オペレーター

これより、会議の進行を、シェアホルダー・リレーションズ担当バイスプレジデントのTim Hayesにお渡しいたします。どうぞ。

ティム・ヘイズ

おはようございます。Blackstone Mortgage Trustの2026年度第1四半期決算電話会議へ皆様をお迎えいたします。本日は、最高経営責任者（CEO）のTim Johnson、社長のAustin Peña、および最高財務責任者（CFO）のMarcin Urbaszekが同席しております。今朝、当社はForm 10-Qを提出し、決算内容のプレゼンテーションを含むプレスリリースを発行いたしました。

これらは当社のウェブサイトで閲覧可能であり、SEC（証券取引委員会）にも提出済みです。本日の電話会議には、会社の管理の及ばないリスク、不確実性、およびその他の要因に左右される将来予想に関する記述が含まれる場合があることを、皆様にお知らせいたします。実際の業績は大きく異なる可能性があります。業績に影響を及ぼす可能性のあるリスクの詳細については、当社の直近のForm 10-Kの「リスク要因（Risk Factors）」セクションをご参照ください。

当社は、将来予想に関する記述を更新する義務を負いません。

ティム・ヘイズ

また、本電話会議では特定の非GAAP指標についても言及しますが、調整（リコンシリエーション）については、プレスリリースおよびForm 10-Qをご参照ください。この音声配信はBlackstone Mortgage Trustの著作物であり、当社の同意なしに複製することはできません。第1四半期については、GAAPベースの純損失が1株当たり0.04ドル、分配可能利益が1株当たり0.21ドル、実現損益前の分配可能利益が1株当たり0.49ドルであったことを報告いたします。数週間前、当社は第1四半期に関して1株当たり0.47ドルの配当を支払いました。

それでは、ここからはTimに交代いたします。

ティム・ジョンソン

ありがとう、Tim。BXMTの第1四半期の業績は、継続的な不動産市場の回復局面において、当社のプラットフォームの広範さと、貸借対照表の両面で実行する能力を明確に示しています。当社の主な競争優位性により、実現損益前の分配可能利益は1株当たり0.49ドルとなり、3四半期連続での配当カバーを達成しました。当社は規模と独自のソーシング・チャネルを活用し、多様化されたインダストリアル・ポートフォリオやエッセンシャル・ユース（不可欠な用途）のネット・リース物件など、当社が最も高い確信を持ついくつかのテーマに焦点を当てながら、幅広いセクター、市場、戦略にわたって魅力的な投資を獲得しました。

また、今四半期には初のデータセンター・ローンを成約させ、大手英国銀行がオリジネーションした低レバレッジ・ローンの多様化されたポートフォリオへの投資も行いました。Austinがその後の発言で詳しく説明しますが、これらは非常に魅力的な相対価値を提供する投資です。

ティム・ジョンソン

不動産のファンダメンタルズは回復を続けており、すべての主要な物件タイプにおいて、価値の着実な上昇と新規供給の急激な減少の恩恵を受けています。公開株式市場もこれを認識しており、REITは年初来、S&P 500を大幅にアウトパフォームしています。中東での紛争に起因する昨今の世界的なボラティリティにもかかわらず、不動産の株式およびデット市場は回復力を維持しています。米国のCMBS（商業用不動産担保証券）の発行額は、昨年の同時期と比較して15%近く増加しており、世界金融危機（GFC）後の記録を再び更新する勢いです。

また、スプレッドは年初と比較して15ベーシス・ポイント縮小しています。欧州では、CMBSの新規発行活動の減速とスプレッドのわずかな拡大が見られ、やや大きな影響を観察していますが、同地域の不動産融資市場は引き続き開かれ、活発です。

ティム・ジョンソン

わずか数週間前、銀行シンジケートによってリファイナンスされた、1億7,700万ポンドの英国学生寮ローンについて、全額返済を受けました。市場では、最近落札された他のいくつかの大型案件も認識しています。重要な点として、当社の英国および欧州のポートフォリオにおけるファンダメンタルズのパフォーマンスに変化は見られません。今日、BXMTは有利な立場にあります。

十分に投資されたポートフォリオが強力な既存のインカムを創出しており、これにより新しい資本投入に対するリターンを最大化することができています。170名を超える不動産デットの専門家を擁する規模の大きなプラットフォームを活用し、新たな機会のソーシングと、強力なキャピタル・マーケットの実行力の両面において、世界の不動産クレジット市場に広く網を張り、極めて魅力的なリスク調整後リターンを生み出すための多様な投資体制を整えています。

