AKR（アケイディア・リアルティ・トラスト） FY2026 Q1 決算説明会

オペレーター

ご機嫌よう、お待ちいただきありがとうございます。Acadia Realty Trust 第1四半期2026年度決算電話会議へようこそ。[Operator Instructions]。本日の会議は録音されていますのでご注意ください。

それでは、[indiscernible] 管理部門およびデューデリジェンス・アナリストに進行をお渡しします。始めてください。

エグゼクティブ

おはようございます。Acadia Realty Trust 第1四半期2026年度決算電話会議にご参加いただきありがとうございます。私の名前は [ Lenel Ray ] で、リース管理およびデューデリジェンス・アナリストを務めております。開始に先立ちまして、本電話会議中に行われる、過去の実績に基づかない発言は、1934年証券取引法の意味における将来予測に関する記述とみなされる場合があり、実際の結果は当該の将来予測に関する記述によって示されるものと大きく異なる可能性があることにご注意ください。

これは、同社の最新のForm 10-KおよびSECへのその他の定期報告書に開示されているものを含む、さまざまなリスクおよび不確実性に起因します。将来予測に関する記述は、本電話会議の日付である2026年4月29日時点のものであり、同社はそれらを更新する義務を負いません。本電話会議中、経営陣はFFO（運営キャッシュフロー）やNOI（純営業利益）を含む特定の [indiscernible] に言及する場合があります。これらの非GAAP財務指標と、最も直接的に比較可能なGAAP財務指標との調整については、同社のウェブサイトに掲載されているAcadiaの決算プレスリリースをご覧ください。

質疑応答が開始されましたら、全員に [indiscernible] の機会を提供するため、最初の質問は各発言者につき2問までに制限させていただきます。追加の質問をされる場合は、再度キュー（待機列）に並んでいただくことで、時間が許す限りお答えいたします。それでは、本日の経営陣による発言を開始していただくため、プレジデント兼最高経営責任者（CEO）のケン・バーンスタインに進行をお渡しいたします。

ケネス・バーンスタイン

[indiscernible] さん、ありがとう。素晴らしい仕事です。皆様、ようこそ。プレスリリースをご覧の通り、我々は内部成長および外部成長の取り組みの両面において、非常に堅実な一年となりつつある中で、再び強力な四半期を達成しました。

地政学的なイベントが世界経済に望ましくない不確実性をもたらしているのは確かですが、幸いなことに、オープンエア・リテール（開放型小売施設）全般、さらにはストリート・リテール（路面店型小売）においては追い風が吹いています。強力なテナント需要、強力なテナントのパフォーマンス、そして魅力的な投資機会に支えられ、引き続き力強い結果が見られます。チームが詳細に説明しますが、既存店成長率が約6%であったことに支えられ、前年比で11%の利益成長を達成しました。資本市場の不確実性が高まっている中でも、6億ドルの新規投資、投資管理プラットフォーム内での5億ドルを超える再資本化、および14億ドルの新たなコーポレート融資枠を含む、計25億ドルを超える取引活動を完了しました。

さて、オープンエア・リテールの追い風となる主な要因については、以前の電話会議で詳細に説明しておりますので、ここでは説明を控えさせていただきます。簡潔に申し上げますと、我々の継続的な好調なパフォーマンスは、主にストリート・リテール・ポートフォリオ、より具体的には以下の5つの主要要因によって推進されています。第一に、縮小し続けている限定的な供給です。第二に、おそらくより重要な点として、小売業者が卸売やデジタルチャネルに過度に依存するのではなく、自社の実店舗を持つことに継続的に注力していることによる需要の増加です。

第三に、レジリエンス（回復力）のある消費者、特に我々のストリート拠点におけるアッパーエンドの買い物客による、強力なテナントのパフォーマンスです。第四に、ストリート拠点のテナント入れ替えにおける、相対的に低い資本的支出（CapEx）です。そして最後に、契約による賃料上昇と、より頻繁な市場賃料への改定（マーク・トゥ・マーケット）の機会の両方による、ストリート拠点におけるより強力な年間所得の成長です。これらの継続的な追い風により、我々は堅実な内部トップライン成長を実現し、その成長を利益成長および純資産価値（NAV）成長の両面でボトムラインに反映させることができています。

A.J. レビンが、前四半期の進捗状況と、なぜ我々が近い将来にわたって優れた成長を継続できる体制にあるかについて説明します。そして、この内部成長を補完し、将来にわたってこの着実な成長を継続できるようにするのが、我々の外部成長の取り組みです。レジー・リビングストンが、前四半期の買収活動について説明します。そこでは、ストリート・リテールのオンバランス買収と、投資管理プラットフォームを通じた実行の両面において、目標を達成し続けました。

しかし、いくつか観察事項を述べさせてください。過去1年間でリテールに対する投資家の関心が高まったため、ほとんどの形態のオープンエア・リテールにおいて競争が激化しています。しかし、市場に出る案件の量も増えています。そのため、競争が激化しても、我々は買収目標を達成できると考えています。

企業として歓迎はしますが、目標とするリターンを得るために、既存の利回りを単に買うことは以前より少し難しくなっています。ストリート・リテールの投資機会に関しては、競争はありますが、他の形態に比べれば、能力のある買い手が少なく、混雑していない分野です。そのため、利益および純資産価値（NAV）の両面で、初日からアクレティブ（増益効果がある）となる魅力的な投資案件は依然として十分に存在しています。我々は、我々のスキルセットと関係性を活用して価値を引き出すことができる、短期的な価値創造の機会がある投資に最も注力しています。

短期的に6%以上の利回りを得られる案件は依然として見つかっていますが、それにはもう少し多くの要素（調整）が必要となります。我々のチームは、バリューアッド（付加価値型）のスキルと関係性を活用することに躊躇したことがないため、この変化は歓迎すべきものです。投資管理プラットフォームについても同様です。数年前のファンドVの投資期間中に成功したように、安定した資産を単に買うだけで、オポチュニスティック（好機を捉えた）なリターンを達成する能力は、ますます困難になっています。

