オペレーター

こんばんは。アポロ・グローバル・マネジメントの2026年度第1四半期決算電話会議へようこそ。本電話会議には、将来の事象や業績を保証するものではない将来予測に関する記述および予測が含まれる場合があります。これらの記述に関連するリスク要因については、アポロの最新のSEC提出書類をご参照ください。

アポロは本電話会議において、経営陣が事業の財務業績を評価する上で適切であると判断する特定の非GAAP指標について説明します。これらの非GAAP指標は、同社のウェブサイトで入手可能な決算プレゼンテーション資料において、GAAP数値と照合されています。

オペレーター

また、本電話会議におけるいかなる内容も、アポロ・ファンドの持分を販売する申し出、または購入の申し出の勧誘を構成するものではないことにご注意ください。それでは、IRグローバル・ヘッドのNoah Gunnにマイクを渡します。

ノア・ガン

ありがとうございます。皆様、今朝の電話会議へ改めてようこそ。私と共に、業績および事業全体で見られるモメンタムについて議論するのは、CEOのMarc Rowan、社長のJim Zelter、そしてCFOのMartin Kellyです。今朝早く、当社ウェブサイトの投資家向け広報（IR）セクションに決算リリースと財務補足資料を公開いたしました。

ご覧の通り、第1四半期の業績は、今年に向けた力強いトーンを決定づけるものとなりました。当社は、手数料関連収益（FRE）7億2,800万ドル（1株当たり1.17ドル）、スプレッド関連収益（SRE）7億1,900万ドル（1株当たり1.15ドル）、および総収益または調整後純利益12億ドル（1株当たり1.94ドル）という記録的な数値を達成しました。

ノア・ガン

また、新たな増額レートでの普通株配当を発表しました。これは年率換算で1株当たり2.25ドルであり、前年同期比10%の成長率を反映しています。最後に、先週金曜日にAtheneのウェブサイト上で、資産ポートフォリオに関する詳細かつ洞察に満ちた情報を提供する複数のプレゼンテーションを公開したことをお伝えしておきます。この取り組みは、透明性を持ち、市場のフィードバックに迅速に対応するという当社の継続的なコミットメントを強調するものです。

それでは、Marcに交代します。

マーク・ローワン

ありがとう、Noah。Noahが最後に触れた点から始めさせてください。強固な業績は、力強い一年のための力強いトーンを決定づけました。FREの7億2,800万ドルは、前年同期比で30%、前四半期比で6%増加しました。

当四半期のACS手数料は2億4,600万ドルでした。4四半期連続で2億ドルを超えています。少し補足しますと、ACS手数料が好調であるということは、オリジネーション（案件組成）が、単に量としてだけでなく、質においても強固であったことを意味します。多くの人々がオリジネーションに含めるような、通常のコアCLOに対して手数料を支払う者はいません。

当社にとってのオリジネーションは、シンジケーション活動から生まれるものであり、これは顧客基盤を拡大する方法でもあります。当社のシンジケーション・パートナーの多くは、反復可能な取引を確認すると、時間の経過とともに管理報酬へとつながります。

マーク・ローワン

当社はこの基盤に基づいてビジネスを構築し続け、ACS手数料とオリジネーションを、ビジネスがいかに強固であるかの診断指標として活用しています。SREの7億1,900万ドルは、当社の長期オルタナティブ収益率11%に基づくと、9億700万ドルであったはずです。その基準では、前四半期比2%、前年同期比6%となります。強固なオーガニック成長と、想定通りのコア・スプレッドです。

オルタナティブ・ポートフォリオは、当四半期は低調でしたが、本来あるべき通りの動きをしています。当四半期、S&Pは17%下落しました。ラッセルは16%下落しました。業界の多くのプレイヤーがオルタナティブ・ポートフォリオで使用している戦略であるレバレッジド・エクイティ（プライベート・エクイティ）であれば、さらに悪く、20%を超える下落となっていたでしょう。

当社は当四半期で6%上昇しました。これは当社の長期的な期待とは一致しませんが、未達ではありません。これはまさに当社の投資手法そのものです。

マーク・ローワン

Atheneのオルタナティブ・ポートフォリオの大部分を構成し続けているAAAは、現在、アポロにおける最大のファンドであり、275億ドルを超え、設定以来12%のネット収益を上げています。端的に言えば、当社はまさに望んでいた場所にいます。事業全体でモメンタムが見られます。当四半期のオリジネーションは、710億ドルと特に高品質でした。

現在見えているパイプラインに基づくと、第2四半期のオリジネーションはさらに強まると予想しています。当社の過去最高の四半期オリジネーションが970億ドルであったことを思い出してください。その数値まで到達できるかどうかは、チームがいかに精力的に取り組むかにかかっていますが、それに非常に近い数字を達成できるチャンスはあると考えています。オリジネーションは単なる数字の問題ではなく、スプレッドの問題です。

マーク・ローワン

今回、当四半期のオリジネーションは米国債に対して350ベーシス・ポイント、平均格付けはトリプルBでした。これについてはJimが自身の発言の中でより詳しく説明することと思います。資本形成も非常に強く、当四半期は1,150億ドルに達しました。そのうち500億ドルはオーガニックなもので、650億ドルはAthora向けのPension Insurance Corporation取引の完了によるものです。

オーガニックの内訳は、資産運用が300億ドル、Atheneが200億ドルでした。第1四半期の状況および年間のパイプラインに基づき、当社は20%のFRE成長および10%のSRE成長という、当社の26%の見通しを再確認します。ビジネスの動向は引き続き非常に良好です。

マーク・ローワン

もちろん、ビジネスはマクロ環境に依存しています。マクロ環境は、地政学的に起きているノイズにもかかわらず、過去数年間に私たちがビジネスを見てきた見解と一致し続けています。ジムと私は、それぞれ40年以上働いてきましたが、その時間の大部分において、私たちは「結果の95%はサイドライン（場外）ではなく、プレーフィールド（試合の場）の上で発生する」という考え方に基づいて、ビジネスと投資を管理してきました。金利や景気サイクルに関して、プレーフィールド上の状況を好むこともあれば、そうでないこともありますが、私たちはその舵取りの方法を知っています。

マーク・ローワン

私たちは、極めて稀な「枠外の結果」について深く考えることはほとんどありませんでした。なぜなら、少なくとも私のキャリアを振り返ると、1987年、1990年、1997年、2000年、2001年、2008年、そしてCOVID（コロナ禍）のように、ほぼすべての「枠外の出来事」は予測不可能で、相関性がなく、準備に時間を費やすことのできないものだったからです。今日、私たちは少し異なる状況にあります。私たちの考えでは、65対35、あるいは70対30といった、はるかに高い確率で「枠外の結果」が生じる可能性があると考えています。

目の前にあるものすべては、実際には非常に強力です。誰もが職に就いています。雇用統計は良好です。設備投資（CapEx）サイクルは素晴らしい。

政府の政策は、非常に緩和的です。資本市場は、広く開かれています。なぜ、平均よりも「枠外の結果」が生じる確率が高いと考えているのでしょうか？ それは、世界中で地政学的なリセットが起きているからです。

マーク・ローワン

イランに関して起きていることだけを話しているのではありません。これは全面的な地政学的リセットです。繰り返しになりますが、おそらく非常に必要なことかもしれませんが、それでもなお、常軌を逸した結果をもたらす可能性があります。第二に、意図的であるかどうかにかかわらず、私たちがしていることのほぼすべてが、少なくとも短期的にはインフレ要因となる可能性があります。

財の供給制限、労働力の供給制限、そして財と労働力の自由な移動（たとえそれが実施されるべき適切で正当な理由によるものであったとしても）は、すべて短期的にはインフレ要因となります。たとえその兆候が見えていなくてもです。第三に、私たちはこれまでに見たことのない、あるいは少なくとも私のキャリアの中で見たことのない、最も包括的なテックサイクルを目の当たりにしています。これは非常に、非常に広範囲に影響を及ぼすでしょう。

ほぼすべての仕事が強化されるか、あるいは置き換えられることになります。私たちの見解では、「ブルーカラーの優位性」が完全に逆転し、「ホワイトカラーのストレス」が生じることになるでしょう。

マーク・ローワン

それに伴う政治的、その他の影響については、未知であると考えています。最後に、消費者と企業は実際には非常に良好な状態にあります。ガバナンス（統治）については、それほどではありません。これは米国に限ったことではありません。

このような「枠外の結果」が生じる割合が高まっていることに対する、自然な反応は何でしょうか？ 私たちにとって、それは防御的（ディフェンシブ）であり続け、防御を継続することです。それは投資をしないという意味ではなく、資本の保護に目を向け、率直に言って私たちが予想しているような調整（コレクション）が起きたとしても、そのサイクルを乗り切れるようにすることを意味します。それによって、私たちは攻めに転じる準備が整った、良好なポジションを維持できます。それが実際にはどのように現れているでしょうか？ 私たちの株式ビジネスを見てください。

当社の株式ビジネスでは、プライベート・エクイティ・ビジネスであれ、ハイブリッド・バリュー・ビジネスであれ、ソフトウェアへのエクスポージャーはゼロです。ハイブリッド・バリューの直近12ヶ月の結果は、プラス16%です。