ティム・ジョンソン

その目的を達成するため、今四半期の当社の投資は、過去1年間の投資活動と同様に、ベースレートを900ベーシス・ポイント上回るレバレッジ後のリターンを創出しました。また、7億ドルの社債をアクレティブに（一株当たり利益に寄与する形で）リファイナンスし、13億ドルの証券化債務を発行し、16の取引相手からなる複雑な構成の中に新たな非時価評価のクレジット・ファシリティを追加しました。これらはすべて、当社の専任キャピタル・マーケット・チームの強みと創造性をさらに実証するものです。ポートフォリオに移りますと、パフォーマンスには引き続き満足しております。

6億ドル以上の返済を受け、その半分以上は米国のオフィス物件によるものでした。抵当権の実行を通じて1件の減損となったホスピタリティ・ローンを解決し、また、好調なキャピタル・マーケットの背景を活用して、当社の所有不動産ポートフォリオからは初となるマルチファミリー物件の売却を実行しました。

ティム・ジョンソン

所有不動産ポートフォリオの残りの最終的な処分を含め、取り組むべき課題はまだありますが、当社のビジネスの傾向は今や極めて明白です。問題の解決と資産の再配置が、配当をカバーする利益を創出し、投資家に約9.5%という魅力的な現在利回りを提供しています。これらの取り組みは、実物資産によって担保されたローン、いまだ回復の初期段階にある物件価値、そして他のクレジット代替手段と比較して依然として広いスプレッドという、強力な不動産クレジットの背景に支えられています。このような状況において、BXMTは例外的に優れたポジションを維持し続けており、Blackstoneの不動産プラットフォームからの独自の知見が当社の戦略を導き、投資家の皆様に強力な結果をもたらしています。

それでは、投資およびポートフォリオの詳細について説明するために、Austinに交代いたします。

オースティン・ペーニャ

当社の投資ポートフォリオは、当四半期末時点で200億ドル弱となりました。新規投資への資金投入が、当四半期に回収された返済額を大部分相殺したため、年末の水準と一致しています。

オースティン・ペーニャ

当社のローン・ポートフォリオは投資全体の約87%を占めており、ネット・リースやバンクローン・ポートフォリオなどの固定金利および長期デュレーション戦略が6%を占め、残りは所有不動産で構成されています。当社のプラットフォームの幅広い能力は第1四半期において十分に発揮され、様々な地域および戦略にわたって5億4,000万ドルの新規投資を完了しました。第1四半期の投資には、加重平均LTV（借入比率）68%のローン実行（オリジネーション）が2億7,500万ドル含まれています。また、先ほどTimが言及した英国のバンクローン・ポートフォリオへの5,000万ポンドの投資、およびBXMTの持分による1億9,700万ドルのネット・リース資産の取得が行われ、これは当社のネット・リースにおける現在までで最も活動的な四半期となりました。

当社のローン実行は、強固なファンダメンタルズを有する住居用および産業用セクターに大きく集中しており、今後も投資戦略の方向性をそこに置いていきます。

オースティン・ペーニャ

特筆すべき点として、当社は第1四半期のローン実行の数件について、ノンリコースかつ時価評価（マーク・トゥ・マーケット）を行わない条件でシンジケーション市場を通じて資金調達を行いました。バランスシートに含まれない売却済みポジションを反映すると、当四半期のローン実行総額は8億ドルを超えており、今後のパイプラインも強力で、第2四半期はこれまでに10億ドル以上が完了または完了間近となっています。Timが言及したように、当社はBXMTにおいて初のデータセンター・ローンを実行しました。これは、投資適格格付けのハイパースケール・テナントに100%賃貸されており、経験豊富なスポンサーが所有するバージニア州北部の安定稼働資産への融資です。

当社の規模と資本市場における能力を活用し、固定金利のホール・ローンを実行し、シニア・モーゲージをシンジケートすることで、オールイン・イールド14%、コール・プロテクション（期限前償還保護）4年半のメザニン・ローンを創出しました。

オースティン・ペーニャ

ブラックストーンは、1,500億ドルのデータセンター資産を所有および開発しており、データセンターにおける世界最大の金融投資家です。その結果、BXMTはこの分野における投資を特定し、アンダーライト（引受・審査）できる極めて優れた立場にあります。AIメガトレンドがコンピューティングへの前例のない需要を牽引し、重要なインフラを支えていることから、このセクターでは今後さらに多くの機会が訪れると考えています。また、細分化された、キャッシュフローの高い英国バンクローンのポートフォリオに5,000万ポンドの投資も行いました。

