オペレーター

おはようございます。Ellington Financialの2026年度第1四半期決算電話会議へようこそ。本日の会議は録音されています。現在、すべての参加者は聞き取り専用モードに設定されています。

プレゼンテーションの後に質疑応答の時間となります。その間、質問をしたい場合は、電話機のキーパッドで「＊」を押してから「1」を押してください。質問が回答された場合は、「＊」を押してから「2」を押すことでキューから離脱できます。最後に、オペレーターの助けが必要な場合は、「＊」を押してから「0」を押してください。

オペレーター

それでは、Alaael-Deen Shilleh氏にマイクをお渡しします。始めてください。

アラエル＝ディーン・シレ

ありがとうございます。始める前に、この電話会議には、1995年私募証券訴訟改革法のセーフハーバー規定の定義における「将来予測に関する記述」が含まれている可能性があることを皆様にお知らせいたします。これらの記述は歴史的な性質のものではなく、SEC（証券取引委員会）に提出された年次報告書および四半期報告書に詳述されているリスクと不確実性を伴います。実際の業績はこれらの記述と大きく異なる可能性があるため、将来の出来事を予測するものと見なすべきではありません。

当社は、これらの将来予測に関する記述を更新する義務を負いません。

アラエル＝ディーン・シレ

本日は、Ellington Financialの最高経営責任者（CEO）であるLarry Penn、共同最高投資責任者（Co-CIO）のMark Tecotzky、および最高財務責任者（CFO）のJR Herlihyが同席しております。第1四半期の決算電話会議のプレゼンテーション資料は、当社のウェブサイト（ellingtonfinancial.com）でご覧いただけます。本日の電話会議は当該プレゼンテーションに沿って進められ、すべての記述および数値への言及は、プレゼンテーションの最後にある重要な通知および注記によって限定されるものとします。

アラエル＝ディーン・シレ

それでは、Larryに代わります。

ローレンス・ペン

ありがとう、Alaael-Deen。皆様、おはようございます。本日はご参加いただきありがとうございます。プレゼンテーションの3枚目のスライドから始めます。

Ellington Financialは、3月を通じて市場のボラティリティの上昇とクレジット・スプレッドの拡大に直面したものの、GAAP純利益と調整後分配可能利益（ADE）の両面において、非常に強力な第1四半期を達成しました。当社の分散されたポートフォリオ全体で好調なパフォーマンスが見られ、これによりGAAP1株当たり純利益は0.78ドル、年率換算経済収益率は26％、配当後の1株当たり簿価は3％の上昇となりました。当社のADEは、四半期配当のランレートである1株当たり0.39ドルを一貫して上回り続けています。今四半期、当社のADEは1株当たり0.55ドルに達し、配当を大幅に上回りました。

ローレンス・ペン

今四半期の強力なADEは、ローン・ポートフォリオの高利回りと安定したクレジット・パフォーマンスを反映しており、さらにLongbridgeによる極めて目覚ましい四半期実績が補完し、ADEと純利益の両方において（規模に対して）不釣り合いなほど大きなシェアを貢献しました。通常は季節的に低迷する四半期であるにもかかわらず、Longbridgeは自社独自の逆住宅ローン（リバース・モーゲージ）の実行額において、ほぼ過去最高となる四半期を記録し、HECM（住宅資産変換型住宅ローン）の実行における市場シェアの拡大を継続し、全製品にわたって健全な売却益マージンを確保しました。当社のLongbridgeセグメントの結果は、今四半期に完了した自社リバース・モーゲージ証券化の成功からも恩恵を受けており、この種の証券化において、過去最低の資金調達コストと、過去最もタイトな全体的なデット・スプレッドを達成しました。サービシングもLongbridgeの主要な貢献要因であり、強力なテイル証券化の実行、HMBS MSR（住宅ローン・サービシング権）の純利益、および安定したベースのサービシング収入によって牽引されました。

ローレンス・ペン

最後に、Longbridgeセグメントの結果には、金利ヘッジによる利益に加え、すでに強力であった四半期実績をさらに押し上げた一時的な訴訟和解金の受領が含まれています。全体として、繰り返しますが、通常は季節的に低迷する四半期であるにもかかわらず、Longbridgeセグメントの純利益は四半期記録を樹立しただけでなく、2025年度の通期純利益を大幅に上回りました。また、他のローン実行プラットフォームからも大きな貢献が見られ、LendSureは第1四半期も素晴らしいパフォーマンスの継続を見せました。高いローン実行額と強力な売却益マージンがLendSureにおけるもう一つの優れた四半期を牽引し、当社の所有権を通じたもの、およびポートフォリオへの高品質なローンの安定的な流入の両方を通じて、その収益性はEFCのボトムラインに大きく貢献しました。

ローレンス・ペン

ポートフォリオの話に戻りますと、当社のノンQM、クローズドエンド型セカンド・リエン、およびエージェンシー適格戦略は、力強い証券化の実行に支えられ、継続して堅調な結果を収めました。当社の証券化プラットフォームは、当四半期中も非常に活発に稼働しました。当社のEFMTシェルフから、総額28億ドルを超える7件のトランザクションに参加しましたが、これは2025年度第1四半期の4件、計11億ドルと比較して大幅な増加となります。こうしたボリュームの拡大は案件サイズの大型化を促進しており、当社のノンQM証券化の平均規模は、2025年度第1四半期の平均2億6,500万ドルに対し、2026年度第1四半期にはその約2倍となる5億800万ドルに達しました。