マーク・ローワン

プライベート・エクイティの結果は、ファンド10において、純IRRが20%、DPIが0.4であり、業界のゼロと比較して際立っています。株式において、繰り返しますが、これが防御的な姿勢の現れです。クレジット（債権）においては、最近私たちが行ったことのほぼすべてが、アップマーケット（より上位の市場）への移行、つまり投資適格、ストラクチャー（構造化）、保護への移行です。昨年私たちがオリジネート（組成）したものの80%以上が投資適格であったことを思い出してください。

クレジット・ビジネス全体を見渡すと、SOFRへのエクスポージャーは2%未満です。クレジットのすべてのカテゴリーにおいて、直近12ヶ月（LTM）で8%から11%上昇しています。クレジットのAUM（運用資産残高）は、現在、大部分が投資適格です。では、話をプライベート・クレジットに移しましょう。

市場、というか実際には報道機関は、この市場の2兆ドルという区分に固執し続けていますが、これは本来「レバレッジド・レンディング」と呼ばれるべきものです。

マーク・ローワン

ほとんどの金融メディアは、これをプライベート・マーケットで起きていることの全容であるかのように扱っていますが、実態からはほど遠いものです。世界的な産業ルネッサンスによって牽引されている投資適格のプライベート・クレジット市場は、38兆ドル規模の市場です。したがって、プライベート・クレジットにおける総機会はおよそ40兆ドルにのぼります。この市場の非常に狭い隅、つまりこの2兆ドルの区分であるレバレッジド・レンディングへの執着は、率直に言って想像力の欠如です。

どのような経済においても、クレジット（信用）は2つのうちのどちらかからしか生まれません。銀行システムからか、あるいは投資市場からかです。第三の選択肢はありません。もしレバレッジド・レンディングがリスクであるならば、政策としてそれを銀行システムの中に置きたいですか、それとも投資市場の中に置きたいですか？ 市場は答えを出したと思います。

規制当局も答えを出したと思います。

マーク・ローワン

それはリスクが投資家に転嫁されたことを意味するのでしょうか？ 私はそうは思いません。私たちの市場で起きていること、そしてレバレッジド・レンディング、特にBDCへのエクスポージャーの拡大は、リスク低減（デリスキング）を図ろうとしている投資家による合理的な動きです。なぜデリスキングと言ったのか。それは、投資家がレバレッジド・レンディングに投資している資金の大部分が、彼らの株式ポートフォリオの売却によるものだからです。

投資家は、より投機的なエクスポージャーの一部を株式として保有するよりも、第一順位抵当権（ファースト・リエン）のリスクから、株式に近いリターンを得られると合理的に判断したのです。これは、国債ポートフォリオや投資適格ポートフォリオを持ち出してレバレッジド・レンディングに参入した人々ではありません。株式を売って、レバレッジド・レンディングに参入した人々なのです。「銀行によって組成されていないから、ローンはいくらかリスクが高い」という考え方は、一貫性のある議論ではありません。

プライベート・クレジットは、単なるクレジット（債権）なのです。

マーク・ローワン

アンダーライティング（審査）を適切に行えば成果を上げ、不適切に行えば上げられません。もし特定の業界に集中し、非常に高いリターンを求め、ファースト・リエン以外の手法を用い、小規模企業に対してPIK（現物支給型利払い）や高度に構造化された手法を用いるならば、高いリターンを追求する過程で損失を被ることになるでしょう。一方で、フルに分散された状態で、大型株のみ、ファースト・リエンのみ、キャッシュ払いのみ、かつレバレッジの低いクレジット・ブックを運用していれば、大規模なクレジット・サイクルが起きない限り、損失を被ることはありません。そのサイクルが起きた場合には、経済全体のあらゆるクレジットが影響を受けることになります。

オリジネーション（組成）のチャネルは無関係です。重要なのは「馬ではなく、騎手（jockey, not the horse）」です。これらすべてはリスク管理に関するものです。ジムがこれを補足し、当社のフラッグシップであるADSの最近のパフォーマンスを含めて説明します。

マーク・ローワン

報道におけるサイクルと、私たちが（状況を）説明してきたサイクルは、実際には、私たちが過去数年間にわたって行ってきたあることを裏付けています。それは、私たちの業界においては、ほとんど好感を持たれることのない取り組みでした。信頼とレピュテーション（評判）のためには、ファンド投資家に対するファンドの価格設定に関するさらなる透明性が、これまで以上に不可欠となっています。特に新規の買い手は、プライベート資産に関するより高い透明性を求めています。

昨年、私たちは投資適格債券製品群のパイロット版として「暫定日次評価額（Estimated Daily Value）」という概念を導入し、当社の資産価格評価手法の妥当性を検証しました。世界最大のプライベート・クレジット・プラットフォームである当社のプラットフォームにおいては、6時30分までに、投資家はすべての社債投資適格債券資産について日次の価格設定を確認できるようになります。また、9時30分までには、すべての投資家がダイレクト・レンディングおよびアセット・バックト・ファイナンスについても日次の価格設定を確認できるようになります。

マーク・ローワン

これは本質的に、9時30分までには当社のクレジット・ビジネスの全体が100%日次価格設定となることを意味します。9時30分までに100%の日次価格設定です。これが実務としてどのように機能するのか、そしてこれまで何を行ってきたのかについてお話しします。手法やプロセスは業界によって異なります。

当社のダイレクト・レンディング事業、レバレッジド・レンディング事業、ADS（Apollo Direct Solutions）を例に挙げれば、このような市場環境においても、私たちは透明性と一貫性に注力し、規律ある厳格なプロセスを実行しています。公開市場が価格を再設定（リプライス）する際、プライベート市場も同様であるべきです。ADSの場合、運用ルールは以下の通りです。他社とポジションを保有している場合、その評価額に同意できるかどうかにかかわらず、常に最も低い評価額を採用します。

なぜなら、それが誰かがそのポジションを売却する可能性のある価格を示唆しているからです。したがって、最も低い価格に基づいて評価（マーク）を行います。

マーク・ローワン

私たちはADSの帳簿全体を、業界ごとに広範なシンジケート・ローン・インデックスに紐付けています。もしシンジケート・ローン業界のいかなるセクターが最低でも2.5%以上下落した場合、私たちはその価値の50%を反映させます。それにより、そのエクスポージャーの100%を再分析することになります。ここには、ファンダメンタルズ、資本コスト、公開企業の類似企業比較（コンプス）、および市場取引に関する重層的な分析が存在します。

私たちは希望に拠るのではなく、現在の情報に基づいて評価を行います。公開市場の価格に同意したりしなかったりする場合があるのと同様に、これらの評価額に同意するかどうかにかかわらず、私たちはそれらを反映させます。なぜなら、プライベート市場は、スプレッドやリスク、あるいはその他の要素に関するより広範なコンセンサスを反映する範囲において、公開市場が動く時に動く必要があるからです。

マーク・ローワン

プライベート市場において、私たちがノイズ（混乱）を目にしているもう一つの箇所は、初日の評価額引き上げ（day one markups）とセカンダリーに関するノイズであり、特に一部の競合他社に対する批判についてです。これについて、私たちの考え方を直接お話しさせてください。私たちの見解では、エバーグリーン（永続型）形式において、このような慣行は意味をなしません。これは短期的な誤値付けにつながります。

投資家の出入りがなかった機関投資家向けファンドにおいてはそれほど重要ではありませんでしたが、投資家が四半期ごとに少なくとも一部の流動性を受け取る機会を持つエバーグリーン形式のファンドにおいては、非常に重要であることが判明しています。私たちの1兆ドル規模のプラットフォーム全体において、評価額が引き上げられたセカンダリーによる（収益は）ほぼゼロに等しいものです。

マーク・ローワン

このマークアップの結果としての2025年の収益の感覚をお伝えすると、2025年度の収益は300万ドル未満でした。私たちは、現在の市場から求められていることではありますが、この会計慣行が合理的であるかどうかは確信が持てません。私たちは、この慣行に常識的かつ合理的な評価をもたらそうとするグループの一員です。なぜなら、それが現実を反映していると信じているからです。

マーケットメイク（市場形成）は、透明性のもう一つの側面です。公開資産とプライベート資産の継続的な収束には、最終的にさらなる流動性が必要です。流動性と透明性の向上が、アセットクラスの爆発的な成長につながらない市場を、私たちはこれまで見たことがありません。昨年、私たちはプライベート市場におけるマーケットメイクを本格的に推進し始めました。

ゼロからのスタートでしたが、現在では取引資産は130億ドルを超えています。

マーク・ローワン

ICE（インターコンチネンタル取引所）との提携により、この市場にさらなるデータの透明性と一貫性をもたらします。今後、アポロのポートフォリオにあるすべてのプライベート資産には、CUSIPに加えてICE IDが付与されることになります。これは、この市場における標準化の始まりです。また、これはリアルタイムの価格設定に関する膨大な情報をもたらし、特に当社のクレジット・ポートフォリオ全体における暫定日次評価額の策定に役立ちます。

資産運用については一旦これくらいにしましょう。リタイアメント・サービスに話を移します。保証された終身所得や、あらゆる形態の退職所得に対する需要が非常に大きいことは、私たちにとって明白です。

マーク・ローワン

世界的なリタイアメント（退職）危機は日に日に深刻化しており、これは最大の長期的（セキュラー）な機会の一つであると私たちは信じています。そのような背景の中で、私たちはAtheneを通じてこの市場の一部を取り込んでいます。ご存知の通り、2025年は820億ドルのオーガニックなオリジネーション（新規案件組成）を記録した記録的な年であり、2026年にはさらにそれを拡大させる計画です。第1四半期には、多くの競争、私たちの見解では、法外に低いスプレッドで案件を帳簿に乗せようとする不合理な競争を目にしました。