これらのローンは、主に住居用および産業用セクターの3,000件を超える物件を裏付けとしており、加重平均LTVは50%未満です。昨年米国銀行から取得したポートフォリオと同様に、この投資は5年を超えるアンダーライトされた期間を伴い、分散効とデュレーションをもたらします。この投資は、ブラックストーンと当該銀行との強力な関係を活用して調達されました。

オースティン・ペーニャ

これは、世界中の差別化された投資への当社のアクセスの、また別の例です。当社のローン・ポートフォリオは、130件のローンで164億ドルとなり、その50%以上がマルチファミリー（集合住宅）および産業用で、98%が履行中（パーフォーミング）でした。当四半期には4件のローンをアップグレードしました。さらに、四半期末後、当社のウォッチリストにおける最大案件であるスペインの住宅用NPL（不良債権）ローンが条件変更され、当社のクレジット・ポジションが大幅に改善されました。

この条件変更には、借り手からの実質的な追加コミットメントおよびクレジット・サポートと引き換えに行われる、スプレッドの縮小および満期の延長が含まれています。念のために申し上げますと、このローンはオリジネーション以来、借り手が裏付けとなる担保を売却していることもあり、前四半期の追加の2,000万ユーロを含め、5億5,000万ユーロ以上が返済されています。このローンは引き続き履行中であり、利息も遅滞なく支払われており、今後も時間の経過とともに返済が進むことを期待しています。

オースティン・ペーニャ

また、今四半期には2件のオフィスローンをウォッチリストに加え、2件のローンを減損処理し、わずかな追加引当金を計上しました。これらはいずれも以前からウォッチリストに入っていたものです。一つは、大きな逆風に直面しているセクターである、当社唯一のスタジオ（ワンルーム等）ローンでした。特筆すべき点として、このローンは当社のポートフォリオの1%未満であり、ロサンゼルスの中心部に位置し、国内で最も生産性の高いリテール資産の一つの向かい側にあり、25エーカーのキャンパスを担保としており、大きなオプショナリティ（選択肢）と再開発の可能性を備えています。

もう一つのローンは、2022年に実行されたダラスに位置する1980年代築のマルチファミリー物件のポートフォリオを担保としています。このようなサンベルト市場における古い年代の物件は、新規供給の増加と需要の減退が組み合わさった影響を受けており、これは、引き続き強い需要を集め着実なパフォーマンスを示している当社のマルチファミリー・ポートフォリオの大部分とは異なるプロファイルとなっています。

オースティン・ペーニャ

当社の46件のマルチファミリー・ローンのうち、同様のプロファイルを持つものはわずか6件で、ポートフォリオのわずか2%に過ぎません。そのうち1件はウォッチリストに入っており、残りはすべてリスク格付けが3で、現状のデット・イールドは6%を超えています。当社は、プラットフォームを活用して時間の経過とともに価値を最大化させるべく、所有不動産においても着実な進展を続けています。以前から申し上げている通り、当社は強制的な売却を迫られる立場にはありません。

強力なバランスシート、流動性、および配当を支える収益により、忍耐強く構えることができます。当社は、不動産ビジネス全体で行っているのと同様に、データ、インサイト、およびアセットクラスの専門知識を用いて、再投資先と比較した将来の収益をアンダーライトすることで、保有（ホールド）か売却かの決定を行っています。今四半期には、いくつかのポジティブな進展がありました。テキサス州のマルチファミリー資産1件を、帳簿価額に見合う価格で売却しました。

オースティン・ペーニャ

マウンテンビューのオフィス資産については、重要な節目を迎えました。当該サイトを分譲用住宅へ再開発するための地元当局の承認を得ることができ、大きな価値の潜在性を引き出すためのステップが一つ前進しました。サンフランシスコのフルリノベーション済みのハイアット・ホテルは、第1四半期のEBITDAが前年同期比で2倍以上に増加するなど、引き続きパフォーマンスが改善しています。最後に、ネット・リースについてですが、当社のポートフォリオは拡大を続けており、四半期末時点で1株あたり5億1,600万ドルに達し、前年同期の6,600万ドルから増加しており、さらに1億2,000万ドルが完了間近となっています。

当社の専任チームは、再調達原価に対して割引価格で平均200万ドルの資産を260件取得し、高品質なポートフォリオを構築しました。このポートフォリオは、2%の年間賃料スライド条項と平均15年を超えるリース期間を備え、賃料による支払い能力（レント・カバレッジ）は3倍となっています。