第1四半期の業績は、住宅および商業ローンの両ポートフォリオにおける継続的な良好な信用パフォーマンスによって、さらに強化されました。延滞率は2四半期連続で低下しており、実現した信用損失は最小限に留まっています。

ローレンス・ペン

ノンQMにおいては、当四半期中に住宅ローン金利が一時的に6%を下回り、このセクターで一時的な期限前償還の急増が引き起こされました。当社は資産選定において常に期限前償還リスクに焦点を当ててきましたが、直近の期限前償還の急増は、その注力のメリットを浮き彫りにしました。J.P.モルガン・リサーチによれば、当社のEFMTシェルフは、当該グループの中で期限前償還スピードが最も低く、30日以上の延滞率もほぼ最低水準であり、そのいずれもが当社の高利回り保有トランシェの全体的な価値を直接的に高めています。重要な点として、当社のローン・パフォーマンスの一貫性と持続性は、証券化投資家にとって当社の証券化プラットフォームを魅力的なものにし続けています。

次に、バランスシートについてお話しします。当社のポートフォリオは、証券化活動による影響を差し引いても、主にローン・ポートフォリオの成長により、当四半期中に約4%成長しました。自己資本の成長が資産の成長と歩調を合わせたため、レバレッジ比率は当四半期を通じて実質的に変化しませんでした。

ローレンス・ペン

また、以前に発表した住宅ローン・サービサーの買収についても継続して進めておりますが、これは現在も規制当局の承認待ちの状態です。買収が完了すれば、追加のサービシング機能を内製化し、延滞資産をより直接的かつ効率的に管理する能力を高めることで、垂直統合を深化させることが期待されます。1株当たり簿価について一点補足します。当社の負債側では無担保債務を公正価値で計上しているため、金利の上昇とクレジット・スプレッドの拡大は、1株当たり簿価にプラスの影響を与えました。

長期的には、他のすべての条件が一定であれば、当社の資産価格は長期負債の価格と緩やかに相関するはずですが、今年に入って現在まで見られているような、クレジット・スプレッドのボラティリティが高い時期には、月ごとに確実に一定のノイズが生じます。

ローレンス・ペン

4月を見ますと、当社の投資ポートフォリオおよびLongbridgeの両方において、引き続き堅調なパフォーマンスを確認できました。4月のクレジット・スプレッドが3月の拡大の大部分を戻したことで、負債の時価評価は1株当たり簿価に対して逆方向に約0.13ドルの影響を与えると推定しており、これは4月の堅調なポートフォリオ・パフォーマンスの一部を相殺することになります。エクイティ活動に話を移します。当社は1月にブロック・トレードを通じて1億1,700万ドルの普通株式を調達し、その売却益を、最もコストの高いトランシェであったシリーズA優先株の償還に特的に充てました。

この発行は、すべてのコストを差し引いた後、1株当たり簿価を押し上げるものであり、優先株の償還資金を賄うために正確な規模で行われました。

ローレンス・ペン

当社のシリーズA優先株は9%超のクーポンを伴っていたため、この優先株を償還したことで当社の全体的な資本コストが削減され、そのメリットは普通株主に直接還元されます。当社の普通株式取引は好意的に受け止められ、機関投資家による申し込みは発行額の2.5倍を超え、その後の市場ボラティリティの急上昇に先立って実行できたことから、タイミングも非常に優れていました。今後も市場を注視し、価格設定がより魅力的になった際には、追加の優先株式の発行を検討してまいります。

ローレンス・ペン

それでは、スライド5をご覧ください。ここからはJRに交代し、財務結果の詳細について説明してもらいます。JR？

JR・ハーリヒー

ありがとう、ラリー。皆さん、おはようございます。第1四半期については、完全時価評価ベースで普通株1株当たり0.78ドルのGAAP純利益、および1株当たり0.55ドルのADE（調整後希薄化後利益）を報告しました。スライド5では、戦略別のポートフォリオ収益の内訳をご覧いただけます。

クレジットから0.61ドル、エージェンシーから0.02ドル、そしてLongbridgeからは驚異的な0.47ドルとなっています。スライド6では、セグメント別のADE貢献度をご覧いただけます。投資ポートフォリオ・セグメントから1株当たり0.58ドル、Longbridgeセグメントから相当規模の0.21ドルです。当四半期のADEは、主にLongbridgeからの多大な貢献により、予想を上回りました。

今後についてですが、1株当たりADEの四半期ガイダンスを0.45ドル付近に引き上げます。これは、当社の配当ランレートである0.39ドルを依然として大きく上回る水準です。

JR・ハーリヒー

クレジット・ポートフォリオから始めますと、純金利収入は再び前期比で増加しました。また、保有トランシェを含むノンQMおよびクローズドエンド型セカンド・リエン・ローン・ポートフォリオ、ならびにエージェンシー適格ローンおよび商業用REO（所有不動産）全体において、純実現・未実現利益を創出しました。これらの結果は、一部の他のクレジット戦略および非住宅用REOにおける損失によって一部相殺されました。当社は、ローン・オリジネーター系子会社、特にLendSureからの強力な全体的収益貢献に加え、ローン事業全体における堅調な信用パフォーマンスから引き続き恩恵を受けています。

住宅および商業ローンの両ポートフォリオにおいて、90日延滞率は2四半期連続で低下しました。スライド13に示されている通り、累計での実現した信用損失は非常に低い水準に留まっています。