私たちは、自分たちがやりたい案件のみを行い、それ以外は行いませんでした。幸いなことに、非常に強力で豊富なオリジネーション・パイプラインがあったため、このような競争環境の中でもスプレッドを維持し続けることができました。現在、Atheneのエコシステムにおけるキャッシュは、財務ポートフォリオおよび代理店ポートフォリオと合わせ、約400億ドルに達しています。これにより、強固なオリジネーション・パイプラインとともに、多額のドライパウダー（投資待機資金）を確保しています。

マーク・ローワン

これは、私たちがより良い軌道に乗っていることを示しています。業界、特に「プライベート・クレジット」という言葉を巡って多くのノイズがありますが、これはPE（プライベート・エクイティ）が支援する保険会社の話ではなく、保険会社の話なのです。私たちにとって、ケイマン（諸島）も、担保ローンも、駆け引きもありません。ただ、真っ当なビジネスを行っているだけです。

私たちの行っていることは完全に透明です。推測は必要ありません。ノアが言及したように、業界内で最高水準の透明性を提供するという私たちのポリシーに基づき、3つの資料を公開しています。もし、私たちがその基準を満たしていないとお感じになった場合は、ノアに電話をしてください。

負債データであれ、資産ポートフォリオに関する詳細なデータであれ、私たちが行っているような種類のデータを出している他の保険会社や金融機関を、私は知りません。私たちは透明性を懸念する必要がないため、このようなことができるという贅沢な立場にあります。

マーク・ローワン

我々は業界で2番目に大きい、約350億ドルにのぼる資本基盤を蓄積しており、AA格付けの追求にコミットしています。なぜ格付けに注力しているのか。それは、業界の誰もがなすべきことを行っているわけではないからです。誰もが我々の経営手法と同じようにビジネスを運営しているわけではありません。

我々は伝染（コンタジョン）のリスクを懸念しています。繰り返しますが、これはPE（プライベート・エクイティ）が支援する保険会社の話ではなく、保険会社全般の話です。我々が業界全体で見聞きしてきた、より悪質な慣行のいくつかは、新規参入者によるものではありません。既存の業者によるものです。

我々にできることは、透明性を確保し、より高い格付けにコミットし、資本基盤を構築し、当事者（プリンシパル）として長期的な視点でビジネスを運営することです。なぜなら、我々はまさにそうだからです。Atheneについて虚偽のナラティブを広めている者がいるならば、今、あなた方は必要な情報をすべて手に入れました。

マーク・ローワン

Atheneは、95%が固定利回り資産で構成され、そのうち90%が投資適格である、要塞のようなバランスシートを有しています。人々が時にプライベート・クレジットと呼ぶレバレッジド・レンディングへのエクスポージャーは、de minimis（極めて微量）です。1%よりも0に近い、0.4%にとどまっています。ソフトウェアへのエクスポージャーは0.1%です。

同業他社よりも資産減損は少ない状況です。関連当事者関係会社およびApollo組成資産については、完全な透明性を確保しています。我々はApollo組成資産を歓迎しています。なぜなら、それは我々がリスクを管理し、スプレッドをコントロールしていることを意味するからです。

ケーススタディを含む上位保有資産についても完全な透明性を維持しています。信用力と格付けについても完全な透明性を確保しています。我々が行った格付けに関する資料には、興味深い統計が含まれています。人々は、格付け機関のいずれかが他よりも寛容であるか、あるいは厳格であるかについて、結論を導き出すことができます。

マーク・ローワン

信用力の観点において、特定の格付け機関が他の格付け機関よりも優れている、あるいは劣っているという結論を出すことに対し、私は異議を唱えます。公表格付けと非公表格付けについて言えば、これらは多くの場合、同じ会社の、同じチームの、同じアナリストによって格付けされているものです。我々が目にしてきた公表格付けと非公表格付けの違いは、それが公に利用可能であるかどうかだけであり、多くの場合、それらは公に利用可能ではありません。発行体の要請によるものです。

マーク・ローワン

我々ができるすべてのケースにおいて、現在は、非公表の格付けしか持たない箇所に対して、単一の格付けを取得するためのプロセスを進めています。これは業界のベストプラクティスであると考えていますし、我々がまだ開示していないものを見つける、あるいは開示に関して我々以上に優れた行いをしている業界関係者がいれば、ぜひ挑戦していただきたいと考えています。我々のアセットマネジメント事業で述べてきたのと同じ「リスクオフ」の防御的な考え方は、我々のリタイアメント・サービス事業にも当てはまります。非常に長期間にわたって超過スプレッドを獲得してきた方法の一つは、17年以上にわたるCLO（ローン担保証券）の投資適格トランシェでした。

CLOの投資適格トランシェは、過去26年間にわたり、デフォルト（債務不履行）と回収率の観点において、投資適格社債をアウトパフォームしてきました。これは広く理解されている事実ではありませんが、紛れもない事実です。

マーク・ローワン

また、仕組み商品はどういうわけかよりリスクが高いという認識があるため、それによって超過収益も提供されてきました。一時期、Atheneのバランスシートには400億ドルを超えるCLOの投資適格トランシェがあり、これはAtheneのバランスシートの約11%を占めていました。ちなみに、その99.8%は投資適格です。我々が目にしたこと、そして市場が目にし始めたことは、社債に対するCLOの利用可能なスプレッドが課題に直面し、低下していったことです。

その結果、我々はポートフォリオを自然減（ランオフ）させてきました。現在、CLOのエクスポージャーは8%を下回っており、今後数四半期でさらに低下すると予想しています。現在の市場環境において、このポートフォリオの平均残存期間は3年未満であることを念頭に置いてください。我々は、このポートフォリオの大部分が通常の過程で単に償還されると考えています。

そこでAMAPSが登場します。我々はイノベーションと、継続的な組成（オリジネーション）のビジネスに従事しています。

マーク・ローワン

AMAPS（Apollo Multi-Asset Prime Securities）は、本質的にCLOのメリットを取り入れたものです。発行体数を増やし、レバレッジを抑え、薄いシングルAトランシェではなく厚いシングルAトランシェを持つことで投資家にとってより優れた構造とし、資産の40%-50%を投資適格としています。これもまた、リスク低減であると考えています。ちなみに、CLOのAトランシェよりも高いスプレッドを提供します。

我々の捉え方としては、CLOにおけるトリプルAおよびダブルAに相当する「0-75」のリスクを取りつつ、単に新しい構造であるという理由だけで、より多様でより格付けの高い構造に対して、シングルAの価格設定よりも高い報酬を得ているということです。Atheneは現在、110億ドルの投資適格エクスポージャーを保有しており、これはポートフォリオの3%に相当し、実質的に我々のCLOの減少分を補っています。CLOのエクスポージャーが減少するにつれ、今後数ヶ月でこれが倍増すると予想しています。

マーク・ローワン

スプレッドを維持しながら、ポートフォリオのリスク低減（デリスキング）を行っている様子をリアルタイムでご覧いただけます。また、他の保険会社や他の投資適格アカウントが新しい構造を理解し始めるにつれ、市場全体でこの製品への需要が高まっていることも確認しています。新しい構造には常に時間がかかるものですが、我々は近い将来、この資産の大部分（ライオンズ・シェア）を獲得することになるでしょう。イノベーションは資産に関するものだけではありません。

Atheneにおけるイノベーションは負債（ライアビリティ）に関するものでもあります。2025年のボリュームへの寄与が非常に小さかった、10億ドル未満であった「ニューマーケット」を思い出してください。今年は50億ドルを超えると予想しており、最終的にはAtheneの新規ビジネスの半分を占めるようになる見込みです。

マーク・ローワン

第1四半期には、ニューマーケットからの負債獲得額が初めて10億ドルを超え、勢いが増しており、今後時間の経過とともに上昇していくと予想しています。退職（リタイアメント）は米国だけの問題ではありません。退職と退職所得、およびそれらへのニーズは、欧州においても同様に重要な課題です。今月、AthoraはPension Insurance Corporation（PIC）の取引を完了しました。

PICによってAthoraの資産は1,250億ドルへと倍増し、オランダ市場に加えて、もう一つのオーガニックな成長市場を我々に提供することになります。この買収に関連して、PICのためにさらに35億ユーロの資本が調達されました。現在、Athora内の総普通株主資本は90億ユーロを超えています。

マーク・ローワン

Atheneが、米国規制下のバランスシートに適した米ドル建ての投資適格商品のオリジネーション（組成）にエネルギーを集中させてきたのと同様に、PIC（プライベート・インカム・クレジット）は、Athora内の他の資産や他のフランチャイズに加え、現在は英国規制下のバランスシートに適したポンド建て資産を創出するための取り組みを拡大することを我々に求めています。最後に、まとめさせてください。我々は業界を未来へと導いてきました。誰もが我々と同じことをしているわけではありません。

業界の大部分はプライベート・エクイティ・ファームとして活動を開始しました。その後、不動産やインフラ、さらにはプライベート・クレジットへと枝分かれしていきましたが、それでも依然として、投資家がファンド形式、現在はエバーグリーン・ファンド形式で資金を調達する、比較的動きの遅いビジネスにおけるプライベート・エクイティ・ファームの構造の中に留まっています。我々は、資本、富の形成、そしてリタイアメント・ソリューションがどのように、どこで提供されるかという仕組みに革命を起こしています。