したがって、過去1年間の最近の投資は、よりバリューアッドに焦点を当てたものとなっており、その焦点は継続すると予想しています。投資管理活動に関しては、増加する機関投資家資本のプールと提携し、その高まる関心を利用することができます。彼らに打ち勝つだけでなく、彼らに加わることもできるのです。明確にしておきますが、REITおよび投資管理の両方の買収に関して、我々の目標は引き続き、投資が初日から利益および純資産価値（NAV）に対してアクレティブであることを確実にすることであり、取得資産2億ドルごとにFFO 0.01ドルを達成することです。

レジーが、直近の活動が、規模と増益効果の両面でどのように目標を達成しているか、そして同様に重要な点として、将来にわたる継続的な優れた成長に向けてどのように種をまいているかについて説明します。最後に、[ John Gorey ] が、バランスシートの指標と、豊富なドライパウダー（手元資金）と多様な資金源を持って、内部成長と外部成長の両方を継続的に推進できる体制について説明します。結論として、我々のストリート・リテール投資のテーゼは機能しています [indiscernible]。

A.J. レビン

[indiscernible]、具体的にはサンフランシスコとノース・ミシガン・アベニューについて、そしてダラスのヘンダーソン・アベニューに関する最新情報で締めくくります。全体として、ストリート、サブアーバン（郊外型）のいずれにおいても、REITポートフォリオおよび投資管理プラットフォームの両方で、全般的に強力なリーシング（賃貸）が行われた四半期となりました。第1四半期の契約済みリースの総額は、当社の持分としてさらに350万ドル増加しました。交渉が進んでいる新規リースのパイプラインは1,150万ドルに成長しており、これは前四半期から実質的に約250万ドルの増加です。

リース契約を結ぶたびに、パイプラインは迅速に、それ以上に補充されています。ケンが述べたように、歴史的に強力な需給動向と、我々のストリートで買い物をするレジリエンスのある高所得の消費者により、今年残り期間およびそれ以降も同様の結果を提供できることを示すあらゆる兆候が出ています。リーシング速度の加速に加えて、高成長なストリートにおける市場賃料の着実な上昇も見られます。現在、ソーホー、アッパー・マディソン・アベニュー、Mストリート、アーミテージ・アベニュー、メローズ・プレイスを含む複数のストリートにおいて、新規リース、市場賃料での更新、および [ pry loose mark-to-markets ] の交渉を行っています。

これらはすべて、数年間にわたり2桁の賃料成長を経験している市場であり、これらの新規案件の締結に成功すれば、加重平均スプレッドは40%をわずかに上回ることになります。ここで、ストリートのリースは3%の契約賃料上昇であることを忘れないでください。したがって、5年間の3%の成長後の40%のスプレッドは、その期間の賃料が60%近く成長したことを意味します。これが、すべてのスプレッドが同じように作られるわけではない、と言った時の意味です。

現在、我々のストリートで見られるセクターをリードする成長に加え、サンフランシスコやシカゴのノース・ミシガン・アベニューのように、回復の初期段階にある歴史的に強力な市場への確信も深めています。前回のアップデートでは、2025年の開始以来、LAフィットネス・クラブ・スタジオおよびTNTスーパーマーケットとの間で、2つの資産全体で約90,000平方フィートの新規リースを締結したと報告しました。前回のアップデート以降、第1四半期の終了に続き、555ナイト・ストリートでトレーダー・ジョーズおよびクラブ・スタジオに加わるスプラウツ・ファーマーズ・マーケットとの契約により、さらに25,000平方フィートを追加しました。TNTおよびクラブ・スタジオと同様に、これは彼らにとってサンフランシスコでの最初の店舗となります。

テナントがサンフランシスコの回復に対する確信を強めていることが明らかになっており、リースのためのスペースがさらに70,000平方フィート残っていることに加え、いくつかの増益効果のある（accretive）機会もあり、我々の2つのサンフランシスコ・センター内に残されている意味のある埋蔵価値を、引き続き引き出すことができるという自信を深めています。サンフランシスコに次いで、ノース・ミシガン・アベニューも着実な改善を見せており、間違いなく回復の「グリーンシュート（初期の兆し）」の段階を超えています。まだ道のりはありますが、歩行者数は2019年以前の水準に戻っています。そして今年の初め以来、テナント需要の顕著な増加が見られます。

過去1年間で、Mango、Aritzia、Uniqlo、American Eagleといったトップブランドによる新店舗のオープンや新規リース契約が見られ、直近では、830ノース・ミシガン・アベニューにおける60,000平方フィートのキャンディ・ホール・オブ・フェイム（Candy Hall of Fame）もありました。それでもなお、賃料は以前のピーク時の50%を下回っています。ノース・ミシガン・アベニューは象徴的でかけがえのないストリートであり、回復が加速し続けると確信しています。そして、そうなったとき、我々はそのアップサイドを取り込むための好位置につくでしょう。

最後に、ダラスのヘンダーソン・アベニューに関する最新情報で締めくくります。念のため申し上げますと、ヘンダーソンにおけるビジョンは、シカゴのアーミテージ・アベニュー、ニューヨークのブレイク・ストリート、ロサンゼルスのメローズ・プレイス、ワシントンD.C.のMストリートといったストリートで成功してきた要素を組み合わせ、今日最も求められている小売業者と、ダイナミックで認知度の高い飲食業（F&B）をキュレーションした、活気ある歩きやすいストリートを作ることです。要するに、ダラスは最初で唯一の真のストリート・リテール・ショッピング体験となります。このストリートはすでに素晴らしいスタートを切っており、TecovasやWarby Parkerといったテナントは、賃料が2倍になっても妥当な売上をすでに上げています。