JR・ハーリヒー

エージェンシー戦略に移ります。業績は、純利息収入および金利ヘッジによる純利益によって牽引されましたが、当四半期中に多くのエージェンシー証券のスプレッドが拡大したため、エージェンシーRMBSにおける純損失が一部相殺となりました。ラリーが先ほど述べたように、Longbridgeはオリジネーションとサービシングの両面で優れた四半期となりました。オリジネーションの業績は、堅調なボリュームと売却益マージン、および当四半期に完了した自社リバースモーゲージ・ローン証券化によって牽引され、当該取引による純利益がさらなる利益押し上げ要因となりました。

Longbridgeのサービシング事業においては、安定したベース・サービシング純利益、好調なテイル証券化の実行、およびHMBS MSRsの純利益がすべてプラスに寄与しました。また、Longbridgeの業績は、金利ヘッジによる純利益および1,700万ドルの訴訟和解金の受領からも恩恵を受けました。

JR・ハーリヒー

次に、当四半期中のポートフォリオの変化について説明します。スライド7は、ローン・ポートフォリオおよび保有RMBSトランシェの成長により、証券化後の調整後ロング・クレジット・ポートフォリオが前期比4%増の42.7億ドルになったことを示しています。当社のショート・デュレーション・ローン・ポートフォリオは、RTL、コマーシャル・モーゲージ・ブリッジ、および消費者ローン・ポートフォリオから当四半期中に2億2,400万ドルの元本回収があり、これは期首の公正価値の15%に相当し、引き続き大幅なペダウンを生み出しています。スライド8では、当社のエージェンシーRMBSのロング・ポートフォリオ合計が3%減の1億9,700万ドルとなりました。

スライド9では、Longbridgeのポートフォリオが13%増の6億9,500万ドルとなり、自社リバースモーゲージ・ローンのオリジネーション・ボリュームが、当四半期に完了した自社ローン証券化の影響を上回りました。Longbridgeは当四半期中に5億5,000万ドルの新規ローンをオリジネートしましたが、これは2025年度第1四半期から52%の増加となります。

JR・ハーリヒー

次に、当社の借入金の概要についてスライド10をご覧ください。3月31日時点で、リコース借入金の総加重平均借入利率は5.49%となり、レポ・スプレッドの縮小により期末から18ベーシスポイント低下しました。前期比では、クレジット・ポートフォリオの純利息マージン（NIM）は比較的安定していましたが、スワップ・キャリーの恩恵が縮小したため、エージェンシーのNIMは低下しました。四半期末時点で、リコース借入金の30%は長期かつ非時価評価であり、18%は無担保でした。

レポ借入金の加重平均残存期間は9ヶ月でした。最後に、当四半期中にいくつかのクレジット・ファシリティの条件を改善し、それらの改善は第2四半期に効力を発揮しました。3月31日時点で、当社のリコース負債対自己資本比率は1.9倍対1倍、総合的な負債対自己資本比率は9倍対1倍であり、自己資本の成長が、拡大するポートフォリオを支える借入金の増加に歩調を合わせたため、いずれも期末から変わっていません。

JR・ハーリヒー

非担保資産は8%増の19億ドルとなりました。スライド17は、四半期末時点の当社のクレジット・ヘッジ・ポートフォリオを示しています。コーポレート・クレジット・ヘッジは減少しましたが、当社のネット・ショートTBAポジションは増加しました。当社のショートTBAポジションは、金利、ボラティリティ、およびモーゲージ・ベイシス・リスクのヘッジという複数の目的を果たしており、歴史的にもクレジット・スプレッドの拡大局面において良好なパフォーマンスを示してきました。

その結果、金利ストレス・シナリオとクレジット・ストレス・シナリオの両方において保護を提供することができます。スライド16は、より広範な金利ヘッジ・ポートフォリオを示しており、そこではネット・ショートTBAポジションが、イールドカーブ全体における金利スワップおよびショート・トレジャリー・ポジションを補完しています。当社の長年の慣行通り、無担保ノートについては損益計算書を通じた公正価値で計上しています。

JR・ハーリヒー

この処理と整合して、前期比での金利上昇およびクレジット・スプレッドの拡大（後者は四半期末に急拡大）により、それらの負債についてプラスの時価評価が発生し、GAAP純利益と1株当たり簿価の両方に寄与しました。業績には未払インセンティブ・フィーも反映されています。3月31日時点で、1株当たり簿価は13.56ドルとなり、期末の13.16ドルから3%上昇しました。また、第1四半期のエコノミック・リターンは年率換算で26%でした。

JR・ハーリヒー

以上で、マークに交代します。

マーク・テコツキー

ありがとう、JR。当四半期は、大幅な市場ストレスの中でもEFCがレジリエンスと安定性を示した四半期でした。非常に強力な純利益と非常に強力なADEを達成しました。当四半期特有の追い風もありましたが、それらがなかったとしても、当社の多角化された垂直統合型プラットフォームから強力なパフォーマンスを提供できています。

証券化ボリュームは28億ドルに達し、過去最大の四半期となりました。これは、いくつかのローンタイプにわたって十分に分散されています。当社は2017年にノンQMローンの証券化を開始しましたが、現在では5つの異なるローンタイプを証券化しています。証券化ボリュームの拡大は、単に利益を増やすだけでなく、マージンを改善する傾向もあります。