マーク・ローワン

スケールアップを図ることは困難なことですが、規模を拡大するにあたっては、何がApolloをApolloたらしめているのかを定義し、維持することが極めて重要です。ジムと私、そしてチームが行ってきた最も重要な仕事の一部は、現在、当社のウェブサイトの採用ページに掲載されています。それは現在、LinkedInまたは当社のウェブサイトから10万回近くダウンロードされており、何がApolloをApolloたらしめているかを定義しています。これは、新しく採用された社員や、我々に加わった新しいパートナーに対して、ここでのビジネス上の規範だけでなく、文化的な規範が何であるかを説明するための我々の方法です。

世界が変化し、我々全員が新しいテクノロジーや新しいビジネスのあり方に直面する中で、我々の考えでは、最も強力な文化を持つ組織こそが生き残り、適応していくのです。我々は今、2029年の目標を達成するために必要なすべてを目の前にしています。

マーク・ローワン

我々の優位性を保ち、勝利し続けるためには、自分たちが何者であるかについて妥協してはなりません。我々は現在、2029年以降に何が来るのかを構築することにエネルギーを集中させており、まさにこのような環境のために作られた組織として、積極的に取り組んでいます。それでは、電話会議の進行をジムに譲ります。

ジム・ゼルター

ありがとう、マーク。一歩下がって、全体像から始めさせてください。Apolloは、私が「First and Main（一丁目とメインストリート）の交差点」と呼ぶユニークな交差点に位置しています。一方では、AI、エネルギー移行、防衛、そして包括的なインフラといった、グローバルな産業ルネサンスの歴史的な資本ニーズを後押ししています。

もう一方では、世界中の退職者に対し、彼らの人生の次の章を支えるために必要なリタイアメント・インカム・ソリューションを提供しています。Apolloはこの交差点に位置し、資本を必要とされる場所へと届け、それらに依存する人々のためにリターンを生み出しています。この交差点の両側における我々の規模と専門性は比類のないものであり、我々のモデルをかつてないほど関連性の高いものにしています。我々は、これまでの歴史のどの時点よりも、CEO、CFO、CIOとの対話が増えている状況にあります。

ジム・ゼルター

社内のパートナーとの緊密な連携を通じて、我々はスケールと透明性を追求し、イノベーションを推進し、業界が価値を提供するあり方を再構築しています。我々の35年以上にわたるフランチャイズは、信頼と評判の上に築かれており、それが我々の資本や創造性と組み合わさることで、我々の「堀（モート）」となっています。それが、大規模なスケールで品質を提供することを可能にしており、今四半期のオリジネーションとキャピタル・フォーメーション（資金形成）における勢いからもそれを見て取ることができます。オリジネーション活動は総額710億ドルに達し、前年同期比で25%成長しており、直近12ヶ月間の総ボリュームは3,250億ドル近くに達しています。

当四半期の活動は、負債（デット）で610億ドルであり、その約75%が投資適格（シングルA格が平均）、25%がサブ・インベストメント・グレード（シングルB格が平均）で構成されています。

ジム・ゼルター

当四半期のスプレッドに関してですが、投資適格のオリジネーションにおいては、米国債に対して290ベーシスポイント、または同等の格付けの社債に対して約210ベーシスポイントのエクセス・スプレッドを創出しました。サブIG（サブ・インベストメント・グレード）のオリジネーションにおいては、米国債に対して470ベーシスポイント、または同等のハイイールド社債指数に対して約170ベーシスポイントのエクセス・スプレッドを創出しました。パブリック・マーケットのスプレッドが数十年来のタイトな水準に留まっている環境において、直近の四半期と一致する安定したスプレッドを継続して観察していますが、これは注目に値することです。大規模なスケールでエクセス・スプレッドと品質を維持できるのは、我々が組み込んでいる独自のプロプライエタリなオリジネーション・エコシステムの広範さと選択性によって可能になっているからだけではありません。

このスケールを実証する最近の2つの取引に触れたいと思います。第一に、パラマウントによるワーナー・ブラザース買収を支援するために、190億ドルのブリッジ・コミットメントを提供しました。

ジム・ゼルター

この取引は、大規模なM&Aを支援するために我々が提供できる純粋な資本力とスケール、そして市場のニーズを満たすために銀行とパートナーシップを組む能力を反映しています。第二に、2月と4月に、クライアントによるデータセンター・インフラの買収および大規模な投資適格カウンターパーティへのリースを支援するため、総額80億ドルを超える2つのAI関連のファイナンスを主導しました。次世代AIインフラのためのこのようなフランチャイズ取引は、柔軟な資本ソリューションを提供する当社のリーダーシップ・ロールを強調するだけでなく、我々の忍耐強いアプローチの根幹である「プリンシパル対エージェント（自己勘定対代理人）」の考え方を示すものです。他社が目玉となるAIインフラ取引を急いで成約させようとする一方で、我々は構造、パートナーの選定、および引き受けリスクにおいて、計画的に進めてきました。

ジム・ゼルター

我々は、データセンターに投入される「つるはしとシャベル（インフラ基盤）」に資金を供給する新しいファンディング市場を切り拓く最前線におり、それを投資適格（IG）のカウンターパーティ・リスクと償還型構造で行っています。主要な5つのハイパースケーラー全体では、AIインフラへの設備投資（CapEx）は今年8,000億ドルを超え、来年には1兆ドル近くに達すると推定されています。この膨大かつ歴史的なCapEx支出という背景の中で、我々はデータセンター、電力、チップを含むこのエコシステムと多様な接点を持っています。このエコシステムにおいて、プライベート・キャピタルが大きな役割を果たすことは明白です。

ハイグレードな資本ソリューションは、我々のオリジネーション・ツールキットの重要な一部となっています。我々は構造の構築を主導しており、2020年以降、これまでに150件以上の取引、800億ドルのボリュームを実現しています。

ジム・ゼルター

我々の現在のパイプラインは、これまでの実績の総計よりも幅広く、かつ深くなっています。IntelとAB InBevは、組成から返済に至るまでフルサイクルを完了した2つの事例です。特にIntelについては、彼らはニーズを持って我々に相談してきました。我々はプリンシパル（自己勘定）としてその課題を解決し、彼らの財務状況が変化するにつれて融資が返済され、我々とクライアントに30億ドルの利益をもたらしました。

これは我々のモデルが機能している証であり、このような状況において、我々はクライアントのニーズが時間の経過とともに拡大・進化するにつれて返済可能な、極めて重要なテーラーメイドの資本を提供することができます。引き換えに、我々は超過スプレッドを提供する魅力的な投資適格の機会へのアクセスを得るのです。資本形成に話を移します。Marcが言及した通り、当四半期には、AthoraによるPICの買収による650億ドルを含む、総額1,150億ドルの資金流入を創出しました。

ジム・ゼルター

当四半期の1,150億ドルの流入のうち、500億ドルのオーガニックな流入については、アセットマネジメントが300億ドル、Atheneが200億ドルを計上しました。当四半期のアセットマネジメントへの300億ドルの流入のうち、約75%がクレジット指向の戦略に、25%がエクイティ指向の戦略に充てられ、これはクライアント層や地域を問わず強い需要に支えられたものです。Marc Rowanが強調したように、我々はAMAPSストラクチャード・ソリューションの創設により市場で積極的に活動しており、同製品は当四半期も順調に成長を続け、50億ドルの流入を創出しました。我々のインスティテューショナル・ビジネスも非常に強力な四半期となり、特にHybrid Valueは、当四半期に15億ドルのクロージングを行い、最終的なクローズ額は目標を上回る65億ドルに達しました。

ジム・ゼルター

注目すべき点は、その資本の約3分の1が新規投資家によるものであるということであり、これは負債とエクイティの中間点であるハイブリッド案件への需要が、クライアントのポートフォリオにおいてより大きな関心を集めている明確な兆候です。また、Accord 7も19億ドルの最終クローズに達したこと、およびAthoraがPICの買収において強力な機関投資家の支持を受け、35億ドルの新規エクイティ・コミットメントを完了したことについても触れておきます。重要なのは、現在現場で見えているのは、機関投資家が引き揚げていないということです。むしろ、ボラティリティの高い背景が、クレジットの様々な領域への配分を積極的に模索している機関投資家の関心を引いており、グローバルなエンゲージメントのレベルは高いままです。

当社のグローバル・ウェルス・ビジネスは、特に困難な背景の中で堅実な四半期を迎え、資金調達額は総額40億ドルとなり、前四半期比ではわずかな減少にとどまりました。

ジム・ゼルター

BDC業界のトレンドと同様に、ADSにおいて解約請求の増加が見られましたが、同ファンドの投資家の94%は解約請求を行わなかったことは特筆に値します。同ファンドの当四半期の純資金流出入は横ばいで、パフォーマンスは引き続き好調であり、4月の速報値では約80ベーシスポイントの上昇を示しています。ADS以外でも、当社の多様なセミ・リキッド（準流動的）およびドローダウン型の提供商品が引き続き支持されており、総流入額は直近の四半期と同水準を維持しています。先行きについては、長期的なサイクルにおけるウェルスの機会は変わっていません。

変わったのは、これまでの長期にわたる低ボラティリティの期間よりも、選択眼、アンダーライティングの規律、および組成の質がはるかに重要となる時期に入っているということです。