オースティン・ペーニャ

我々のネットリース戦略は、今日の投資環境において引き続き魅力的な相対的価値を提供し続けていると考えています。これは、変動金利貸付戦略に対し、長期的なデュレーションと契約により増加するキャッシュフローによって自然に補完し、強力な直近のリターンを牽引しています。全体として、BXMTは、投資家の皆様に強力な長期的パフォーマンスを提供するために設計された投資戦略に裏打ちされ、多様な投資を獲得して強力な収益力と配当カバー率を推進することで、引き続きポジティブなモメンタムを示しています。それでは、財務結果の詳細についてはMarcinに引き継ぎます。

マルチン・ウルバシェク

ありがとうございます、Austin。そして皆様、おはようございます。第1四半期において、BXMTは1株当たり0.04ドルのGAAPベースの純損失、および1株当たり0.21ドルの配当可能利益（DE）を報告しました。DEには、減損したサンフランシスコのホテルローンの解決に関連する4,600万ドルの実現損失が含まれています。

当社はその物件を差し押さえ、現在は所有不動産としてバランスシートに計上しており、当社の取得原価は前所有者の取得原価に対して約70%のディスカウントとなっています。実現損益前のDEは1株当たり0.49ドルであり、3四半期連続で配当をカバーしました。この指標が前四半期から0.02ドル低下した主な理由は、所有不動産からの純営業利益（NOI）の減少によるものであり、これは前回の決算説明会で議論した、第4四半期決算で認識されたホスピタリティ・プロパティによる多大な季節的利益を反映しています。

マルチン・ウルバシェク

今四半期、当社の「償却前DE指標」を「実現損益前DE」へとわずかに修正したことは注目に値します。この修正はポートフォリオの構成の変化を反映したものですが、指標の趣旨に変更はなく、当社の事業の継続的な収益力を表すと我々が考える尺度を投資家の皆様に提供することに変わりはありません。当社の所有不動産ポートフォリオは、今四半期に1,400万ドルのNOIを創出し、これには当社の物件の一つにおける300万ドルの税還付が含まれています。この利益を除いた場合、これは帳簿価額に基づく年率換算のアセット・イールドで約3.5%となり、現在当社が行っている新規実行の利回りを250〜300ベーシス・ポイント下回っていると推定しています。

一部の資産売却には他よりも時間がかかる場合もありますが、この資本を回転させることは、時間の経過とともにBXMTの収益力をさらに支えることになります。

マルチン・ウルバシェク

簿価は第1四半期末時点で1株当たり20.20ドルとなり、主にCECL引当金の1株当たり0.33ドルの増加と、所有不動産資産に関連する1株当たり0.13ドルの減価償却費および無形資産償却費（D&A）により、前期から2.7%わずかに減少しました。合計として、簿価には1株当たり0.57ドルの累計D&Aと、1株当たり1.80ドルの合計CECL引当金が含まれており、そのうち1.30ドルは一般引当金に起因するものです。BXMTの資本構成に目を向けると、当社のバランスシートは引き続き非常に健全な状態にあります。当四半期末の流動性は10億ドルでした。

第1四半期の負債資本比率は、第4四半期の3.9倍から3.7倍に低下し、引き続き当社の目標範囲内にしっかりと収まっています。

マルチン・ウルバシェク

当社は今四半期、堅調な流動性と投資家需要を活かし、資本市場で非常に活発に活動しました。まず、1月初旬に約7億ドルのコーポレート・タームローンを再プライシングし、ファイナンス・スプレッドを50ベーシス・ポイント縮小させました。過去数四半期にわたる当社の積極的なアプローチの結果、第1四半期末におけるコーポレート債の加重平均残存期間は4年となり、2027年まで満期はありません。その後、1月下旬に、主に新しいヴィンテージの投資を担保とした10億ドルの第2回再投資型CLOを発行しました。

この発行と、先ほどTimが言及した新しい融資枠の追加を反映し、現在、非時価評価借入金の総額は総負債の約86%を占めており、当社の資本構造全体を通じて、資本市場の時価評価条項は引き続き存在しません。3月には、当社のネットリース・ジョイントベンチャーにおける初の資産担保証券化を完了しました。

マルチン・ウルバシェク

この取引は並外れた投資家需要に直面し、募集額を数倍上回る超過申し込みがあり、増益に寄与する形での実行となり、非常に魅力的な構造と条件となりました。最後に、Austinが先ほど言及したように、当社は魅力的な条件で複数のシニアローン・シンジケーションも実行しており、これはさまざまな資本源への幅広いアクセスを強調するものであり、市場における当社の主要な競争優位性の一つであると考えています。当社の主要なグローバル不動産プラットフォームのメリットは、バランスシートの両面で結果をもたらしており、BXMTが時間の経過とともに投資家の皆様に魅力的なリスク調整後リターンを提供できるよう位置づけています。本日もご参加いただき改めて感謝申し上げます。