ストリート上のリテールの80%がすでに決まっており、我々の新規リースはその通りに動いています。契約を約束しているすべてのブランド名を明かすことはできませんが、例を挙げますと、ハイランド・パーク・ビレッジから移転してくるRag and Boneのような全国的に認知されたテナントと、Ezio、Cami、Margoといった我々の他の高成長ストリートで成功を収めている、より若いブランドのコレクションが組み合わさることになります。また、スペースの約10%は、より地域に密着した、テキサスらしいオーセンティックなブランドのために確保しています。Prince Pizza、Papa Bagels、Sultans ice creamのような、楽しめる高ボリュームの飲食業を追加すれば、よくキュレーションされた歩きやすいストリートの素が出来上がります。

総括すると、重要なポイントは、過去数四半期にわたり一貫して高いレベルのリーシング活動があったにもかかわらず、市場賃料への改定の機会や、高成長ストリートの継続的なリーシング、さらには最近強力な回復の兆しを見せ始めた市場への展開の両面において、前方に意味のあるランウェイ（展開の余地）が引き続き見られるということです。いつものことですが、チームのハードワークに感謝いたします。それでは、レジーに交代します。

レジナルド・リビングストン

A.J.、ありがとう。皆様、おはようございます。2つの事項について説明します。第1四半期から4月までの取引活動、そして市場で何が見えているかについての見解です。

取引面では、年初から非常に多忙でした。10億ドルを超える買収および再資本化を完了し、国内有数の主要なラグジュアリー・リテール・コリドー（小売回廊）の2か所に足がかりを築きました。――これらすべて、増益効果（accretion）および成長の閾値を達成しつつ、年内の残りの期間も高い活動レベルを維持できるようなパイプラインを構築しながら行いました。それでは、以前に発表されていない買収から詳細を見ていきましょう。

四半期末、REITポートフォリオ内において、パームビーチのWorth AvenueにおけるInnovaへの投資として、225 Worthを4,300万ドルで買収しました。このストリートは国内で最もかけがえのないラグジュアリー・リテール・コリドーの1つであり、強力なテナントのパフォーマンス、ハイエンドな顧客層、限定的な供給など、継続的な賃料上昇のためのすべての要素を備えています。この資産にはGucciやA Machineが含まれており、近い将来に収穫することになる意味のある市場賃料への改定の機会を有しています。我々の確信に基づいた取り組みは、この単一の資産に留まりません。

我々のコリドー内にはアクティブなパイプラインがあり、そこでの戦略は、他の市場で実行してきたものと同様です。すなわち、基盤となるポジションを獲得し、規模を拡大し、集中によるメリットを活性化させて、時間の経過とともにリターンを推進することです。四半期末の後、同じくREITポートフォリオにおいて、4 and 28 Newberryを4億900万ドルでクローズしました。これらの資産は、世界で最も求められているラグジュアリー・テナントの2つであるChanelとCartierによってアンカーされています。

これらのビルはArlington StreetとBerkley Streetの間に位置しており、Newberryは東海岸で最も優れたラグジュアリー・リテールの集積地の一つです。そして最も重要なことに、この資産には、まもなく収穫することを期待している意味のある価値創造の機会があります。規模に関するテーゼもここには当てはまります。我々は新しいストリート・マーケットを理解しており、そのコリドー上に統合されたプレゼンスを構築するための道を切り開く関係性を持っています。

パームビーチとボストンの両方に関して、これらが、NAVに対してアクレティブであり、5%を超えるCAGR（年平均成長率）を伴う、2億ドルあたりのFFO増益目標0.01ドルという我々の指標に準拠していることは重要です。投資管理の側面では、第1四半期は再資本化の実行によって定義されました。TPG Real Estateとジョイントベンチャーを形成し、Avenue West [indiscernible] ファンドV資産の再資本化を含む、4億4,000万ドルの取引を行いました。この再資本化の規模は、我々のプラットフォーム、資産、および関係性を意味深く証明するものです。

また、Cohen & Steersが管理するプライベート・ファンドによる、Pinewood SquareとPalm Beach Countyの再資本化も、6,800万ドルの取引として完了しました。これは、高く評価されている投資家であるCohen & Steersに対する、我々にとって2回目の再資本化であり、彼らの関与は資産の質と我々のビジネスプランの信頼性の両方を反映しています。これらの取引は、我々のインキュベートされた再資本化モデルが機能していることを部分的に示しており、合計で、アクレティブに再配分可能なフリー・キャピタル（余剰資金）となります。次に、市場で見えているものについてです。

リテール投資の状況は依然として活発です。マクロ経済の背景がより複雑になったとしても。供給は制約されたままであり、新規開発はまばらで、機関投資家の資金は流入しており、リテールの質は成長し続けています。現在のマクロ的な低水準のどれも、これらの根底にあるダイナミクスを変えてはいません。

そのような環境において、報酬（リターン）が得られるものこそが、まさに我々が構築してきたものです。思い出してください、ストリート・リテールの世界では、我々の買収の大部分はオフマーケット（非公開）であり、そのソーシングにおける優位性は、ボラティリティの期間においても減じることはありません。むしろ、売却意欲のある売り手が実行の確実性を求めるため、むしろ向上します。ストリート・リテール・セグメントにはプレーヤーが少ないため、これは我々に不釣り合いなほど有利に働き、我々のパイプラインはその現実を反映しています。

交渉の最終段階にある多くの機会があり、我々は最近の活動を定義してきたのと同じ規律ある閾値に基づいて、引き続きアンダーライティング（引受審査）を行っていきます。投資管理の側面では、機関投資家の意欲は引き続き高い一方で、収益化を目指すオーナーの数も増えています。資産の価値を引き出すための資本、忍耐、または関係性を持たないオーナーは出口を模索しており、それが、その3つすべてを持つ我々のようなプラットフォームにとって、魅力的な機会を生み出しています。この側面における我社のパイプラインは、かつてないほど活発です。

締めくくりとして、申し上げた通り、我々は適切な成長プロファイルを持つ適切なコリドーの適切な資産を、アクレティブに投資管理ビジネスを構築しながら買収してきました。この活動は継続すると予想しており、年内の残りの期間の取引量については、過去の活動と一致する見込みです。今四半期のチームのハードワークに感謝いたします。それでは、ジョンに交代します。