ジム・ゼルター

以前は、チャネルにおいて自社製品を差別化する主な方法は配当利回りであり、一部では、より高いレバレッジ、より高いピック（利回り）、資本構造の下位への移動、および分散されたエクスポージャーよりも高いエクスポージャーによって、これを達成しようと無理をしていました。今後、マネージャー間で分散（格差）が生じると予想しており、投資家は現在、誰が長期的なリスク調整後リターンに向けて慎重にポートフォリオを管理してきたかを見極めていると考えています。我々はこれを、当社のフランチャイズにとって差別化とシェア拡大の機会であると捉えています。Atheneでは、リテール、フロー型再保険、およびファンディング・アグリーメントを通じた活動に牽引され、当四半期の流入額は計200億ドルとなりました。

Marcが指摘したように、ステーブル・バリューやストラクチャード・セトルメントに率いられ、ニューマーケットのボリュームは初期の勢いを得ています。我々は、より広範な人口動態のトレンドという追い風が本物であることを引き続き観察しています。退職後の所得ソリューションへの需要はグローバルであり、世界中で構造的に成長しており、Atheneは成長に向けて有利な立場にあります。

ジム・ゼルター

我々の資本形成に見られる強さは、6つの多様な需要源によって燃料を供給されています。1つ目は、フィクスド・インカムの代替、2つ目は、ウェルス・チャネル、3つ目は、サードパーティの保険、4つ目は、伝統的なアセットマネージャー、5つ目は、労働省の提案がプライベート資産への道をより広げる一助となっているDC 401Kです。重要なのは、機関投資家の伝統的なオルタナティブ枠は歴史的に強みを持っているということです。その勢いは本物であり、多様化しており、加速しています。

それでは、Martinが財務状況についてご説明します。

マーティン・ケリー

皆さん、おはようございます。Jim、ありがとう。明らかに、ここは非常に忙しいようですね。手短に、要点を絞ってお話しします。

アセットマネジメントにおいては、AUM（運用資産残高）と手数料を生み出すAUMは、前年同期比でそれぞれ31%と40%成長しました。ご承知の通り、総AUMは1兆ドルを超えました。これは、我々がより大きな規模でリスク単位あたりの超過リターンを提供し続ける中で、クライアントが我々に寄せ続けている信頼という観点から、明らかに重要な節目です。当四半期の手数料関連収益（FLL）は7億2,800万ドルに達し、年率換算で30%、当四半期ベースで6%という新高値を記録したとお聞き及びの通りです。

マーティン・ケリー

その内訳として、クレジットおよびエクイティ戦略におけるサードパーティの資金調達、強力な資本投下、およびAtheneの継続的な成長に支えられ、管理手数料は前年同期比で24%の成長を見せました。キャピタル・ソリューション手数料は新高値に達し、当四半期は約90件の個別案件の寄与により、4四半期連続で2億ドルを上回りました。今四半期の活動はオポチュニスティック・クレジットが牽引しており、クレジットとエクイティの比率は約80対20でした。これは、これら2つのセグメントにおける当社の3年平均である約60対40と比較して異なります。

ボリュームと当社のキャピタル・ソリューション手数料の構成には方向性の一致が見られるものの、活動の質と構成が重要です。今四半期は、ハイブリッド・キャピタル・ソリューション、およびストラクチャード・ファイナンスの両方から、共に高品質な組成チャネルとして強力な寄与がありました。

マーティン・ケリー

手数料関連の成功報酬は前年同期比で19%増加しました。これは、Bridgeを含む多角化されたグローバルなロック型商品や、パーペチュアル・キャピタル（永久資本）ビークルにおける継続的な成長とパフォーマンスを反映しています。当四半期は、第4四半期に恩恵をもたらした特定のクリスタライゼーション（利益確定）がなかったため、前四半期比では減少しました。最後に、手数料関連費用が27%増加したことは、主にBridgeの追加、および当社の戦略的成長イニシアチブをサポートするための継続的な投資を反映したものです。

当四半期のFREマージンは58%に達し、前年同期比で約50ベーシス・ポイント拡大しました。これは、記録的な四半期手数料関連収益と費用規律によるポジティブな営業レバレッジを反映しています。報酬哲学については、チーム内におけるアライメント（整合性）ツールとして株式を活用することの利点を確信しています。

マーティン・ケリー

第1四半期は、退職予定の数名の長期勤務従業員のベスティング（権利確定）、および季節的な年次付与の影響により、株式報酬が増加しました。当社は、株式報酬費用控除後のベースで報酬を管理しており、年間の株式報酬の影響は手数料関連収益の約10%程度で推移し続けると予想しています。これは業界平均の15%を大きく下回っています。収益見通しについては、AthoraによるPIC買収が第2四半期から開始され、当初は年率で約20ベーシス・ポイントの寄与が見込まれると予想しています。

Athoraの規模と英国市場における強力なポジショニングを考えると、今後の機会に期待しています。当社の資産運用事業は引き続き高いレベルで実行されており、今朝お伝えした通り、20%以上のFRE成長見通しを再確認します。

マーティン・ケリー

この見通しの根拠となるのは、期待される強力な流入と、当社の全事業部門で拡大している堅調なオリジネーション（案件組成）パイプラインであり、その両方が当社のACS事業に利益をもたらします。一例として、当社はマルチプル・ドロー型融資ソリューションの提供を増やしており、これにより現在のパイプラインを超えた将来のACS収益への見通しが改善されています。

マーティン・ケリー

リタイアメント・サービスについて手短に説明します。Atheneの純投資資産は前年同期比14%増の3,000億ドルとなり、当四半期には7億1,900万ドルのSREを創出しました。当四半期のオルタナティブ投資ポートフォリオの収益率は6%であり、極めて脆弱な市場環境の中では堅調な結果でした。ポートフォリオの約80%を占めるAAAは、この水準に沿ったプラスの年率収益を達成しました。

当社のオルタナティブ・ポートフォリオの収益率は、Atlasの個別的な減損の認識、およびPIC買収に関連するAthoraの増資がなければ、さらに強力なものとなっていました。これらにより、前四半期比では横ばいとなりました。これら2つの項目は、繰り返されることはないと予想していますが、当四半期の年率収益を約3.5〜4パーセント・ポイント押し下げる要因となりました。

マーティン・ケリー

Atheneのポートフォリオ全体の混合ネットスプレッドは97ベーシス・ポイントで、前四半期の120ベーシス・ポイントに対し低下しました。オルタナティブ・ポートフォリオに対する当社の11%の収益期待を考慮すると、第1四半期のネットスプレッドは25ベーシス・ポイント高かったことになります。これを調整すると、ネットスプレッドは今年度に対して当社が提示している120〜125ベーシス・ポイントの見通しと一致しています。当社は、長期的なROE目標に沿った、歴史的な平均と一致する形で、継続的に新しいオーガニック・ビジネスを組成しています。

年が進むにつれ、資産の繰上返済による逆風が解消され、収益性の高いポストCOVID（コロナ後）事業の終了も解消されるにつれ、ネットスプレッドの安定化を継続的に予想しており、これは昨年11月の更新内容と一致しています。

マーティン・ケリー

2026年計画の実行にあたり、当社はリタイアメント・サービス事業において具体的なモメンタム（勢い）を持って取り組んでおり、オルタナティブ投資の収益率を11%と想定した場合の、以前に伝達した10%のSRE成長ガイダンスを再確認します。以上で、オペレーターにマイクを戻します。お時間をいただきありがとうございました。ご質問をお待ちしております。

オペレーター

本日の最初のご質問は、ゴールドマン・サックスのアレックス・ブロスタイン氏からです。どうぞ。

アレックス・ブロスタイン

皆さん、おはようございます。ご質問の機会をいただきありがとうございます。オリジネーション量と、皆さんが目にしているトランザクション・フィー（取引手数料）の持続性について、もう少し詳しくお話を伺いたいと考えています。市場全体が不安定で厳しい環境の中、明らかに記録的な四半期となりました。

異なるオリジネーション・プラットフォーム間でのソーシングがどのように進化しているか、またシンジケートの構成がどのように変化しているかについても、少しお話しいただけますでしょうか。第2四半期も好調になる可能性が高いと言及されていましたので、その点についても詳しくお聞かせいただければと思います。ありがとうございます。

ジム・ゼルター

Alex、一歩引いて俯瞰してみると、今後見られる成長とモメンタムは、プラットフォームそのものというよりは、アポロのエコシステムから直接発生する様々なオリジネーション（債権組成）によるものになると私は考えています。今週、ハイパースケーラーに関する数字をご覧になった際、私は8,000億ドルと言及しましたが、数字と資金の使途および調達源を精査していけば、それは十分に文書化されています。その3分の1は企業のキャッシュフローから、3分の1はIG（投資適格）市場から、そして残りの大きな資金ギャップがあります。それが、私たちが主に注力しているプライベート・クレジットのIG市場です。

ご存知のように、私たちは10年前には、資金調達源としての名前を持っていませんでした。

ジム・ゼルター

過去5年間、こうした企業と何百回もの対話を重ねてきましたが、これは最近の現象ではありません。ブランドとしては、あらゆる分野におけるインフラに真に注力しています。Marcが述べたこと、そして私が述べたことは、AIインフラの様々な設備投資（CapEx）における「ピックス・アンド・ショベルズ（道具）」に関わるものになると考えています。それは単にデータセンターそのものだけでなく、防衛やより広範なインフラにも及びます。

IntelやAB InBevと共に行ったことの教訓と歴史、つまり、それらの企業が異なる状況に陥った際に、実際にそれらを償還できる能力のことです。これはアポロ側で起きていることですが、同時に銀行とのパートナーシップにおいても起きています。