それでは、オペレーターに質問を受け付けていただくようお願いします。

オペレーター

ありがとうございます。念のため、質問される場合は「＊1」を押してください。できるだけ多くの方にキューに加わっていただけるよう、質問は1回、および追加の質問（フォローアップ）を1回までに制限させていただきます。最初の質問は、BTIGのTom Catherwood氏にお願いいたします。

トム・キャザーウッド

ありがとうございます。皆さん、おはようございます。Austin、まずはあなたから始めていただけますか。ローンの実行は四半期ごとに変動があることは承知しています。

第1四半期の活動は、主にクロージングのタイミングの影響を受けたのでしょうか？単に、より多くの活動が第2四半期にずれ込んだだけなのでしょうか？それとも、第1四半期の比較的緩やかなペースを駆動した他の要因があったのでしょうか？

オースティン・ペーニャ

はい、トム、ありがとうございます。おっしゃる通り、融資実行のボラティリティや、四半期ごとの数字に影響を与えうる多少の季節性などにより、四半期ごとに多少の変動は常にございます。先ほどの冒頭説明でも申し上げました通り、今四半期の投資活動を見ますと、メザニン・ローンや、シンジケーション市場を通じて融資したローンが相当数ございました。これらは、当社の報告で言及した約5億ドルには含まれておりません。

それらのシンジケート案件の持分をグロスアップ（加算）すると、全体的な融資活動という点では、今四半期は極めて標準的な四半期であったと言えます。また申し上げました通り、第2四半期に向けては10億ドルを超える非常に良好なパイプラインがございます。

オースティン・ペーニャ

今四半期の全体的な活動について、過度に深読みはしない方がよいかと思います。通常見られるものと比較して、かなり標準的な四半期であったと考えておりますし、引き続き、検討対象としている非常に素晴らしい案件群を有しております。

トム・キャザーウッド

承知いたしました。シンジケーションに関する非常に妥当なご指摘です。その点は考慮に入れておりませんでした。次は、現在ポートフォリオにおいて無視できない部分となってきている、ネット・リース部門の話に移らせてください。

2点ほど質問があります。パイプラインに関してですが、1億2,500万ドルのクローシングについて言及されました。その規模はどの程度でしょうか。短期的な内部目標はどのようになっていますか？2点目は、ここは競争の激しいセクターであるということです。

他のオルタナティブ資産運用会社であれ、REITであれ、誰もがネット・リースの案件を追い求めているように見えます。このプラットフォームの何が、昨年だけでも5億ドル、あるいは貴社の持分のみであればおそらく7億ドルを超える買収を可能にしたのでしょうか？

オースティン・ペーニャ

はい、ありがとうございます。非常に良い質問です。ご指摘の通り、また先ほど申し上げました通り、今四半期のネット・リースは非常に活発でした。当社の持分としては、約2億ドルの投資を行いました。

この事業を開始してから約1年ほどで、非常に素晴らしいポートフォリオを構築できたと考えております。現在、この分野のバランスシートおよびポートフォリオを、ポートフォリオ全体の約3%まで成長させる意向です。当然ながら、資本配分の観点から他の選択肢と比較してこれらの投資を検討する際には、リスク調整後リターンを見ております。将来的には、これがポートフォリオの少なくとも10%を占めるようになれば、大変嬉しく思います。

オースティン・ペーニャ

今日の市場における状況については、おっしゃる通り多くのプレーヤーが存在しますが、当社には優れたチームがあると考えております。この分野で30年ほどの経験を持つリーダー率いる、経験豊富な専門チームを擁しております。彼らは、非常に魅力的な投資案件を見つけ出していると考えております。先ほど申し上げました通り、1物件あたり約200万ドルという小口（グラニュラー）な投資プロファイルであるため、投資案件を特定するには多大な経験と関係性が不可欠です。

先ほど申し上げた、私たちが構築したポートフォリオを見ていただければ、15年以上のデュレーション、2%の賃料エスカレーター、3倍を超えるカバレッジといった、非常に好ましいプロファイルとなっております。

オースティン・ペーニャ

これは当社の変動金利融資ビジネスを真に補完するものだと考えております。デュレーションを加え、右肩上がりのキャッシュフローをもたらすことで、当社の事業のもう一方の側面に対して、非常に優れた補完関係を提供できると考えております。

トム・キャザーウッド

承知いたしました。回答に感謝いたします。皆様、ありがとうございました。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、JPモルガンのRich Shane氏からいただきます。