ジョン・ゴットフリード

レジー、ありがとう。おはようございます。第1四半期の結果は明確です。内部成長は加速しており、増益効果（accretion）と規模の両面で外部成長の目標を達成しています。

そして、これらの成果がボトムラインの利益を推進しています。前年比の利益は11%増加しており、これまでに完了した買収を踏まえ、2026年度通期の利益ガイダンスを引き上げました。私の発言は、まず年内の残りの期間に向けた構成要素を提示することから始め、続いて2027年度のアップデートを行い、最後にバランスシートで締めくくります。我々の利益予想に対するアプローチをご存知の方のために申し上げますと、我々は自らに強固な目標を設定しており、そのため、特に年の早い時期にガイダンスを引き上げることは考えにくいです。

しかし、事業の強さと、これまでに完了したアクレティブな買収を考慮し、ガイダンスの高値と安値の両方を1.22ドルから1.26ドルに引き上げました。これは、2025年に報告したFFO 1.14ドルに対し、中間値で9%の成長を表しています。昨年導入した簡素化された報告形式により、何がその成長を牽引しているのかを明確に見て取ることができます。最新のモデルに基づき、予測される前年比0.10ドルの成長の内訳は以下の通りです。

再開発を含む内部NOIの成長は、FFOに約0.07ドルから0.09ドル寄与すると予想しています。外部成長は、2025年の案件および2026年年初来に完了した案件の通年効果により、0.04ドルから0.05ドルの追加が見込まれます。また、継続的な投資管理プログラムの拡大と規模拡大により、さらに0.01ドルから0.02ドルが加わる見込みです。以前議論したように、予測される成長の一部を相殺するものとして、第2四半期に予定されているCity Pointローンの転換から、ガイダンスに含まれている約0.04ドルがあります。

繰り返しますが、これは短期的には希薄化要因となりますが、資産が安定するにつれて最終的には増益効果をもたらします。2026年に提供を予定している利益成長は、2027年以降に達成を目指す目標へのロードマップとなります。既存店NOI（SSNO）に移る前に、当社の利益モデルと、2026年残りの期間の予想される四半期ごとのFFOのペースについて、いくつかアップデートを行いたいと思います。当社の四半期のランレートは、年内の残りの期間で0.30ドルから0.32ドルの範囲になると予想しています。

これは、当社の過去の慣行と同様に、追加の買収による増益効果や、買収チームがアンダーライティングしている活発なパイプラインを考慮に入れていません。第二に、後ほど説明しますが、契約済みで未オープンのパイプラインからの賃料発生（rent commencement）は、年の後半に偏っています。これにより、2027年に向けて強力な埋蔵成長を確保できる体制を整えています。次に、稼働率、内部成長、および既存店NOIのアップデートを行います。

四半期末において、当社のREIT経済稼働率は94%に上昇しましたが、繰り返し申し上げている通り、すべての稼働率が同じ価値を持つわけではありません。当社の最も価値の高いスペースであるストリートおよびアーバン・ポートフォリオは、前期比で140ベーシスポイント、前年同期比で570ベーシスポイント増加しました。3月31日時点でポートフォリオの稼働率は91.7%であり、依然として数百ベーシスポイントの埋蔵アップサイドがあります。リリースに概説されている通り、当四半期末における契約済み未オープン案件のパイプラインは、1,050万ドル、すなわち [ RABR ] の約5%となりました。

パイプラインは当四半期中に約18%成長しましたが、これはパイプラインの約25%が第1四半期に開始された後でも達成された数字です。A.J.が議論したように、我々のリーシング・パイプラインは引き続き堅調であり、SSNOは今後数四半期にわたって構築され続けると予想しています。モデルを更新されている方のために、1,050万ドルのパイプラインに関するいくつかの主要事項を強調します。SSNOの約80%（ABRで700万ドルから900万ドルに相当）は2026年中に開始され、残りの残高は2027年上半期を目標としています。

この700万ドルから900万ドルのうち、400万ドル以上が今年の第4四半期に開始される予定であり、主にサンフランシスコの再開発プロジェクトにおけるTNTスーパーマーケットおよびリサ・クラブ・スタジオの開始予定によるものです。開始時期を組み込むと、2026年に認識される追加のABRは約200万ドルから300万ドルになると予想しており、その大部分が既存店プールに含まれるため、2027年に向けて700万ドルから800万ドルの埋蔵的な追加ABR成長が残ることになります。最後に、利益の流出（earnings flow-through）についてですが、SSNOのほぼ半分が再開発ポートフォリオからのものであるため、特定のコスト、主に利息および不動産関連費用を資産計上（capitalize）しています。したがって、その追加ABRのすべてがボトムラインに流れるわけではありません。

SSNO再開発プールに含まれる530万ドルのABRのうち、通年ランレートベースで300万ドルから400万ドルのコストを資産計上する見込みです。次に、2026年の既存店予想のアップデートに移ります。我々は、ガイダンスの中間値である7%に到達する軌道に乗っています。このような四半期ごとの詳細な数字を提供することには後悔するかもしれませんが、わずか数十万ドルの変動で、どちらの方向にも100ベーシスポイント動いてしまうからです。

しかし、現在のモデルに基づくと、既存店成長率は第2四半期に6%から8%、第3四半期に7%から9%、第4四半期に5%から7%の傾向になると見ています。ストリートおよびアーバン・ポートフォリオは、サブアーバンを400から500ベーシスポイント上回ると予想しています。そして、バランスシートに移ります。2026年はまだ始まったばかりですが、これまでに6億ドルを超えるREITおよび投資管理案件を取得しており、エクイティの発行なしでこれを行いました。

リボルバー（当座貸越枠）の利用可能枠、未決済のフォワード・エクイティ、およびストラクチャード・ファイナンスおよび投資管理事業からの予想収益により、買収パイプラインに資金を供給するために必要なアクレティブな資本はすべて確保できています。リリースで強調されている通り、無担保コーポレート・クレジット・ファシリティの借り換えを完了し、14億ドルの契約を締結しました。この借り換えの一環として、価格設定をタイトにし、満期を延長し、成長をサポートするために総借入能力を2億5,000万ドル増加させました。新しいファシリティへの申し込みは大幅に超過しており、我々は戦略的に、長年にわたる素晴らしい資本パートナーのラインナップに2つの新しい銀行を加えました。