ジム・ゼルター

私たちが行う活動は、パラマウントそのものが日々関与しているような種類の取引ではありませんが、それゆえに、今日では真に比類のない規模で、包括的なソリューション・プロバイダーになれるという独自の立場にあります。

マーク・ローワン

付け加えさせてください。これは単なるAIのストーリーではありません。これは世界的な産業ルネサンスのストーリーです。これはインフラです。

これはエネルギーです。これは送電です。これはエネルギー転換です。これは先端製造業です。

これは防衛であり、AIとデータです。これは米国だけのストーリーではありません。これは欧州のストーリーでもあります。米国が明らかに先頭を走っています。

先週、私たちの数名がシリコンバレーで過ごした時間は、非常に示唆に富むものでした。ここには、地球上のどこよりも顕著な成長エコシステムがありますが、彼らはこれまでこれほど資本集約的になったことはありませんでした。今後5年間で、成長エコシステムが債務発行を支配することになるでしょう。今日、IG（投資適格）の最大の発行体は主に金融機関ですが、今後は、おそらく上位5社が大手銀行、残りの上位5社が大手成長企業となるでしょう。

マーク・ローワン

欧州は、我々の見解では、パーセンテージベースで世界最強の投資適格プライベート市場になるでしょう。欧州は、米国が行っていることのすべてを行う必要があります。その銀行システムや資本市場は、それほど発展していません。歴史的にプライベート・キャピタルやプライベート・ソリューションに対して敵対的な姿勢が見られてきましたが、私たちは、根本的な課題に取り組んでいる準政府機関との対話を行っています。

「どのようにヒンクリー原子力発電所を再稼働させるか？」「どのように電力網の massive なアップグレードを実現するか？」「これらの主要な弾薬が数十年にわたって必要になることが分かっている中で、1年間の予算サイクルにおいて、どのように防衛用の弾薬やその他の備蓄を確保するか？」といった問いです。これらは、私たちが答えを出す手助けをしている問いなのです。念頭に置いておいていただきたいのは、私たちは結局のところ、クレジット市場における比較的小さなプレーヤーであるということです。

マーク・ローワン

運用資産残高（AUM）の総額はちょうど1兆ドルを超え、そのうち8,000億ドルがクレジットであり、約6,000億ドルほどが投資適格（IG）です。この規模の市場においては、これは大したことでもありません。14兆ドル以上を抱える公開市場の競合他社と比較すれば、私たちはまだ長い道のりがありますが、私たちの仕事は最大になることではないと認識しています。私たちの仕事は、収益性高く成長し、アンダーライティング（引受）の規律とスプレッドを確実に維持することです。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、Wolfe Researchのスティーブン・チュバック様からです。どうぞ。

スティーブン・チュバック

こんにちは、おはようございます。質問を受け付けていただきありがとうございます。プライベート・クレジットの市場に関して伺いたいのですが、プライベート・クレジットに関する大きな懸念の一つに、このアセットクラスの不透明性があります。今年後半に予定されているデイリー・プライシング（日次価格設定）の導入が、プライベート・クレジットの認識されるリスクをどのように変える可能性があるか、また、価格設定しようとしている資産の幅広さという観点において、実質的に唯一のマーケットメーカーとして、その価格の妥当性を検証するあなた方のアプローチ、そして、このビジネスが拡大し続ける中での収益機会をどのように位置づけているかについてお話しいただけますでしょうか。

ジム・ゼルター

私から始めさせていただきます。Marcもいくつかコメントを加えてくれると思いますが、ここには一貫した筋道があると考えています。プライベート・クレジットの議論が限られた領域にあるというMarcのコメントについてですが、私たちはそれを単なる「想像力の欠如」であると捉えています。そして、それは前の質問にもつながります。

プライベート・クレジットの大きな成長は、IG（投資適格）ユニバースで起こるでしょう。興味深いことに、それらの投資家は、もう少し高い流動性と、確実にそれ以上の透明性に慣れています。これは投資家層によって推進されることになります。私たちは、短期デュレーションのビークルであれ、すべての固定利回り資産クラスであれ、投資家がプライベート・クレジットを主要な構成要素として組み込めるよう、プロダクト・スイートを構築してきました。

これは標準的な業務手順（スタンダード・オペレーティング・プロシージャ）となっていくでしょう。

ジム・ゼルター

私たちは一貫して、共通のテーマは、より大きなスプレッドの恩恵はオリジネーション（資産組成）側にあり、それがプライベートであるという事実や、当面はプライベートであり続けるという点にある、と述べてきました。「プライベートである」ことは、それが永遠に市場価格相当（マーケット・パー）であることを意味するわけではありません。私たちが構築したインフラストラクチャ、そして議論の共通テーマである、よりグローバルで、より投資適格（IG）重視であるという点は、極めて重要な側面です。繰り返しになりますが、これらが結びついているのが見て取れると思います。

オリジネーション、ACSの資本形成、そしてMarcの当初のコメントには理由があります。ACSによって、私たちは3,000社のLPを、何千、何万もの対話へと変えることができました。それこそが、機能しているオープン・アーキテクチャです。それが、私たちのビジネスモデルを再構築している方法です。

確かに、ビジネス全体がどのように連携して機能するかという点において、それが私たちの熱意と興奮の源泉となっています。

マーク・ローワン

もう少し詳しく説明します。これには少し（説明が）必要になりますが。私たちは金融システムを根本的に変えました。特に大手銀行、つまり投資銀行は、マーケットメイクを軽視するように促されました。

株式市場においては、ジェーン・ストリートやシタデルに率いられる4社が名乗りを上げ、現在流動性を提供しています。ニューヨーク証券取引所やロンドン証券取引所は「建物」に過ぎません。それらは流動性の源泉ではありません。株式市場には、真の流動性があります。

一方、固定利回り市場では、流動性を提供するために名乗りを上げた者は誰もいませんでした。世界の固定利回り取引資本は、今や2008年当時の10%にまで減少していますが、市場規模は3倍になっています。市場全体が、投資適格であれ非投資適格であれ、それほど流動的ではないのです。

マーク・ローワン

好調な日には流動性があるように見えるだけです。私たちは、COVIDや英国のLDI（負債駆動型投資）の際、この市場における流動性の卸売レベルでの崩壊をすでに目の当たりにしてきましたし、今後も再び起こると予想しています。公開されている固定利回り資産（債券またはローン）のクオート（提示価格）を見る際、あなたは実際に流動性を見ているのでしょうか、それともディーラーによる見積価格を見ているのでしょうか？あなたが見ているのはディーラーの見積価格です。大部分の銘柄は取引されておらず、取引されたこともなく、一つずつ、あるいは5つに5つといった形でクオートされています。

流動的な基準でクオートされているわけではありませんが、それでも私たちは安心して眠れます。プライベート市場では、プライベート資産は取引可能ではなく、価格提示もされなかったため、このようなことはこれまで起こり得ませんでした。

マーク・ローワン

1年ほど前、あるいはそれ以上前に、公的投資適格とプライベート投資適格を初めて混合させたステート・ストリートの製品を支援することに関連して、私たちはマーケットメイクを開始しました。私たちは単に情報を独占することでマーケットメイクを始めたのではありません。私たちはデータウェアハウスを構築しました。そのデータを他のすべてのディーラーが利用できるようにしたのです。

私たちが唯一のマーケットメーカーではありません。レバレッジド・レンディング市場や、広範なシンジケート市場で起こったことと同じことが起こるでしょう。私たちが市場を動かし始めましたが、ICE IDS、データ・リポジトリ、標準化されたデータ、そして最終的には「嫉妬（他社もやりたくなること）」が、マーケットメイクの競争を引き起こすことになるでしょう。アポロが広く利益を上げているのを見たい者はいません。

他の市場において、他のディーラーが参入してくるのをすでに目にしているはずです。他のディーラーを参入させることができる場所であれば、どこでもそうします。

マーク・ローワン

市場におけるマーケットメイクが今年どこまで到達するかは正確にはわかりませんが、四半期ごとに拡大し続けています。第三者、つまり他の競合他社もマーケットメイクを行うようになり始めています。業界の一部はこの透明性に抵抗していますが、私はそれが合理的だとは思いません。最近のマークス（評価価格）に関する報道は、私たちをこの解決策へと向かわせているだけであり、規制当局の関心もそれに続き、この解決策へと向かわせるだろうと予想しています。

私たちは、多くの公開企業や多くの公開資産運用会社が日々価格を設定する際に使用しているものと同じ手法を用いています。私たちは取引を観察し、比較対象を観察し、公開されている他の発行体の同種銘柄の取引を観察します。一般的な市場トレンドを確認し、価格を算出します。それは多くの場合、公開証券で見られるものと同じ価格です。

マーク・ローワン

毎日、改善されています。完璧という意味ではありませんが、私たちの仕事は、毎日、より良くしようと努めることです。透明性と流動性が高まることが、私たちの勝利につながると考えています。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、TDコーウェンのビル・カッツ氏からです。どうぞ。

ビル・カッツ

承知いたしました。ありがとうございます。マーク、事前準備されたコメントの中で、2029年の目標を達成するために必要なものはすべて揃っているとおっしゃっていました。それは素晴らしいことだと思います。

質問は、また、あなたは次の10年についても考えているとおっしゃっていました。現在の事業展開（フットプリント）についてお考えになる際、今四半期は、発行額の上昇に対して多くの自社株買いを行いました。今後、どのように資本還元の優先順位を付けていきますか？目標達成には十分なオーガニック成長があると想定すべきでしょうか、それとも、より買収に積極的になる必要がありますか、あるいは、事業規模を拡大し続ける中で、投資家への資本還元を増やすこともあり得るでしょうか？ありがとうございます。