リッチ・シェーン

皆さん、こんにちは。質問の機会をいただきありがとうございます。さて、トップ10の中に今年満期を迎えるローンが2件あります。ニューヨークのマルチユース物件とシカゴのオフィス物件です。

一方は格付け3、もう一方は格付け4です。それらの満期に対する戦略と、私たちが何を想定しておくべきかについて、少しお話しいただけますか？

ティム・ジョンソン

はい、リック、ありがとうございます。私がお答えします。ポートフォリオ全体に対して、非常にアクティブなアプローチを取っていると言えます。当然ながら、資本市場における実行（資金調達等）に関する借入人の計画について、常に話し合いを行っています。

四半期ごとにすべてのローンを確認しています。それらの特定の案件については、詳細には触れませんが、借入人の計画がどうなるかについて対話を行っています。借入人の計画が変化していく程度に応じて、非常にプロアクティブなアプローチを取るつもりであり、そのアプローチにおいてかなり積極的に動いていくと考えています。

リッチ・シェーン

なるほど。それについては少し慎重になる必要があるということですね、理解しました。二点目は、ポートフォリオ内の問題解決（債権整理）に取り組んでおり、かなり積極的に進めていくようですね。全体的な水準として、どのようなことを考えておくべきでしょうか？

リッチ・シェーン

CECL引当率、および新規実行に対する一般引当金についてです。時間の経過とともに、一般引当金への収束がどのようになるかを考えることができます。

マルチン・ウルバシェク

リック、マルシンです。参加していただきありがとうございます。現在の当社の一般引当金については、明らかに多くの要因が関わっていますが、およそ100から120ベーシスポイント程度です。当然ながら、先ほど申し上げたように、ポートフォリオの経過年数や過去の損失率などが要因となっています。

これが劇的に変化するとは見ていません。当然、問題解決を進め、時間の経過とともに実現損失が及ぼす影響が小さくなれば、低下する可能性はあります。繰り返しますが、短期的には劇的な変化は想定していません。

リッチ・シェーン

わかりました。非常に助かりました。皆さん、ありがとうございました。

オペレーター

ありがとうございました。次の質問は、シチズンズ・キャピタル・マーケッツのクリス・ミュラー氏から受け付けます。

クリス・ミュラー

皆さん、こんにちは。質問の機会をいただきありがとうございます。今朝は複数の電話会議を掛け持ちしているため、もし聞き逃していたら申し訳ありません。銀行ローン・ポートフォリオの買収について伺いたいのですが、これらを推進している要因は何でしょうか？銀行側がCRE（商業用不動産）エクスポージャーを削減するために、皆さんのところにアプローチしてきているのでしょうか？2026年にかけて、こうした動きはさらに増えると予想されますか？

ティム・ジョンソン

はい、ありがとうございます、クリス。ティムです。それは少し多面的なものだと言えます。状況によって異なります。

銀行ローン・ポートフォリオについては、ご存知の通り、今四半期は、SRT（リスク移転）構造か直接買収かという点で、その構造が少し異なっていました。ケースによっては、自己資本軽減取引（capital relief transaction）です。またあるケースでは、M&A活動によって動かされており、ポートフォリオのローン売却活動に関しては、おそらくそれが主要な要因（ドライバー）であると言えるでしょう。それは主に、M&Aを行っている米国の銀行です。

その多くは、2023年に地方銀行業界で起きたことの余波によるものです。そうしたM&A活動が、ローン売却活動を加速させる傾向があります。

ティム・ジョンソン

ですので、それが最大の要因だと言えますが、いくつかの異なる側面から構成されています。ソーシングの観点から言えば、不動産デット事業および会社全体において、我々が時間を費やしている主要な領域の一つは、金融機関に対し、不動産だけでなく、彼らのクレジット・ポートフォリオ全体にわたるソリューションの提供を支援することです。それは非常に多様化されたソーシングのエコシステムであり、長年にわたって会社が築いてきた銀行との関係に真に根ざしたものです。

クリス・ミュラー

了解しました。大変助かります。概括的な質問を一つ。テナー（期間）が上昇し続けており、現在は4.38となっています。

皆さんが目にしている借り手のセンチメントには、それがどのように影響していますか？

ティム・ジョンソン

借り手のセンチメントに関して言えば、良いニュースは、中東紛争やエネルギー価格の結果としてテナーが上昇したものの、資本市場は引き続き非常に活発であるということです。今年のCMBS（不動産担保証券）の発行額は、世界金融危機（GFC）後の高水準であった昨年に加え、15%増加しています。借り手が市場に現れ続けているのを我々は目にしています。不動産売却において、潜在的なわずかな減速を招く可能性があると考えています。