これらの事業が規模（スケール）を持って運営されることが重要です。規模が拡大すれば、一部の利益をテクノロジーの改善のために事業に再投資することができます。それが、運営人員を大幅に増やすことなく、市場シェアを拡大し、より多くのボリュームを処理するために、私たちが取り組んできたことです。

マーク・テコツキー

事業規模が拡大することで、当社のモーゲージ・シェルフは流動性の向上という恩恵を受けます。これは投資適格級の買い手にとって最も重要な要因の一つです。また、規模の拡大により、ローン・オリジネーション・パートナーに対して一貫した流動性と安定した価格を提供することが可能になります。これらすべての取引活動は、将来的な追い風となります。

なぜなら、これらの取引から生じるコール権は、金利が低下した場合に行使可能となり、価値を持つ可能性があるからです。そうなった場合、当社は通常、原資産となるローンを再証券化することを目指します。短期のレポ資金調達を、証券化を通じて発行されるマッチング・ファンディングされた非時価評価債務に置き換えることで、市場のショックからポートフォリオをより良く保護することに大きく前進しました。ご存知のように、私たちはCOVID（コロナ禍）を非常によく乗り切りましたが、それでもレポ貸し手からのマージンコールに対処する必要がありました。

現在、時価評価レポは当社の総借入金に占める割合がはるかに小さくなっており、当社のマージンコール・リスクは当時よりもさらに低くなっています。

マーク・テコツキー

明確にしておきますと、市場全体の大幅なスプレッド拡大は、当社の1株当たり簿価に影響を与えます。しかしながら、コロナ禍において多くのREITに与えた持続的なダメージは、突然の劇的なスプレッド拡大そのものではなく、マージンコール（追加証拠金請求）に応じられなかったことにより、強制売却が発生し、損失が確定したことによるものでした。当四半期は、複数の証券化を完了し、すべてのシニア債トランシェを売却した後でも、4%という健全なポートフォリオ成長を達成し、総ポートフォリオ資産は50億ドル以上に達しました。四半期後半のある時点で、クレジット・スプレッドが年間の最も広い水準に近づいた際、当社はホールローン・セール形式でのNon-QMプールの売却を通じて、保険会社の強い買い需要を利用しました。

マーク・テコツキー

保険会社は市場のクレジット・スプレッドの短期的な変動に対して敏感ではない傾向があるため、当社はプールの売却と同時に、クレジット・ヘッジによる強力な利益を収益化することができました。次に、当社のオリジネーター関連会社によるオリジネーションについてですが、概ねプラスのパフォーマンスを示しましたが、特にLongbridgeは極めて素晴らしい結果を残しました。同社はプライベート・ラベル・リバース・モーゲージの市場リーダーとして台頭しています。人口統計学的トレンドや、ベビーブーマーが住み慣れた場所で老後を過ごすことを好む傾向の強まりは、継続的な力強い成長を支えると期待される強力な追い風となっています。

また、Non-QMおよびセカンド・リエン戦略、ならびに比較的新しいエージェンシー適格ローン戦略においても強力なリターンを上げました。後者はGSE（政府系スポンサー企業）の後退の恩恵を受けています。当社は、エージェンシー適格を今後の主要な成長分野であると考えています。

マーク・テコツキー

Non-agency住宅ローンのボリュームは成長を続けており、GSE適格ローンのシェアが、価格設定がGSEの提供するものよりも頻繁に魅力的であるプライベート・ラベルでの実行へと移行しています。以前お話ししたように、Non-agency市場の規模は拡大している一方で、ファニーメイおよびフレディマックの存在感は縮小し続けています。重要なのは、このNon-agency市場の成長は、EFCが積極的に関与しているセクターに集中しているということです。Non-agency市場が成長し、ファニーおよびフレディの市場が縮小している傾向は、GSEによる保証手数料およびLLPA（ローン・レベル価格調整）の価格設定が、歴史的または予想される損失から乖離していることに対する論理的な反応であると見ています。

GSEによる大幅な価格再設定がない限り、このダイナミクスは続くと考えています。中東での戦争について言及しないのは、むしろ奇妙にさえ感じられます。

マーク・テコツキー

3月に見られた短期間の金利およびスプレッドのボラティリティを除けば、当社の戦略に実質的な影響はありませんでした。先を見据えると、もしエネルギー価格の高騰が続くようであれば、多くの消費者の可処分所得が減少し、低所得層の人々は債務履行がより困難になります。当社はエージェンシー投資家、DSCR、およびマルチファミリー融資において大きなプレゼンスを有しているため、通常、持ち家層よりも所得が低い賃貸層へのエクスポージャーも有しています。当社はこれを非常に注視しています。

HPA（住宅価格上昇率）は、過去数年間のようなクレジット・パフォーマンスに対する強力な追い風ではなくなっています。2025年はHPAの成長が過去10年間で最も弱かった年であり、これは、収入の途絶に直面している借り手が、単なる住宅売却を通じて住宅ローンを完済することがより困難になる可能性があることを意味しています。

マーク・テコツキー

とはいえ、住宅価格は2025年に入った時よりも間違いなく手頃になっており、これは長期的なローン・パフォーマンスを支えるはずです。エリンクトンでは、投資判断に役立てるため、またオリジネーション・パートナーと知見を共有して彼らがより良いクレジット判断を下せるよう支援するために、リサーチへのリソース投入を継続しています。当社の目標は、住宅および商業融資の両方における、大規模で、多くの場合成長している機会を捉え続けることです。