マーク・ローワン

我々には5カ年計画があり、その5カ年計画はインベスター・デーで提示したものと同じです。私が2029年と言及した際、それはその5カ年計画のことを話しています。概算で言えば、アセットマネジメント事業を50億ドル以上に、リタイアメント・サービス事業を50億ドル規模にすることを目指しています。ジムと私が自問しているのは、「その次は何が来るのか？」ということです。

それはこれまでと同様の流れなのか、それともそれに付加的なものなのか。2029年の目標を達成するために、買収の観点から何かを行う必要があるとは考えていません。我々が選択するあらゆる行動は、戦略および長期的な成長に対してアクレティブ（価値を高めるもの）であるべきです。なぜなら、同じようなものをさらに買い増しても、我々にとって何の役にも立たないからです。

マーク・ローワン

実際、それはノイズを生み、我々がこの大規模な生産性の変化を経験している時期において、統合をより困難にします。これが我々の考えている背景です。当社の誰もが、テクノロジーの導入によって、現在の業務がいかに簡単になり、より速く、より良く、より強く、より安価になるかを実際に思い描くことができます。また、ほとんどの人が、ソフトウェアとデータによって、現在のビジネスがいかに進化し、クライアントへのサービス提供においてより生産的なものになるかを思い描くことができます。

現在、特に我々のコアな強みがある領域において、チャレンジャー・ビジネスを構築するコストがゼロになったと想像できる人は、ほとんどいません。何かを買収するためのハードルは非常に高いものです。なぜなら、既存のフランチャイズの組み込まれた価値（embedded value）は、それが真にユニークで、驚異的な持続力を持っていない限り、我々にとってそれほど大きなプラスにはならないからです。

マーク・ローワン

我々は資本コストと、自社株がどの水準で取引されているかを念頭に置いています。ご存知の通り、当社には、ビジネスのFRE成長の半分を配当に回すという配当政策があり、過去5年間、それを実行してきました。市場がリスクオフ・モードにある際、当社のビジネスはそれほどサイクルに乗っていないため、我々は自社株の積極的な買い手となってきました。我々はこのトレードオフについて考え続けています。

もし何かが真に戦略の触媒（起爆剤）となり、我々にとってさらなる50億ドルのビジネスになり得るものであれば、ええ、検討するでしょう。統合のために、あるいはアセットマネジメントをさらに買い増すために、それ以上のことをすることについては、羨望も後悔も一切ありません。業界内で何が買収されているかを注視していますが、我々は肩をすくめて、「機会を逃しただろうか？」と言うだけです。逃していません。

マーク・ローワン

まだ何も逃したとは思いません。株式以外に資本を投じるためのハードルは、非常に高いものです。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、Evercore ISIのGlenn Schorr様からです。どうぞ。

グレン・ショア

ありがとうございます。デイリー・プライシング（日次価格付け）の件に非常に興味がありますので、いくつか手短な追加質問をさせてください。第一に、それがプライベート・エクイティやハイブリッド領域において、どのように反映されるとお考えでしょうか？それらの領域でも実現可能でしょうか？第二に、それがセカンダリーズ事業の構築にどのように影響しますか？そして第三に、最も重要な点として、それが非流動性プレミアム、アルファを創出する能力、そして最終的には、この業界が構築されてきた方法に対する手数料の徴収にどのような意味を持つのでしょうか？ありがとうございます、マーク。

ジム・ゼルター

ええ、まずは話を整理させてください。ここで話していることの枠組みを明確にしたいのです。透明性とデイリー・プライシングへの道のりについて話すとき、それは38兆ドルの投資適格プライベート・クレジットのユニバースから始まります。どういうわけか、見出しや議論はいつも、その後の1.7兆ドルの話に移ってしまいます。

1.7兆ドルの話もしますが、まずは38兆ドルの話にしっかりと焦点を当てたいと思います。マークが言及した、1990年代初頭の銀行ローンの時価評価（マーク）に立ち返ってみると、多くの銀行はエージェントがそのような透明性を提供することを望んでいませんでした。進化が進み、教育が進み、より多くの投資家が参入してきました。ビル、私は、それが再びこのオリジネーション（組成）に結びついていると考えています。

ジム・ゼルター

享受できるプレミアムは、オリジネーション（案件組成）の段階で発生します。なぜなら、発行体に対して包括的なソリューションを提供しているからです。つまり、彼らが公募の投資適格（IG）債発行において日々行っていることに追加的な価値を提供するのです。非常に規模の大きい既成企業のキャピタルテーブル（資本構成表）を見ると、公募のIG債と共に、プライベートで組成されたIGトランザクションやクランチ（案件の集約）が並んでいるのを目にするでしょう。

それは資産かもしれませんし、地域、あるいは子会社かもしれません。インテルやABインベブがその例です。それらの企業は、その資本構成（キャピタルテーブル）において、公募とプライベートの両方のオリジネーションおよび負債を保有していました。マークが言及した通り、私たちはそこからスタートします。

そして、非投資適格のダイレクトレンディングやレバレッジドレンディングの領域へと進化していきます。それが我々の考える優先順位です。繰り返しますが、皆さんが生み出すプレミアムは、資本の提供者として一挙に包括的なソリューションをもたらすことから生まれるのです。

ジム・ゼルター

ハイイールド、レバレッジドレンディング、そしてIGの間に位置するレバレッジドローン市場で発生するオリジネーションの大部分は、アンダーライティング（引受）ベースではなく、エージェントベースであることを理解しておく必要があります。我々がプリンシパル（自己勘定）として行動できるとき、そこにスプレッドの機会を生み出すことが可能になるのです。

マーク・ローワン

もう少し単刀直入に申し上げます。今日、我々がプライベート市場で何かをオリジネーションする場合、投資家は150から200ベーシスポイントを要求します。その結果、我々には管理報酬（マネジメント・フィー）が残り、時にはACS手数料を伴う資産管理を行わないケースもあります。流動性が高まり、透明性が増すにつれて、投資家が要求するプレミアムは、なぜ常に150から200ベーシスポイントのままなのでしょうか。

もし、我々が良いリスクをオリジネーションしているのであれば、オリジネーター（組成者）がより多くの利益をコントロールできるべきです。我々は、いわゆる「非流動性プレミアム」を、報酬を得るための根拠とは考えていません。それは、現在投資家が保有に対して要求しているものに過ぎません。はい、オリジネーションをコントロールしていない広範な市場においては、スプレッドの縮小が起こると予想しています。

マーク・ローワン

ですから、我々は過去5年間一貫してきました。我々の業界をAUM（運用資産残高）で測定することは、良く言えば不正確であり、悪く言えば無謀です。我々は、価値のある投資を生み出す能力を測定しています。なぜなら、それこそが最終的に価値を持つものだからです。

会社全体をオリジネーションに集中させる能力こそが、我々の日常的なビジネス運営のあり方です。AUMは、多くの優れたオリジネーションが行われた結果として付いてくるものです。存在するあらゆるものを購入でき、いつでも好きな時にいくらでも資金を受け取ることができるパブリックな資産運用会社とは異なり、ここでのAUMは生産的な指標ではありません。ここにおけるAUM、およびAUMの追求は、もしそれがオリジネーション能力を超えてしまうならば、フランチャイズ（事業基盤）を著しく毀損させる可能性があります。

話を完結させるために付け加えると、ジムの言う通りです。我々は630（百万ドル）、つまり投資適格コーポレート・フランチャイズの100%です。

マーク・ローワン

930（百万ドル）、クレジット・フランチャイズの全容です。2026年には、バリュエーションの手法を除けば、ハイブリッドやプライベート・エクイティに関して進展があるとは考えていません。セカンダリー市場においては、70（セント）で購入してパー（額面）まで評価額を書き上げるような日々は終焉を迎えつつあると信じています。最終的に、優れた投資家は、優れたアンダーライティングと優れた情報アクセスによって、セカンダリー市場で利益を上げられるはずです。

初日の価格急騰（day one pop）が、あたかも聖書に記されているかのように当然の権利であるとは思いません。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問はAutonomous ResearchのPatrick Davitt様からです。どうぞ。

パトリック・ダビット

はい、皆さんおはようございます。PICについてですが、その20ベーシスポイントにかかる増分費用についてはどのように考えるべきでしょうか。ポートフォリオを高利回りの資産へ再構築するにつれて、その20ベーシスポイントは上昇傾向になると想定すべきでしょうか。ありがとうございます。

マーティン・ケリー

パトリック、それは非常に小さいものだと言えます。なぜなら、我々は現在、ロンドンにAthoraを管理するための確立されたエコシステムを有しており、非常にスケーラブルだからです。その収益の連動（プルスルー）に対して、コストがそれほどかかる、あるいは全くかからないと考えています。収益のポテンシャルについては、はい、20ベーシスポイントは出発点です。

バランスシートにはかなり広範なリポジショニングが必要となりますが、それには少し時間がかかるでしょう。我々はそこに非常に注力していますが、バランスシートを再構築するにつれて、ここから増分の管理報酬の成長が見込まれると考えてよいでしょう。それはすべて、PRA（健全性規制当局）の、つまり、AthoraがEUのバランスシートであったこれまで存在していた枠組みとは全く異なる規制枠組みに従ったものです。