それは注視すべき事項かもしれません。クレジット市場に関しては、年初来、CMBSのスプレッドは実際には15ベーシスポイント・タイトになっています。

ティム・ジョンソン

クレジットの利用可能性も資本の利用可能性も良好であるため、借り手は今日、債務のリファイナンスを行うことができ、かなり積極的にそれを行っています。

クリス・ミュラー

了解しました。質問にお答えいただきありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、KBWのJade Rahmani氏にお願いします。

ジェイド・ラフマニ

ありがとうございます。5,500万ドルのCECL（予想損失モデル）引当金を押し上げた要因について、さらに詳細を教えていただけますか？おそらく、そのうち概算でいくら程度がスタジオの格下げに関連しており、その見通しがどうなっているのかを切り分けて説明していただけるでしょうか。

マルチン・ウルバシェク

もちろん、Jade。おはようございます。マルシンです。55のうち、約20%が一般引当金で、残りは個別引当金であったと言えます。

特定の資産について詳細に述べるつもりはありませんが、我々が経験してきた過去のものと比較して、四半期ベースで個別引当金プールに積み増された額を見ると、これらの引当金は明らかに以前に見てきたものよりも少なくなっています。明らかに、資産の一つはマルチファミリー（集合住宅）であり、もう一つは、あなたが言ったように、スタジオローンです。特定のローンや詳細については触れたくないのですが、今四半期の引当金はかなり控えめなものでした。

オースティン・ペーニャ

マルシン、ありがとう。オースティンです。

ジェイド・ラフマニ

わかりました。

オースティン・ペーニャ

Jade、付け加えたいことがあります。先ほど準備された発言（prepared remarks）の中で、ローンの性質について少しコメントしましたが、これら2つのローンは、我々のポートフォリオにおいて、どちらも少し特異なものだったと考えています。申し上げた通り、これは我々の唯一のスタジオローンです。そして、マルチファミリーローンについては、供給過多の影響をより受けている市場における、より古いヴィンテージの資産でした。

これはポートフォリオの他の部分とはかなり異なります。それがここでの要因であると私は考えています。単に追加のコメントをしたかっただけです。

ジェイド・ラフマニ

ありがとうございます。REO（所有不動産）ポートフォリオについて、解決に向けたタイムラインに関する最新の見解をいただけますか？ 今年中に40%、50%を解決できるとお考えでしょうか、それともそれよりも長期的なタイムラインを想定すべきでしょうか？

オースティン・ペーニャ

はい、ありがとうございます。Jade、おっしゃる通り、それは動的なものであり、我々が注視している事項です。我々は、時間の経過とともにこれらのREO資産を売却することに非常に注力しています。先ほどの発言でも申し上げた通り、我々は強制的な売却者（forced seller）になるつもりはありません。

投資家に対する価値を最大化するという長期的な目標に向けて、忍耐強いアプローチをとるつもりです。先ほど申し上げたように、最終的な売却計画に向けた進展が見られ、いくつかの資産において、いくつかのポジティブな進展がありました。好調なパフォーマンスを見せているサンフランシスコのホテルや、マウンテンビューのオフィス資産におけるポジティブな要素について言及しました。

オースティン・ペーニャ

それが明らかに、目標達成に向けた助けとなります。先ほど申し上げたように、忍耐強く取り組むつもりですので、具体的なタイムラインを提示することは控えたいと思います。マルシンが先ほど述べたように、時間の経過とともに売却することに注力しています。なぜなら、これらの資産は現在キャッシュフローを生み出しているものの、時間をかけてその資本を回転させることで、事業におけるさらなる収益力を引き出すことができると考えているからです。

ジェイド・ラフマニ

ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問は、Green StreetのHarsh Hemnani氏より受け付けます。

ハーシュ・ヘムナニ

ありがとうございます。SRT（シンキング・リスク・トランスファー）取引に関して、このローン・ポートフォリオの裏付けとなる担保の地理的な所在について、詳細を教えていただけますでしょうか？

オースティン・ペーニャ

はい、ありがとうございます、Harsh。Austinです。準備していた発言の中でいくつか触れましたが、お話しした通り、非常に分散の効いた（グラニュラーな）ポートフォリオです。英国の主要銀行との取引ですので、英国に焦点を当てたポートフォリオとなります。

その地域の多くの主要市場にわたって、概ね分散されています。今回を含め、我々が完了させてきたこれらすべての銀行ローン取引について、我々が非常に好ましく思っている点は、これらが低レバレッジでキャッシュフローが高く、高度に分散されており、銀行によって組成され、それに見合った価格設定がされているという事実です。