このファシリティの完了後、今後数年間の満期およびスワップの期限は非常に管理しやすいものとなっており、これは当社のトップラインの利益が大部分ボトムラインへと落ちることを意味します。要約すると、非常に多忙で実りある年のスタートを切りました。強力な内部成長という当社の数年間にわたる予想は維持されており、拡大目標をサポートするための十分な能力を持つバランスシートを有しています。それでは、質疑応答に移ります。

オペレーター

[Operator Instructions] 最初の質問は、CitiのCraig Mailman氏からです。

クレイグ・メールマン

Johnさん、ガイダンスの詳細をご説明いただきありがとうございました。非常に助かりました。A.J.さんとレジーさんの間で、買収に関してインクリメンタル（追加的）な要素はあまりないことは承知していますが、少しそこから始めさせてください。レジーさん、今年の残りの期間の活動は最近見ているものと同様になる可能性があるとおっしゃいましたね。

つまり、総額の規模、および目処となるプロラタ（按分）シェア、皆さんが目指している目標として、今年中に実現可能なもの、そしてその利益への影響がどの程度になりそうかについて教えていただけますか。

レジナルド・リビングストン

承知いたしました。今年、いくら成約したかという点に焦点を当ててお話しします。一歩引いて考えると、REITポートフォリオ側のランレート（年換算）については、昨年以降で約4億ドルほど行っています。そのうち、今年これまでに約2億ドルを行いました。

したがって、REITポートフォリオ側については、基本的には昨年と同じボリュームをこなせると見込んでいます。投資管理（インベストメント・マネジメント）側については、過去2.5年から3年間、年間平均で2億5,000万ドル以上となっています。こちらも同様に達成できると考えています。こちらは定義上、バリューアッド（付加価値向上型）案件に重点を置いているため、多少の波（lumpy）はありますが、ボリュームに関する目標値としてはそのように考えています。

ジョン・ゴットフリード

そして利益面についてですが、クレイグ、一点指摘しておきたいのは、私たちの目標は変更なしで、0.01ドルの増益（アクリーション）であるということです。これはREIT側、投資管理側の両方についてです。つまり、2億ドルのREIT買収に対して、当社のチームは2億ドルにつき1ペニーの、初日（day 1）からの利益増益を実現します。同じ計算式で、たとえ当社の持分比率（pro rata share）がエクイティ（自己資本）に対してははるかに低かったとしても、手数料（fees）を考慮に入れれば、2億ドルの投資管理も同様に1ペニーとなります。

利益への影響という点では、それを年間を通じて按分することになりますが、それらの目標に変更はありません。

マイケル・ビラーマン

わかりました。助かります。ジョン、少し音声が途切れています。私の回線かあなたの回線か分かりませんが、念のためお知らせしておきます。

それから同様に、リーシング面についてですが、A.J.、あなたはかなりの数の公正市場価値（FMV）調整やその他の案件に取り組んでいるとおっしゃいました。それらのうち、どれくらいがすでにガイダンスに織り込まれており、どれくらいが2026年後半から2027年初頭にかけての追加的なアップサイドとなり得るのでしょうか？

ジョン・ゴットフリード

クレイグ、あなたが聞いているのは、パイプラインにあるもの、あるいはパイプラインに入り得るものが、賃料として反映される（convert）可能性についてでしょうか？質問はそれですか？

クレイグ・メールマン

はい。皆さんが話したいくつかの指標の中に、実際に含まれているものと、それに上乗せされる（additive）可能性があるものの違いについてです。予測可能性があまり高くないため、まだそこには含めたくないということですよね。単に……

ジョン・ゴットフリード

分かりました。つまり、発生させる必要があるリーシングは、既存店（same-store）と利益の両面において、ガイダンスの中央値（midpoint）を達成するために、すでに完了していると考えています。したがって、もしA.J.がパイプラインにある案件の契約を取り付け、それらが稼働を開始すれば、それは追加的なもの（additive）となりますが、それは市場（Street）にとっても起こり得ることです。

A.J. レビン

はい。通常、私たちはF&Bの想定についてはかなり保守的に見積もっており、それは通常、我々にとってのアップサイドとなります。

オペレーター

次の質問は、バンク・オブ・アメリカのアンドリュー・リアル氏からです。

アンドリュー・リアール

新たなエリアであるパームビーチとプライム・ニューベリーについてお話しいただけますか。まず、レジーが言及した、そこでの時価評価に基づく収益機会（マーク・トゥ・マーケットの機会）を実現するためのタイムラインはどのようになっていますか？そして、現在それらの市場のいずれかに、追加の資産のパイプラインはありますか？また、それらの市場は最終的にどの程度スケーラブル（拡張可能）になるとお考えですか？

ジョン・ゴットフリード

もちろん。アンドリュー、2番目の質問から始めます。我々が市場を特定する際、それは決して単一の案件だけではありません。時間をかけて、いかにして100件、200件以上の規模へと拡大できるかを考えています。

それによって、以前お話ししたようなスケールのメリット、つまり売主から最初に声がかかり、テナントからも最初に声がかかる、といった恩恵を受けることができるからです。ですので、非常に手応えを感じているアクティブなパイプラインがあります。以前申し上げた通り、我々は常にアンダーライティングにおいて規律を維持します。しかし、それらの市場については、拡大できると考えています。

拡大の話をする前に、それらの市場には、ソーホーやジョージタウン、あるいは我々の他の市場と同じような賃料上昇の要因と需要があるかという点です。そして、これらの――これらのエリアにはそれがあると私は考えています。供給はタイトであり、テナント需要は非常に高いです。取引量も存在しており、それは過去数年間の賃料の上昇を正当化するだけでなく、将来の継続的な賃料上昇をも裏付けています。

