実際に追求するかを決定するというプロセスを、実質的に主導していると考えています。ちなみに、新しいキャンパスに関するTrilogyの開発パイプラインは、おそらく30もの市場に及んでいます。それらはTrilogyが現在展開している州の範囲内で、彼らが進出したいと考えている市場です。その30の機会の中から、年に3つ、あるいは4つを追求することをどのように決定するのでしょうか？ いくつかの異なる要素を組み合わせる必要があります。

ゲイブ・ウィルハイト

一つ目は、その市場における土地の確保可能性が重要であることです。これにより、キャンパス全体を構築でき、当初または将来的に、もし望むのであればヴィラを追加できる拡張スペースを実際に確保できます。二つ目は、どこで病床ライセンスにアクセスできるかです。これにも魔法のような側面があります。

Trilogyは規模を有しているため、自社の所有物件の範囲内で、あるキャンパスから次のキャンパスへライセンスを移動させたり、ある郡から次の郡へライセンスをスライドさせたりできる、いわば「病床ライセンス・バンク」のようなものを持っているのです。それらの規則は複雑で、舵取りが難しく、それを行うためのライセンスを見つけることも困難です。これは、開発の側面において人々が理解していないであろう、Trilogyの大きな強みです。我々は、そこで追加する新しいキャンパスにおいて、引き続き漸進的な拡大を行っていく予定です。

ゲイブ・ウィルハイト

機会の幅が非常に広く、本質的に当社独自の数年にわたる開発パイプラインがあることを、心強く感じています。それは当面の間、続くでしょう。

ブライアン・ピー

ご想像の通り、開発へのコミットメント、投入する資金、そしてその見返りとして要求する利回りに関して、当社にとって何が最も合理的であるかを判断していくことになります。Gabeが言ったように、それは非常に協調的なプロセスです。

アレックス・フェガン

はい、ありがとうございます。話を転じます。Trilogyにおける3〜4件の開発について、他のオペレーターとの提携、あるいは開発資金の提供に対する意欲はどの程度でしょうか？もし現時点では進めないのであれば、将来的にそれらの機会を追求するために、どのような状況が必要だとお考えでしょうか？

ゲイブ・ウィルハイト

それは検討している事項です。現時点では、他のオペレーターとの新たな開発にゴーサインは出していません。まず行っているのは、既存のポートフォリオを確認し、Trilogyのプレイブック（手法）を参考にすることです。需要が非常に高く、入居率が非常に高い場所に余剰地がないかを確認し、既存のSHOPポートフォリオの建物を拡張しています。

これらの投資のIRR（内部収益率）は、当社のポートフォリオ全体の中で最も高いと考えています。問題は、投入できる資金が無制限ではないということであり、また、それほど多額でもないということです。私たちはそれを行い、実際にはTrilogyの開発能力を活用してそれらのプロセスを管理しています。これは、企業間のシナジーが我々の共通の利益のために働き、我々が持つプラットフォーム価値を示す素晴らしい例です。

ゲイブ・ウィルハイト

他の新たな新築開発については、既存の関係をどのように拡大できるか、開発経験を持つオペレーティング・パートナーを活用し、彼らがすでに進出している市場において潜在的にその存在感を高められるか、ということを考えています。まだそれを実現するための完璧な機会は見つかっていませんが、その地点にどんどん近づいていると感じています。停滞の要因となっているのは、我々が再調達原価を下回る価格で物件を購入していることであり、その状況が変わるまではそれが足止め要因であり続けると考えています。人口統計学的要因が引き続き強固であることは分かっています。

今後5年、10年にわたって、供給が需要に追いつかないことも分かっていますし、いずれ最大入居率に達することも分かっています。

ゲイブ・ウィルハイト

問題は、再調達原価を下回るような他の機会が目の前にこれほどたくさんある中で、いつ、その機会に対応するための開発を本当に開始したいと思うか、ということです。それに対して「イエス」と言うのは難しいことです。