マーク・テコツキー

ラリーに話を戻します。

ローレンス・ペン

ありがとう、マーク。2026年は素晴らしいスタートを切りました。第1四半期において、四半期後半の高まりを見せたボラティリティやクレジット・スプレッドの拡大にもかかわらず、当社は格別なGAAP純利益、配当を大きく上回るADE、そして1株当たり簿価の力強い成長を実現しました。これらの優れた結果は、当社の多角化された垂直統合型プラットフォームの強固さと、ローン・ポートフォリオによる優れたクレジット・パフォーマンスによるものと考えています。

また、当社の成功における他の3つの重要な要因の重要性についても強調したいと思います。それは、Longbridgeの継続的な成長と安定性、証券化プログラムの規模拡大と有効性の向上、そしてバランスシートの強化と最適化における継続的な進展です。これら3つの重要な要因を強調して締めくくります。まず、Longbridgeです。

Longbridgeが現在エリンクトン・フィナンシャルにとってどれほど大きな意味を持つかについては、いくら強調してもしすぎることはないでしょう。しかも、私は単にこの四半期の強さのことを言っているのではありません。

ローレンス・ペン

多くのモーゲージ会社がいまだに苦戦しているこの長期にわたる高金利環境においてさえ、Longbridgeプラットフォームは、各四半期の収益目標に対して実質的に先行できるほどの継続性を達成してきました。そのターゲット層、すなわち高齢者は明らかに大幅に増加しており、一方でリバース・モーゲージ事業への参入障壁は依然として高いままです。Longbridge独自の（プロプライエタリな）リバース・モーゲージ事業は、実績のある証券化プログラムと、強力な実行力を支え続ける深く継続的な投資家層を備え、現在しっかりと確立されています。Longbridgeのコストの多くは固定または準固定であるため、ボリュームの拡大に伴いオリジネーション・コスト比率は低下しました。

また、MSR（住宅ローン・サービシング権）ポートフォリオの成長に伴い、サービス・コスト比率も低下しています。これは内部的な規模の経済によるだけでなく、サブ・サービサー間の競争激化の結果、サブ・サービシング・コストも低下したためでもあります。

ローレンス・ペン

その結果、LongbridgeのMSR（住宅ローン・サービシング権）資産は当社に非常に高い利回りをもたらしており、それらの利回りは今後も上昇し続ける見込みです。一方で、Longbridgeのテクノロジーへの投資は、運営効率を向上させるのみに留まっています。これらすべては、実質的な金利低下という恩恵を受けることなく達成されましたが、もし金利低下が実現すれば、Longbridgeのオリジネーション（融資実行）量と収益性にとって大きな追い風となるはずです。要約すれば、Longbridgeは1年か2年前よりも根本的に強く、より安定したポジションにあります。

また、Longbridgeは今後、EFCの収益に対してより一貫した、かつ重要な貢献者となるための良好な立場にあり、EFCの四半期決算に対して、強固でますます予測可能な基盤を提供できると考えています。第二の要因は、当社の証券化プラットフォームです。先ほど申し上げた通り、当四半期中に当社のEFMTシェルフから合計28億ドルを超える7件のトランザクションの価格決定を行いました。

ローレンス・ペン

市場投入の速さを損なうことなく達成された規模の拡大は、当社のオリジネーション・プラットフォームの継続的な拡大を反映しており、当社の実行における経済性を高めています。取引規模が大きくなることで、固定費をより広い基盤に分散させることが可能になり、より幅広い機関投資家層を引き付け、より有利な条件で長期的な非時価評価（non-mark-to-market）の資金調達を確保できるようになります。取引頻度が増えることは、当社のローンが、純利鞘や自己資本利益率（ROE）が低くなるウェアハウス期間に滞留する時間が短くなることを意味し、代わりに、当社の収益への重要な貢献源であり続ける高利回りの保有トランシェへと、より迅速に転換されることを意味します。第三の要因は、バランスシートを強化するために講じてきたすべての重要な措置です。

1月に行った増益効果のある普通株増資により、最もコストの高い優先株トランシェを償還することができました。昨年9月に初となるMoody'sおよびFitchの格付けを受けた無担保債の発行を行ったことで、当社は長期の機関投資家向け債務市場への即時のアクセスを確保しています。

ローレンス・ペン

さらなる無担保債の発行は引き続き主要な優先事項ですが、当社は機を伺う方針です。それは、市場全体の金利に関してではなく、当社が実現できる国債に対する債務スプレッドに関してです。強調すべきバランスシートの指標の一つは、非担保資産ベースの継続的な拡大であり、これは昨年の第3四半期の無担保債発行以来、大幅に増加しています。3月31日時点で、非担保資産は約20億ドルに達しており、過去9ヶ月間で大幅に増加しました。

これは意図的な移行を反映したものであり、負債に占める長期無担保債の割合は引き続き増加し、短期レポ資金調達が占める割合は減少し続ける見込みです。先ほど申し上げた通り、市場環境が許す場合には、追加の無担保債を発行することで、この移行を継続していく意向です。

ローレンス・ペン

当社の目標は、長期無担保債を発行し、その収益の一部を使用して短期債を置き換えることで、当社の信用格付けを向上させ、それによって追加の無担保債発行をさらに魅力的なものにし、全体の資金調達コストを低減させるという、好循環を生み出すことです。結論として、お分かりいただけるかと思いますが、現在当社は非常に好調な状態にあります。報告したばかりのこの素晴らしい第1四半期だけでなく、今年残りおよびそれ以降の見通しについても、非常に期待しています。