ですので、ワース・アベニューとパームビーチの両方、そしてニューベリーのあのブロック、およびニューベリー全般の一部には、それらが備わっていると考えています。ですから、そこにある合理的な機会については手応えを感じており、拡大できると考えています。最初の質問については、あまり詳細には踏み込みたくありません。しかし、概観として、時価評価に基づく機会を収穫し、6%超の利回りを獲得する機会は、実に事実（ファクト）次第であると考えています。

しかし、これらすべてを考える枠組みとしては、賃料改定（リセット）による賃料上昇など、これらの市場では多くのことが起きています。実際、多くの小売業者がリース期限が切れる前から我々に連絡してきて、「自分のスペースに投資したい。だから今、早期更新をしよう」と言ってくるのです。これらすべての要素が、長期ではなく短期的に利回りを達成できるという我々のメリットにつながります。

A.J. レビン

アンドリュー、それに付け加えると、モデリングの観点から2つの考え方があります。我々が検討する際――繰り返しますが、これらのケースでは、リースは市場価格を下回るものと想定してください。ですので、我々が行う記帳において、初日の市場価格がどこにあるかについては、保守的に見積もっています。そして、我々が考えている大まかな目安としては、理想的には、レジーが言及した6%台のキャッシュフローに到達することを目標とし、その期間は2年としています。

しかし、適切な案件であり、確信が持てる場合には、3年から4年までは許容します。ただし、それはタイムラインの話であり、市場価格を下回る影響による、実質的なGAAP基準の利回りを確立するために、初期に行うことについての話です。

アンドリュー・リアール

なるほど。助かりました。それからジョン、前四半期に、既存店（same-store）の5%から9%の範囲内で、PRILUSEが最も影響力のある変数になる可能性があるとおっしゃいました。その実質的な利益は、おそらく27年または28年に蓄積されるとのことでした。

つまり、今年の下半期に[聞き取り不能]の機会を最大化する場合、そのダウンタイムによるNOIへの影響をどのように定量化すべきだとお考えでしょうか？

ジョン・ゴットフリード

はい。私の発言に戻りますが、アンドリュー、我々は7%を目標にするつもりです。前回の説明では広い範囲を提示しましたが、我々の従来の慣行から始めさせてください。頑固になりすぎないようにすれば、従来の慣行を変更することも可能ですが、一度提示した既存店のガイダンスは更新してきませんでした。

そのため、今四半期に更新を行っているのです。ですが、我々は7%を目標としていると考えてください。[聞き取り不能]は、非常に現実的で実行可能なものだと考えていますが、7%の目標から逸脱することはありません。

アンドリュー・リアール

ジョンに、まだ手に入っていないものを数えさせる（捕らぬ狸の皮算用をさせる）のは骨が折れそうですね。

オペレーター

次のご質問は、Ladenburg AlamadのFloris Van Dijkum様からです。

フローリス・ゲブランド・ファン・ダイクム

質問です。最近あまり注目されていないようですが、約2億ドルのヘンダーソン・アベニューの開発案件について、投資家は9%か10%程度のリターンを期待すべきでしょうか。また、資料には、残りのATM――将来のATMが、その資金に充てられると記載されています。その開発のタイミングや、どのような賃料を得ているのか、また、そのうちどれくらいがプレリース（事前賃貸）されているのかについても、少しお話しいただけますでしょうか。

ジョン・ゴットフリード

では、まず利回りとタイミングについて話し、その後、リーシングの詳細についてはA.J.に代わります。我々は、開発案件が8%から10%で安定すると考えており、目標を上回るか、少なくとも目標通りに進んでいます。これは、皆様が共有してくださった内容と非常に一致しています。Floris、もう一点付け加えると、その8%から10%というのは、我々が追加的に投じている資金に対するものです。

ここで考慮に入れていないのは、我々が保有する全く別の資産ポートフォリオの存在です。A.J.からお話しいただく通り、その資産ポートフォリオ全体が市場価格を大幅に下回っていることが判明しており、開発案件がポートフォリオ全体にもたらす押し上げ効果を、まだ織り込んでいません。タイムラインに関しては、今年の後半には我々の担当する建設工程が完了し、スペースの引き渡しを開始し、2027年に安定化、2028年に本格稼働する予定です。リーシングの状況については、Jayに話してもらいます。

期待として提示していた計画については、前倒しではないにせよ、順調に進んでいます。

A.J. レビン

はい。つまり、Hendersonにおける興味深い盛り上がりは、当初想定していたものをはるかに超えていると言えます。以前も申し上げましたが、覚えておいていただきたいのは、通り沿いの既存の売上は、Armitage Avenueのような市場でさえ、我々が現在目にしている売上をすでに上回っているということです。そして、Hendersonの賃料はArmitage Avenueで現在適用されている賃料の半分です。

準備された発言の中で触れましたが、通り沿いの賃料が2倍になる正当性はすでにあります。実際に、最近締結したリースのいくつかは、まさにその通りになっています。Reg and Boneは明らかにHighland Park Villageで大きな成功を収めており、コーテナンシー（テナント構成）の観点から彼らが好む形により沿った、マーチャンダイジングへの移行を決定しています。MargoやGeezeoのような、より若いブランドについても、他にも名前を挙げたいところです。

現時点で公表できる範囲でお伝えしましたが、素晴らしいスタートを切っています。

フローリス・ゲブランド・ファン・ダイクム

ありがとうございます。追質問として伺わせてください。シカゴについて触れたいと思います。モメンタムについて少しお話しされていましたが、私の記憶が正しければ、TPGは貴社のJVに出資しています。

その市場で達成可能な、オポチュニスティックな投資機会の集合を活用しようとする、そのような資本パートナーの意欲はどのようなものでしょうか？ また、そのアップサイドについても伺いたいのですが、あるいはアップサイドはあるのでしょうか？ というのも、我々が一般的に耳にするのは、人々との会話の中で「シカゴはひどい状況だ」ということばかりだからです。何が変わったのでしょうか？ そして、なぜシカゴは投資すべき場所ではないと言えないのでしょうか？