アレックス・フェガン

はい。いえ、非常に分かりやすい詳細な説明をありがとうございました。お時間をいただき感謝します。

オペレーター

次のご質問は、Green StreetのMichael Stroyeck様からの電話です。Michael様、どうぞ。

マイケル・ストロイエック

ありがとうございます。おはようございます。Trilogyにおいて、費用成長は直近の四半期と比較して、第1四半期にかなり良好な減速を見せました。当四半期の費用に影響を与えた可能性のある一時的な要因、あるいはその減速を促したと思われる、何か特筆すべき事項はありますか？

ゲイブ・ウィルハイト

いいえ、むしろ費用管理に幅広く注力した結果です。これはDSHおよびメディケアの償還に対応したもので、それらがやってくることを理解し、先手を打つとともに、費用を管理する必要があることを理解していました。「私たち」と言ったのは、実際にはTrilogyのチームが先手を打ち、彼らのプラットフォームを正しい方法で運営する方法を理解したことを意味します。昨年、私たちはいくつかの重要な投資を行いました。

今年は、費用管理が彼らにとって真に効果を発揮し、マージンのさらなる拡大に寄与するのを見ることになると考えています。一時的な要因はありません。

マイケル・ストロイエック

了解しました。理解しました。Gabe、CON（必要証明書）についてあなたが述べた点に立ち戻りますが。SNF（熟練看護施設）の稼働率が上昇傾向を続ける中で、実際に必要証明書（Certificate of Need）の規則を緩和している州や、いずれかの市場において供給増の加速が見られる兆候などはありますか？

ゲイブ・ウィルハイト

いいえ。実際、私がTrilogyはポートフォリオ全体の中で最も持続的な競争優位性（モート）を持っていると言う正確な理由は、熟練看護施設（SNF）の開発を見ると、追加される在庫に占めるベッド数の割合が、ここ数年マイナスであると考えているからです。稼働を開始するベッドよりも、稼働を停止するベッドの方が多いのです。もし稼働開始するものがあるとしても、そのほとんどはTrilogyによるものだと推測します。

その事業部門の供給側については、問題にはならないと考えています。そこは、私たちのポートフォリオの中で絶対的に最も長い成長の余地（ランウェイ）がある部分だと考えています。もう一つの要因は、既存のSNFの多くがメディケイドに焦点を当てているため、SNFを開発するのは非常に困難であるということです。

ゲイブ・ウィルハイト

メディケイドの構成比が施設の60%から70%に達するという平均的な状況では、開発の観点から採算を合わせることは非常に困難です。Trilogyでそれがうまくいく理由は、彼らが統合されたキャンパスを保有し、病院と優れた関係を築いており、入居者の不均衡なほど多くの割合が、より高い償還源であるメディケアおよびメディケア・アドバンテージ・プランを利用しているからです。地域的な集中力を持つ経験豊富なオペレーターでない限り、これを模倣するのは非常に困難です。

オペレーター

次のご質問は、UBSのMichael Goldsmith様からです。Michael様、どうぞ。

マイケル・ゴールドスミス

こんにちは。ご質問にお答えいただきありがとうございます。前回の電話会議で、TrilogyとSHOPの両方において、非既存店プールは既存店よりも実際に早く成長する可能性があると示唆されていましたが、それは一時的な変動（ランピー）が生じる可能性があると考えています。TrilogyとSHOPの非既存店プールにおけるNOI（純営業利益）の成長について、既存店プールと比較してどのように考えるべきでしょうか？

ブライアン・ピー

経験則として、それは悪くない推測だと思います。私たちがターゲットにしてきた資産のタイプを紐解いてみると、これらは膨大な内部成長を見込める資産です。最終的にそれらを既存店プールに組み入れたとき、劇的な既存店利益の成長を見ることになるでしょう。私たちが2025年に購入したものについては、詳しくお話ししてきましたが、おそらく稼働率が低く、管理が行き届いていない建物です。

そこに私たちの信頼できるオペレーターを投入します。典型的な例を挙げると、デベロッパーから稼働率74%の建物を購入しました。そのデベロッパーは集合住宅のデベロッパーでした。彼らはオペレーターを雇いましたが、気に入らなかったため解雇し、次のオペレーターを雇いました。