ローレンス・ペン

それでは、質疑応答に移ります。オペレーターの方、お願いします。

オペレーター

ありがとうございます。ご質問がある場合は、電話機の「＊（スター）」ボタンを押してから「1」を押してください。いつでも列を離れるには、「＊」を押してから「2」を押してください。繰り返します、質問は「＊」を押してから「1」です。

最初の質問は、KBWのBose George氏からいただきます。ラインは開いています。

フランキー・ラベッティ

おはようございます。Boseに代わって、Frankie Labettiがお答えします。まず、現在のADE（配当可能利益）のランレートについて伺いたいのですが、ADEは一貫して配当を上回っており、先ほどの電話会議ではADEのガイダンスを引き上げたと言及されていました。取締役会は今後の配当政策をどのように見ていますか？また、簿価を成長させるために利益を留保することと、それらの利益の一部を事業会社に再投資することのトレードオフについてはどのようにお考えでしょうか？

ローレンス・ペン

ありがとう、Frankie。まず最初に、配当を引き下げることは全く考えていないという点から始めさせてください。まずはそこから。配当は適切な水準にあると考えています。

バランスが取れていると思います。当社は、1株当たり簿価を構築することができてきましたし、最近ではそれが可能になっています。当社の利回りは11%台ですが、これは良い利回りだと考えています。繰り返しますが、配当を引き下げる考えは間違いなくありません。

将来的に、次の動きが引き上げになる可能性はありますか？ もちろんあります。現時点では、現在の水準に満足しています。

フランキー・ラベッティ

ありがとうございます。では、商業用REOの好調な業績についてですが、未実現利益が示されていたかと思います。商業用ポートフォリオの約60%はマルチファミリーです。これらの利益は、当該セクターにおけるワークアウトの成功によるものですか、それとも単に好調なトレンドが見られるということでしょうか？

ローレンス・ペン

後者に近いです。それらの資産を時価評価する方法として、我々はDCF（ディスカウント・キャッシュ・フロー）法を用いて、予想される費用とCapEx（資本的支出）を予測し、それらを通常、二桁台というかなり高いリターンで現在の純現在価値に割り引いています。考え方としては、もし我々がそれらの予測を実現し、最終的に高いターミナルバリュー（継続価値）が得られるならば、高い割引率によって、時価は時間の経過とともにそのターミナルバリューに向かって蓄積していくはずです。第1四半期の商業用REOポートフォリオにおける損益（P&L）を押し上げたのは、大規模な債権処分ではなく、このダイナミクスです。

損益への貢献度を考慮し、言及しておく価値があると考えました。

フランキー・ラベッティ

ありがとうございます。最後にもう一つだけ質問させてください。エージェンシーへの配分についてですが、時間の経過とともに減少していますが、今後どのような推移を予測していますか？ 今後もおよそこの1%の範囲で推移すると見ていますか？

ローレンス・ペン

マーク、君が答えてくれるかな？

マーク・テコツキー

もちろんです。2005年にエージェンシーMBSのスプレッドが大幅に回復し、今年はペースこそ緩やかですがそれが続いていることを踏まえると、その配分が増えるとは思いません。おそらく時間の経過とともに少し減少するでしょう。先ほど申し上げた通り、額面金額または投資額は3%減少したかと思います。

我々はその分野の専門知識を持っています。エージェンシーMBSの相対価値が、我々の他の事業と比較して非常に魅力的であると判断する局面があれば、当然ながら（配分を）増やすことも可能です。エージェンシーMBSの活動が見られるもう一つの領域は、JRが言及したと思いますが、ヘッジ活動ですよね？ 特に、エージェンシー適格の投資家ローンや適格セカンドハウスなどの証券化に関連してです。

マーク・テコツキー

それらのAAA格付け債の多くは、エージェンシー市場に対するドル価格スプレッドで明確に価格設定されています。これは非常に効果的なヘッジとして機能します。

ローレンス・ペン

ええ。そこに付け加えると、エージェンシーは我々の重要な中核戦略というよりは、よりオポチュニスティック（機会主義的）なものとして捉えています。もしスプレッドが拡大すれば、より多くのエージェンシー案件を組み入れる「トレード」としての側面が強まるでしょう。マークが言ったように、我々は特にノンQMローンに対して、TBAショート・ヘッジを積極的に管理しています。

フランキー・ラベッティ

ありがとうございました。

オペレーター

B. Riley SecuritiesのTimothy D'Agostino氏に代わります。発言可能です。

ティモシー・ダゴスティーノ

はい。おはようございます。ご質問いただきありがとうございます。また、素晴らしい四半期となったことにお祝い申し上げます。

Longbridgeの融資実行額についてですが、Longbridgeの他の競合他社では、3月はリバースモルゲージ分野の融資実行額においてかなり強い四半期であったと述べています。Longbridgeでも同様のことが見られたのか、3月のボリュームが1月や2月よりも強かったのか、そしてその傾向が4月や5月まで継続しているのか伺いたいです。また、そのアウトパフォーマンスの要因について、何か詳細（colors）を教えていただけますでしょうか。ありがとうございます。

JR・ハーリヒー

ありがとうございます、Tim。はい、第1四半期は通常、季節的に低調であるという背景を説明しておきたいと思います。それにもかかわらず、Longbridgeの前期（第4四半期）から今期（第1四半期）にかけての減少は非常に緩やかでした。言い換えれば、第1四半期の実行額は第4四半期とほぼ同水準であり、季節性の観点からは2025年第1四半期に対して前年同期比で50%高くなっています。