ジョン・ゴットフリード

では、TPGに関する件を再確認させてください。それはFund Vであり、Fund IVとは関係ありません。ですので、すべては——17はFund IVに含まれており、引き続き4を保有しています。そこで明確にしておきますが、取引は行われていません。

A.J. レビン

はい。一点訂正させてください。つまり、シカゴは「ひどい」わけではありません。「（一時的に）状況が悪かった」だけです。

確かに、我々のエリアでは、長年にわたって成功を収めてきました。North Michigan Avenueの問題は、決してファンダメンタルズの問題ではありません。通りを歩く歩行者数は、2019年の水準をすでに超えています。売上もここ数年で非常に現実的な成長を見せています。

実際には、常に困難なスペースの問題、つまり多層階の小売スペースが、歴史的に空きを埋めるのが難しいフラッグシップ・ロケーションであったことが課題でした。しかし、それらのスペースは埋まりつつあります。先ほどいくつか名前を挙げましたが、UnicoやH&Mが通りに戻ってきているほか、American EagleやAritziaといった大型スペースも、それらが埋まるにつれて、活動の活発化が引き続き見られるでしょう。そしてもちろん、通りに業績不振のモールが3つあるという課題も、我々に有利に働いてはいませんでした。

それらの問題が解決し始めれば、通りにはますますモメンタムが高まっていくでしょう。

オペレーター

次のご質問は、KeyBanc Capital MarketsのTodd Thomas様からです。

トッド・トーマス

まず、現在検討されている他の市場やパートナーがあるかどうかをお伺いしたいです。追加の投資活動を検討する中で、今後数四半期にわたり、さらなる初回投資を期待すべきでしょうか？ 次に、Ken、あるいはReggieへの、より大局的な質問です。オープンエア・センター（屋外型ショッピングセンター）への競争激化についてお話しされましたが、例えばFund Vの資産に関連して言及されたかと思います。しかし、都市部セグメントにおいては、依然として市場の混雑が少ない機会を見つけているともおっしゃいました。

なぜ、都市部の方が混雑が少なく、競争が低く、買収環境がより好ましいと考えているのでしょうか？ そこには高いIRR（内部収益率）やリスク調整後リターンの機会、良好な賃料上昇が見込まれるのでしょうか。エスカレーション（賃料の段階的引き上げ）についても触れられていましたが、お考えをお聞かせください。

ケネス・バーンスタイン

承知いたしました。質問の第一部を正しく理解できているか確認させてください。我々の投資管理プラットフォームと、追加の投資のための追加の機関投資家パートナーの導入についておっしゃっているのでしょうか……

トッド・トーマス

いいえ、いいえ。単にNewberryへの追加投資を行われましたが、それを新しい市場のようなものとして特徴付け、Palm Beachへの[判別不能]投資についても触れられました。追加投資を検討するにあたり、会社が参入することが予想される、さらなる市場やコリドー（主要な通り）があるのかどうか、単に気になっただけです。

ケネス・バーンスタイン

はい。両方についてお答えします。レジー（Reggie）にも補足してもらいましょう。追加の市場に関しては、A.J.と私が特に多くの時間を費やしてリテーラー（小売業者）と話をしていますが、どの市場が（投資対象として）望ましいか、あるいはどの市場が「あれば良い（nice to have）」から「不可欠な（need to have）」ものへと変化しているか、といった点について話しています。

Palm Beachにおいては、我々全員が記事で読んでいる様々な理由により、季節的な市場から、現在は「不可欠な（must-have）」市場へと移行しています。所有権が断片化しており、我々のリテーラーが「Acadiaのような機関投資家による高品質なオーナーシップがあれば歓迎する」と言っているようなケース、それが我々が時間の大部分と注意を割いている場面です。一部の市場、例えばダラスでは、購入できる場所がなかったので、我々がストリート・リテール環境を構築し、創出しています。しかし、Palm BeachのWorth Avenueについては、ボストンのNewberryと同様に、その条件を明らかに満たしています。

我々が常に検討している、そのスペクトラムに当てはまる追加の市場は、おそらく6つか、あるいは12個ほどあるでしょう。そして、レジーも触れましたが、我々が言っているのは、適切な規模を構築できる現実的な期間内に、買収できる資産が十分にあるかどうかということです。軸となる通り（spine）はあるか？ 特定のコリドーにおいて参入障壁はあるか？ それによって、単に上下左右、東西へと彷徨い続けることがないかということです。そして、Worth AvenueやNewberry [判別不能]、先ほど申し上げた他の6つほどのケースのように、それらが実現した際には、時間の経過とともにそれらに注力していくことを期待してください。

米国内のストリート・リテールのプレミア・オーナー・オペレーターになるという目標を達成するために、必ずしも新しい市場を追加する必要はありませんが、もう少しあれば良いと考えています。そしてリテーラーの視点からは、それは歓迎されるでしょう。さて、競争についてですが、ストリート・リテールは学習曲線が長いです。オープンエア・リテール（屋外型小売）のような一部のフォーマットは査定（アンダーライト）が非常に容易であり、それが、資本がまず何よりもスーパーマーケットを核とした物件へと戻った理由です。

スーパーマーケットについては依然として思慮深く慎重に査定する必要がありますが、我々のテナントについて話してきたことのすべてが、サテライト店舗（周辺店舗）に関して当てはまるわけではありません。クリーニング店やコーヒーショップなどは、我々がそれと同じレベルの査定を行うことはありません。したがって、参入障壁は低くなります。一方でストリート・リテールの場合は、市場を理解しなければなりません。

テナントを理解し、現地の法律を理解しなければなりません。そして、我々が現在のレベルに達するまでには10年以上かかりました。多くの機関投資家オーナーにとって、その準備を整えることはあまりに困難です。彼らは我々とパートナーシップを組むことを好みます。