オースティン・ペーニャ

これらの取引により、我々が通常、直接組成する案件で見られるものよりも低リスクなトランシェの不動産クレジットに投資することができ、それでいて非常に魅力的なリターンを生み出すことができます。ここで得られると考えているリターンを見ていただければ、非常に魅力的なリスク調整後リターンであり、他のクレジット・オルタナティブにおいて同様のリスク・トランシェを利用できる場合と比較して、プレミアムが乗っていると考えています。

ハーシュ・ヘムナニ

承知いたしました。助かります。特定の案件についてはお話しいただけないことは承知しておりますが、もう少し一般論として、安定稼働しているデータセンター資産のアンダーライティングを行う際、ローン全体のスプレッドでは貴社のハードル・レートを満たすのに不十分であると想定するのが妥当でしょうか？もし今後データセンターの案件が増える場合、今四半期に我々が目にしたもの、つまり、貴社がローンの後順位ポジションを保持するような形に近いものになるのでしょうか？

オースティン・ペーニャ

はい。言うまでもなく、我々が初めて行うデータセンター・ローンについて、非常に期待しています。この分野全体は成長していくと考えています。データセンター・セクターにおける多くの機会と資本ニーズを目の当たりにしており、時間の経過とともに、より多くの機会が見られるようになると考えています。

クレジットの観点とリターンの観点の両方から、我々にとって適切な案件であるかどうかを、非常に慎重に判断していくつもりです。今四半期に我々が行った案件は、その市場にどのようにアクセスし、非常に魅力的であり、かつ確実に我々のリターン要件を満たすと信じるリターンを生み出すかという点における、我々の創造性を反映したものだと考えています。

オースティン・ペーニャ

今後を見据えると、この分野の資本ニーズのため、我々のようなグループからの資本需要は高まっていくと考えています。現在まで、市場の活動の多くは銀行市場や、その他のパブリック・マーケットの形態で行われてきました。しかし、資本ニーズの高まりによって、我々のプロファイルに適合する案件がより多く出てくるようになると考えています。

ハーシュ・ヘムナニ

承知いたしました。助かります。最後にもう一つだけ質問させてください。聞き逃していたら申し訳ありません。

もちろん、四半期末以降に完了、あるいは完了手続き中の案件が約10億ドルあります。それがネットリース・バンクローンと自社組成ローンの間でどのように内訳されているか、教えていただけますでしょうか？

オースティン・ペーニャ

ええと、かなり、かなり分散されていると言えます、Harsh。ええ、私たちは引き続き良い機会を目にしています。先ほど申し上げた通り、現在、私たちのネットリース・パイプラインには1億2,000万ドルあります。ええ、その1億2,000万ドルすべてが第2四半期に完了するかどうかは分かりません。

それは少しタイミングに左右されます。パイプラインを見ると、ええ、プロファイル全体として、依然としてかなり分散されています。いいですか、ええ、四半期ごとに、ええ、投資の構成は変わっていくものです。私たちのチームが本当に注力しているのは、ええ、世の中にある、最高の、最高の機会を見つけ出すことだと考えています。

ハーシュ・ヘムナニ

了解しました。助かります。ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。最後の質問は、ウェルズ・ファーゴのDonald Fandetti氏にお受けします。

ドナルド・ファンデッティ

こんにちは。おはようございます。オフィス市場で何が起きているかについて、少しお話しいただけますか？2件のオフィスローンをウォッチリストに追加したようですが、同時に返済も進んでいるようです。それについて、お考えをお聞かせいただけますでしょうか。

オースティン・ペーニャ

前四半期までと同様、比較的安定していると言えます。ご指摘の通り、オフィスに関連するリスク格付けの面で、私たちのポートフォリオに多少の動きがありましたが、全体としては比較的、ええ、少量であったと考えています。概括的に言えば、もちろん市場ごとに異なりますが、広範なリーシング活動は活発化しています。資本市場の流動性、デット・キャピタルの可用性などは、引き続き概ねポジティブな傾向にあります。

ファンダメンタルズについては、歴史的な水準と比較すると依然として、ええ、かなり厳しい状況ではありますが、改善傾向にあり、資本市場の活動も引き続き堅調で、改善しています。

ドナルド・ファンデッティ

ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。以上で質疑応答セッションを終了いたします。ここからは、追加のコメントや締めの言葉のために、Tim Hayes氏にマイクをお戻しいたします。

ティム・ヘイズ

はい。ありがとうございます、Katie、そして本日の電話会議に参加してくださっている皆様。ご質問がありましたら、ご連絡ください。