4月は好調に見えます。ご質問の後半についてですが、第2四半期に入ってもその勢いは継続していると考えています。3月が1月と比較してどうであったか、月ごとの融資実行額を確認する必要があると思いますが、おそらくその通りでしょう。

JR・ハーリヒー

より重要な点は、好調な四半期であったこと、そしてそれが第2四半期に入っても継続しており、また、props（プロップ製品）が、HECM（住宅担保逆モーゲージ）よりも高い金利環境に対してより高い回復力（resilience）を示しているということです。つまり、HECMのボリュームは確実に減少しています。

ローレンス・ペン

はい。付け加えさせていただきますと、これは住宅ローン市場全体の中では、依然として非常に小さな市場です。季節的に低調な四半期ではありますが、この製品は全体として徐々に牽引力を得ていると考えています。特に今お話ししているのは、props（プロップ製品）についてです。

季節的に低調な月を抜けた今、良好な季節的効果が見られることを期待しています。

ローレンス・ペン

重ねて申し上げますと、この市場については人口統計（demographics）についてもお話ししました。Longbridge Financialが行ってきたマーケティングの取り組みも、同様に寄与していると考えています。プルスルー率（成約率）の向上です。つまり、季節性とは必ずしも関係のない、最終的な融資実行額を増やすために、私たちは多くのことを行っています。

継続的な力強いパフォーマンスを期待しています。

ティモシー・ダゴスティーノ

わかりました、ありがとうございます。ご質問にお答えいただき感謝いたします。もう一つ伺わせてください。ボトムラインについて、ランレートで1株あたり0.45ドルというガイダンスを出されていると認識しています。

純金利収益について考えますと、第4四半期から第1四半期にかけてかなり大幅な上昇がありました。この成長を牽引している一時的な項目（one-off items）はありますか？また、より大きなポートフォリオ全体を見据えた場合、今後の純金利収益をどのように捉えるべきか、何かガイダンスや詳細（color）をいただけますでしょうか。ありがとうございます。

JR・ハーリヒー

かしこまりました。先ほどの融資実行額に関する質問について補足します。Longbridgeの月ごとの数値を確認しましたが、確かに1月から2月、3月へと上昇傾向にありました。3月は、かなりの差をつけて月間で最高でした。

我々も同様のダイナミクスを確認しています。純金利収益に関しては、全体で0.55ドル付近（area）でした。今後のランレートとして0.45ドル付近とお伝えしましたが、これは第4四半期の0.47ドルと概ね同水準です。申し上げたいのは、純金利収益の大部分を占める投資ポートフォリオ部門からの寄与は、定常状態（steady state）で推移しているということです。

JR・ハーリヒー

言い換えれば、今四半期の（予想を上回った）超過分の大部分はLongbridgeによるものであり、これは主に同社のオリジネーション（ローン実行）活動、つまり証券化活動によって牽引されています。ご存知の通り、我々が目にしているNII（純利息収入）は、ポートフォリオの成長に合わせる形で順調に上昇傾向にあります。お話しした通り、今四半期は資金調達コストを改善させました。四半期ごとのNIIに大きな変動があるとは考えていません。

ガイダンスは、Longbridgeから毎月、失礼、毎四半期ごとに0.21ドルを期待すべきではない、ということを示唆しているものです。投資ポートフォリオからのNIIへの寄与は、設計通り、四半期ごとにかなり安定しています。

ローレンス・ペン

我々のリテイン・トランシェ（保有トランシェ）について、それらは非常に高利回りであるとお話ししましたが、正しいですよね？ それは成長し続けています。いいですか、我々は自己資本基盤も拡大し続けていますよね？ すべてがそれについても歩調を合わせていくことを願っています。

ティモシー・ダゴスティーノ

はい、素晴らしいです。本日は質問をお受けいただきありがとうございました。また、今四半期の業績もおめでとうございます。

JR・ハーリヒー

ありがとうございます。

オペレーター

Citizens JMPのTrevor Cranston氏にお代わりします。回線は開通しています。

トレバー・クランストン

はい、ありがとうございます。おはようございます。

マーク・テコツキー

おはようございます。

トレバー・クランストン

GSE（政府系企業）によるポートフォリオ買い入れの当初の発表以来、住宅ローン金利はかなりの上昇を見せています。年内の残りの期間において、住宅ローン金利の引き下げを目的とした、よりターゲットを絞った政府政策が取られる可能性について、皆様の現在の見解を伺いたいと思います。特に、住宅ローン金利をより低い水準にする試みとして、GSEがLLPA（ローン・レベル価格調整）やG-fees（ガランティー手数料）の引き下げといった措置を取る可能性があるとお考えかどうか、気になっています。ありがとうございます。

マーク・テコツキー

はい。ヘイ、トレバー、マークです。ええ、あの発表が最初に出たとき、もし焦点が購入しやすさ（affordability）にあるならば、GSE（政府系企業）ではなく、FHA（連邦住宅局）が引ける、他に2つの論理的なレバー（手段）があるように思われました。一つはLLPAです。

なぜなら、多くの種類のGSEローンにおいて、LLPAは明らかに歴史的な損失や予想損失を大幅に上回っているからです。それが一つの点でした。また、高いLLPAのために、非エージェンシー市場に対して市場シェアを失っています。それが一つの容易なレバーでした。