ですから、我々はストリート・リテールというフォーマットにおける我々のポジショニングを確実に気に入っています。とは言え、レジーが指摘したように、チームは他のフォーマットのオープンエア・リテールでも非常に活発に動いてきました。ありがたいことに、ボリューム（取引量）は戻ってきています。したがって、より競争が激しくなったとしても、ボリュームの目標は達成できるでしょう。

少しより努力する必要があるだけです。今のところ、順調です。

トッド・トーマス

わかりました。助かりました。それから、ジョン、手短にお願いします。City Pointに関するアップデートをありがとうございました。

ガイダンスに関連して、現在のABR（年間ベース賃料）の上振れ機会はどの程度でしょうか？ 現在、ABRは2,100万ドルを少し超えるところですが、どこで安定するのでしょうか？ また、安定化までのタイムフレームに関する現在の考えを教えてください。

ジョン・ゴットフリード

はい。安定化に関しては、トッド、我々は常に2つの異なるフェーズとして考えてきました。まず第1フェーズとして、今後18〜24ヶ月以内に、現在のABRに10%から20%を上乗せできると考えています。我々の目標、戦略、およびリーシング・プランによれば、今後1年でそれを追加することになります。

第二に、（繰り返しますが）近隣エリアはまだ埋まりつつあり、概念実証（プルーフ・オブ・コンセプト）の段階です。我々が締結したいくつかのリース契約が順次発生（ローリング）していく予定です。第2の安定化について、A.J.から補足してもらいたいと思いますが、我々は、この第1フェーズを通過した後、第2の安定化レベルに達した際に、さらに30%から40%を追加できると考えています。

A.J. レビン

はい、もちろんです。つまり、ここ18ヶ月間はCityPointにとって極めて重要な時期でした。セフォラ（Sephora）やスワロフスキー（Swarovski）、そして直近ではワービー・パーカー（Warby Parker）やルルレモン（Lululemon）の間で、それらは本当に、Armitage Streetのような雰囲気を感じさせ始めています。ですから、現時点では、適切なリテーラーを見つけ、マーチャンダイジング（商品構成）の適切なミックスを完成させる段階にあります。

ですが、おっしゃる通り、そこにはまだ多くの成長の余地（ランウェイ）があります。

ジョン・ゴットフリード

そしてトム、我々がそこでの確信（コンビクション）を得るために見ているのは、発生している売上です。個々のテナントの売上を出すつもりはありませんが、彼らが誰であるかという点については推測できるでしょう。彼らは売上を伸ばしており、それがリテーラーの注目を集めています。それが、これは「もし（if）」の問題ではなく「いつ（when）」の問題であるという確信を我々に与えてくれているのです。

オペレーター

次の質問は、JPモルガンのマイケル・ミュラー様からです。

マイケル・ミュラー

まず、ヘンダーソン（Henderson）の拡張について8%から10%のリターンに言及されました。8%になるか10%になるかを左右する、変動要因にはどのようなものがあるのでしょうか？ つまり、議論されている賃料にそれほどの変動幅があるということでしょうか？

ケネス・バーンスタイン

はい、マイク。一部はコストとなり、一部は私たちが安定化に達したと宣言する時期によるものになります。もし数学的に厳密に見れば、今回のようなフル・リースアップを行っている場合、200ベーシス・ポイントの変動は通常のことだと感じられます。少し幅が広すぎる、つまり私たちが少し保守的に見積もりすぎているのかもしれませんが、現在9%に達していると言うのは適切ではありません。

私たちに少し余裕を持たせていただければと思います。そして、これまでに見てきたテナントの売上実績や、現在見られるテナントの意欲が、好転してくれることを願っています。また、その多くは単なるロジスティクス（実務上の工程）の問題です。様々なテナントの開店にどれくらいの時間がかかるかによって、数ヶ月の遅れがこれらの数値を、どちらの方向であれ10〜20ベーシス・ポイント変化させる可能性があります。

マイケル・ミュラー

そして、おそらく2つ目の質問ですが、現在はニューベリーに3棟、パームビーチに1棟お持ちです。規模を拡大していくことが目標であることは承知しています。しかし、もし追加の物件取得ができなくなった場合、長期的にそれらのビルを効率的に運営することは可能でしょうか？ それとも、長期的に機能させるためには、その市場に5棟または10棟のアセットを保有する必要があるのでしょうか？

ケネス・バーンスタイン

はい、間違いなく運営可能です。私が「規模のメリット（benefits of scale）」について言及する場合、それは特定のコリドー（商業街）における資産に対するG&A（一般管理費）の割合とは大きく異なります。そのような規模のメリットは存在し、それは業界で伝統的に考えられている方法ですが、私たちが目にしているものは非常に異なります。私たちが目にしているのは、アーミテージ・アベニューやMストリートでそうしているように、また今後グリーン・ストリート（ニューヨーク）やその他の場所でも継続していく予定であるように、特定のコリドーにおいて十分な数のビルをコントロールできるようになると、賃料をより高く、より効率的に、そして空室期間を短くするための「他のレバー（手段）」を引くことができるということです。

ですから、A.J.とチームは常にテナントの入れ替えを行っています。ちょうど今朝、これについて会議を行いました。規模を拡大したいテナントもいれば、退去の準備ができているテナントもいます。特定のコリドーにおいて十分な選択肢を持ち、これらの小売業者にとって信頼される家主であることで、私たちが言及している規模のメリットは、コストに関連するものではありません。

それは、時間をかけて賃料とNOI（純営業利益）を向上させる能力のことなのです。そしてそれには、単にどのコリドーにおいても数棟のビルを持っている以上のものが必要です。ですから、私が言及しているこれらの規模のメリットを拡大させるためには、レジーとチームが時間をかけてこれら両方のコリドーに物件を増やしていくことを期待しています。

オペレーター

以上で本日の質疑応答セッションを終了いたします。結びの言葉のために、電話をケン・バーンスタインに戻します。

ケネス・バーンスタイン

ありがとうございます。皆様、ありがとうございました。次四半期にまたお話しできることを楽しみにしております。

オペレーター

以上をもちまして、本日の電話会議を終了いたします。ご参加いただきありがとうございました。ただいまより回線をお切りください。