ブライアン・ピー

彼らはそれらが気に入らず、解雇しました。そして、彼ら自身で建物の運営を開始しました。彼らは最終的に、損失を出さずに資本を回収することができました。そのため、我々はそれを購入しました。

そしてそれは、我々が信頼できるオペレーターを擁する市場における案件です。そのオペレーターは、入居率95%の建物を我々のために運営しています。我々は、彼らがそれを成長させる能力について、非常に強い確信を持っています。それが、我々がターゲットとする資産のタイプです。

明らかに、すべての建物がそのようであるわけではありませんが、それが我々がターゲットとしてきた資産のタイプであり、アップサイドが存在します。はい、非既存店は既存店よりも速く成長すると言っても差し支えないと思います。

マイケル・ゴールドスミス

わかりました。一部の同業他社は、AHRが初期利回りを公表していないため、米国のセルフストレージ市場はより競争が激しくなっていると報告しています。年初に入ってキャップレートの圧縮は見られますか？ もしよろしければ、その6億5,000万ドルのパイプラインの時期について共有していただけますか。

ステファン・オー

はい。時期についてまずお話しします。6億5,000万ドルのパイプラインにあるものの大部分は今四半期末までに成約し、残りは第3四半期に成約する予定です。価格設定に関しては、確かに、キャップレートは動いており、概して過去1年間で25〜50ベーシスポイント動いたと言えます。

これは案件ごとに大きく異なります。また、我々に関しては、ライト・バリューアド資産と安定稼働資産を組み合わせて購入しています。我々が見ているのは、あくまで長期的なキャッシュフローの持続性です。単に初年度だけでなく、数年間にわたる予測がどうであるかを見ています。

ステファン・オー

それは一貫しています。我々にとって、非常にポジティブな状況が続いています。我々は、非常に理にかなった案件を依然として見つけることができていますし、他にも検討し続けている案件はたくさんあります。

マイケル・ゴールドスミス

ありがとうございます。お聞きしたついでに、もう一点だけ。G&A（一般管理費）ガイダンス引き上げの要因は何だったのか、説明していただけますか？

ブライアン・ピー

はい、もちろんです。ちなみに、これは悪いことではありません。むしろ、ポジティブなことだと考えています。G&Aの真の増加要因は、先ほど申し上げた通りです。

我々は常に人材を探しています。買収部門で少し、会計部門で少し、そしてアセットマネジメント部門で少し人員を増やしています。それ以外は、数値にそれほど大きな影響を与えていません。それ以外の、G&Aガイダンスにおける真の変動要因は株式報酬に関連しており、2つの要素があります。

1つ目は、昨年、投資家が、アウトパフォーマンスを行ったオペレーターに対してインセンティブ報酬で報いることを承認したことです。そのインセンティブ報酬はAHR株の形をとっており、これにより彼らと最高水準の利害の一致（アライメント）を図ることができます。

ブライアン・ピー

我々は一部の株式を付与しましたが、それらの付与が現在数値に表れています。それが増加の一部です。もう一方の増加要因は、株価が上がると株式報酬も上がるということですが、我々は株価が上昇するという恵まれた状況にあります。そのため、G&Aのガイダンスが上がりました。

マイケル・ゴールドスミス

ありがとうございました。次四半期も頑張ってください。

ブライアン・ピー

ありがとうございます。

オペレーター

現在、これ以上の質問はございません。それでは、締め括りの言葉のために、ジェフリー・ハンソン会長兼暫定CEOに進行をお戻しいたします。

ジェフリー・ハンソン

はい、もちろんです。オペレーターの方、ありがとうございます。皆様、お時間を割いていただき、また当社への継続的なご支援と信頼を寄せていただき、ありがとうございます。ダニーも今朝の電話会議に参加しておりますが、彼も、できるだけ早く皆様と直接再びお話しできることを楽しみにしております。

以上をもちまして、電話会議を終了いたします。良い週末をお過ごしください。

オペレーター

本日の電話会議は以上で終了です。ご参加いただきありがとうございました。これにて回線をお切りください。