（チャンク 88 の翻訳に失敗しました）

（チャンク 96 の翻訳に失敗しました）

マイケル・サイプリス

ええ、それは良いことだと思います。

オペレーター

ありがとうございます。次のご質問は、BMOキャピタル・マーケッツのブレンナン・ホーケン様からです。どうぞ。

ブレナン・ホーケン

おはようございます。ご質問をお受けいただきありがとうございます。先ほど退職サービスにおけるスプレッドについてお話しされましたが、フローの動向について伺いたいです。今四半期のスプレッドの動向を考えると、ファンディング・アグリーメントのフローがこれほど堅調であったことに少し驚いています。

ファンディング・アグリーメント側について、ボリュームの観点からどのような見通しをお持ちかお聞かせください。また、リテール側については、ここ数四半期、競争の影響もあり、少し弱含んでいるように伺っています。先ほどコスト面について触れられましたが、ボリュームの観点から、今後のリテールの水準をどのように予想されていますか。ありがとうございます。

マーティン・ケリー

ブレンナン、2つの質問がありますね。一つ目はファンディング・アグリーメント側についてです。スプレッドの状況を鑑み、第1四半期はパブリックなファンディング・アグリーメントは行っておりませんでした。現在のスプレッドは、拡大していた時期からは大幅に縮小して戻っていますが、依然として（理想的な）水準には達していません。

テナーにもよりますが、我々にとって魅力的な水準となるには、おそらくまだ15から20ベーシスポイントほどワイドな状態です。一方で、プライベートなファンディング・アグリーメントについては、魅力的なスプレッドで、それを補う形でアクセスすることができました。これがファンディング・アグリーメントの動向です。リテール・アニュイティについては、何度か言及した通り、市場の競争が激しくなっていました。

それはいくぶん緩和されており、4月は好調でした。

マーティン・ケリー

直近の四半期の着地予想と比較して、それがベースライン（基準値）±程度の水準になると予想しています。PRT（年金リスク移転）は依然として（市場が）開かれていないチャネルではありますが、我々は他のチャネルを活用しています。ただし、スプレッド、自己資本利益率（ROE）、そして当社のコスト構造（これは明らかに競争優位性となっています）とのバランス、さらには当社のオリジネーション能力とのバランスを取っています。

オペレーター

ありがとうございます。次のご質問は、パイパー・サンドラーのクリスピン・ラブ様からです。どうぞ。

クリスピン・ラブ

ありがとうございます。ご質問させていただきます。市場の限定的な領域であることは承知していますが、現在のダイレクト・レンディングにおける機会と、また、ノイズやヘッドラインを排した上でのリスクについても議論いただけますでしょうか。市場の歪みを踏まえ、機関投資家からの関心の高まりは見られますか？また、リテール側についてですが、アドバイザー、そしてより重要な点として、アドバイザーとそのエンドクライアントとの間での当該アセットクラスに関する対話はどのようになっていますか？また、単なるダイレクト・レンディングに留まらない、オルタナティブへのエクスポージャー追加に対する自信についてはどのようにお考えでしょうか？

ジム・ゼルター

はい、具体的な質問にお答えしますと、ダイレクト・レンディング市場における新規商品のプライシングは、SOFRプラス450ベーシスポイント前後です。ここ数ヶ月のヘッドラインを考慮すると、多くのオリジネーターは発行体への提示スプレッドを拡大させていると思います。実態としては、ブロードリー・シンディケイテッド・マーケットやハイイールド市場が好調であるため、フローはかなり限定的です。これらは代替のファイナンス手段であり、資金調達の経路でもあります。

プロダクトのボリュームの面では、少し弱含んでいると言えます。我々を含め、多くの人々が、強固なビジネスモデルを持つと信じられる質の高いダイレクト・ローンについては、十分なアクセスが可能であると考えています。

（チャンク 112 の翻訳に失敗しました）

バート・ジジャルスキー

ありがとうございます。質問の機会をいただき感謝いたします。皆様、おはようございます。テーマに関連してお伺いしたいことがあります。

まず、開示の拡充に感謝いたします。私も同感です。生命保険業界において、これほど優れた開示は他にないと考えています。本日は、いわゆる「規制の温度感」について、お考えをお聞きしたいです。

NAIC（全米保険監督官協会）はCLO（債務担保証券）への資本賦課を検討していますが、貴社にとっては管理可能な範囲のように思われます。また先週、英国のPRA（健全性規制機構）は、バミューダを拠点とするファンデッド・リインシュアランス（資金拠出型再保険）取引の調査を行っていると述べました。規制環境が変化していく中で、貴社がどのように考えていらっしゃるのか気になり、質問させていただきました。ありがとうございます。

マーク・ローワン

これをどう受け止めていただけるか。興味深い対話になるでしょう。我々は長年にわたり、規制当局と非常に積極的に関わってきました。我々は、理にかなった、良好で強固なルール体系から恩恵を受けています。

その理由は、我々がこの業界における最大の要因（影響力を持つ存在）だからです。一部の最大手で支配的な銀行と同様に、我々は他者の不適切な行動に対して間接的な責任を負っています。時折、誰かが愚かなことをすると、業界全体に請求書が届きます。そして、その請求を支払う最大の当事者が我々なのです。

他人の愚かさのために1億5000万ドルの小切手を切るのには、もううんざりしています。我々は一貫して、「リスクに見合った資本（equal capital for equal risk）」という規制上の焦点に注力してきました。

マーク・ローワン

CLOに関するプロジェクトは、我々が長期間にわたって支持し、協力してきたものです。仕組み債に対して、あるいは社債に対して、あるいはその逆に対して、本質的なバイアスを持つのではなく、データに基づき「リスクに見合った資本」という概念に到達するために必要な作業を行うのは、最終的には規制当局の責務です。その点において、我々は（その動きを）歓迎しています。もう一つの動きとして、オフショア管轄区域への関心が高まっています。

まずは米国から始めましょう。米国は、巨額の資金がケイマン諸島に移転されており、ケイマンの透明性がそれほど高くない以上、米国のシステムがその責任を負うことになるということを理解しています。誰もがこのことを理解しています。

マーク・ローワン

ケイマンを巡るエクスポージャーが高まっています。これは、ケイマン自体が悪質な場所だと言っているわけではありません。しかし、現在の体制下では、バミューダなどが提供しているような保護がなく、相互主義が成立していないため、厳しい監視の目にさらされています。ケイマンを広範に利用してきた人々に対し、規制当局の監視が強まり、おそらく資本増強の要求も増えることになっても、私は驚きません。

ちなみに、それは新規参入者だけではありません。ケイマンにポジションを持つ既存のプレーヤーも多く存在します。PRAに関しては、オフショアのファンデッド・リインシュアランスにも焦点が当てられています。PRAから提示された、あるいは提示されようとしているルールは、実際に適切な事業運営を行っている人々にとって有益なものであると私は信じています。

それらは我々が取り組もうとしていることにとっても助けになると期待しています。

マーク・ローワン

日本の市場からも同様の動きがあると予想しています。日本においても、他の多くの管轄区域と同様に、企業がオフショアのファンデッド・リインシュアランスを利用しているケースが見られます。中には、信用力のある取引相手が本来あるべき水準に達していないケースもあります。PRAと同様に、これは日本の規制当局にとっても懸念事項であり、それに関連して公式または非公式な圧力がかかるようになっても驚きません。

競争力のあるダイナミクスという話に戻りますが、我々のような資本基盤を蓄積できた者は、極めて少数です。我々がこれを実現できた理由は、ROE（自己資本利益率）を管理し、プリンシパル（元本勘定）として理にかなったビジネスを展開しているからです。その結果、投資家が事業内に資本を留保し、その資本を長期間にわたって複利で成長させることを認めてくれているのです。

マーク・ローワン

我々の業界のほぼすべての企業は、利益の90％以上を配当し、資本基盤を成長させていません。時間の経過とともに、結果を保証する能力は、ますます重要になると我々は信じています。我々は保証ビジネスを避けているわけではありません。保証ビジネスは好んでいます。

ただ、我々の行っていることに対して適切な報酬を受け取り、強固なROEを維持しながら事業を継続したいと考えているだけです。我々は規制の強化を歓迎しています。Atheneに関して皆様がご覧になったような資料を作成した際、すべての規制当局がそれを持っています。我々は、「論理的に考えれば、なぜ全員にこれを義務付けないのか？」という問いを投げかけます。

繰り返しますが、新規参入者だけに焦点を当てるべきではありません。これは既存の保険会社にとっても問題です。世の中には非常に優れた企業が数多く存在します。

マーク・ローワン

我々は彼らと多くの取引を行っていますが、一方で、手抜き（規制や管理の簡略化）をしている人々もおり、彼らは現在の形態では、最終的に業界にとって良いプレーヤーや参加者にはなり得ないと考えています。

オペレーター

ありがとうございました。以上をもちまして、本日の質疑応答セッションを終了いたします。結びのご挨拶のため、進行をGunn氏にお戻しいたします。

ノア・ガン

ありがとうございます。それでは、今朝は皆様のお時間と、長時間にわたるご関心をいただき、感謝申し上げます。いつものように、もし追加のご質問などがございましたら、遠慮なくご連絡ください。また近いうちにお話しできることを楽しみにしております。

オペレーター

皆様、以上をもちまして本日のイベントを終了いたします。このまま回線を切断するか、ウェブキャストからログオフしていただいて構いません。それでは、引き続き良い一日をお過ごしください。