もう一つのレバーは、FHA側におけるMIP（住宅保険料）の継続的、あるいは一時的なコスト削減でしたよね？それらが実行されるのが見られなかったことから、私たちの受け止めとしては、おそらく現在は最優先事項ではないということになります。購入しやすさへの他の微調整、例えば、タイトル保険の変更や、現在はVantageScoreの採用などが見られます。

マーク・テコツキー

ご存知のように、VantageScoreの照会は、従来のFICOの照会よりも実質的に安価です。LLPA、Gフィー（政府保証料）、あるいは継続的または一時的なMIPの削減は可能だと考えていますが、おそらく、可能性は低いと特徴づけるでしょう。もう一つのことは、Fannie（ファニーメイ）とFreddie（フレディマック）が、現在設定されている上限、および2,000億ドルを超えて購入を増やす可能性があると話している人がいることは承知しています。繰り返しますが、可能ではあると考えていますが、可能性は低いと考えています。

今年見られたこと、そしてCMBSにおいて比較的強いパフォーマンスが見られたこと、銀行による買いがいくらか回復し始めているのが見えています。

マーク・テコツキー

それは、バーゼルIIIに関する一定の明確化と、LLPAの関数として自己資本要件を変更するというBowmanからのいくつかの提案に、本当は起因しています。私たちは、それが市場への銀行の参加を概して後押しするものだと考えています。銀行による買いは昨年、非常に非常に弱かったです。銀行が市場のより大きな部分を占めるようになると考えています。

それは確かに追い風です。REITが株式を発行し、より多くのエージェンシーMBSを購入しているのを確実に目にしています。それはポジティブな追い風だと考えています。外国人による参加、つまり米国外の参加の改善も見られます。

2025年の初めにあったよりも、エージェンシーMBSをより積極的に購入している資本のプールがいくつか存在します。そこから支援が来るだろうと考えています。

マーク・テコツキー

購入しやすさを高めるのに役立つこれらの他の事柄については、可能ではあると考えていますが、それらはある種、周辺的なものであり、間違いなく二次的な影響（second-order effects）であると考えています。昨年、購入しやすさを助けたものとして見られていること、そして私がこの準備された発言の中で言及したことは、私たちが測定しているHPA（住宅価格上昇率）の成長が所得の成長を下回っていることと、2025年の初め以降に見られた住宅ローン金利の下落です。これらもまた、購入しやすさを支援してきました。

ローレンス・ペン

はい。少し付け加えさせてください。ただ、一歩下がって考えてみますと。全体的な住宅ローン金利について考える際、これらの影響はスプレッドにとっては重要ですが、率直に言って、例えば国債金利のような全体的な金利の方が、住宅ローン金利をはるかに大きく左右することになります。

そこでは、インフレはどこにあるのか、赤字と債務はどうなっているのか、FRBの政策はどうなのか、といったことが議論されます。つまり、それらの事象が影響を圧倒することになります。それらは現在、重要です。それらは、これらの措置の一部が住宅ローン金利にもたらし得る影響を、圧倒してしまうことになるでしょう。

トレバー・クランストン

ええ、筋が通っていますね。わかりました、どうもありがとうございます。

オペレーター

次に、JonesTradingのMatthew Erdner氏にお繋ぎします。回線は開通しています。

マシュー・アードナー

おはようございます。質問の機会をいただきありがとうございます。好調な四半期をお迎えになったこと、おめでとうございます。今四半期中に保険会社へホールローン・プールを売却したと言及されました。

これがどのようにして実現したのか、また、現在証券化市場で実行される場合と比較して、どのような点での売却実行（sales execute）となっているのかについて、少しお話しいただけますでしょうか？

マーク・テコツキー

はい、マークです。ご質問ありがとうございます。ええ、私たちは多くのホールローン売却を行いました。おそらく2023年、証券化スプレッドが拡大していた時期のことを思い出そうとしています。

証券化よりも実質的に優れたエグゼキューション（執行）に見えるケースが多くありました。限界的な判断としては、私たちの好みは証券化です。運営規模のメリットや、シェルフの流動性向上といったメリットについてはすでにお話ししましたが、限界的な部分では、証券化を好んでいます。先ほどお話しした取引は、少しワンオフ（一時的）なものでした。

当四半期には、株式価格やクレジット・スプレッド、そして金利に大きなボラティリティが生じた局面があった、という点を申し上げたかったのです。

マーク・テコツキー

私たちはモーゲージ・ローンのヘッジにおいて規律を守っています。これは、カーブに沿ったパーシャルを含む金利ヘッジだけでなく、インプライドおよび実現ボラティリティの変化へのエクスポージャー、ならびに、モーゲージ・スプレッドと、IG（投資適格）またはハイイールドといった、より広範なコーポレート・クレジット・スプレッドとの相関についても考慮することを意味します。ハイイールドとIGの両方のコーポレート・スプレッドが大幅に拡大した瞬間がありました。しかし、米国債に対するモーゲージ・ローンのスプレッドはそれほど動いていませんでした。

そのため、ローン売却を行うことでその状況を利用し、その後、それらのローンに割り当てていたプロラタ（按分）シェアのクレジット・ヘッジを買い戻すという、オポチュニスティックな（機会主義的な）動きができました。

マーク・テコツキー

それは、その四半期のボラティリティに特有のものだったと考えています。私たちは常にローン売却を検討しています。現在のサイクルにおいて、ローン売却は今後の活動の大きな部分を占めることはないと考えています。私たちは、証券化を行うことで維持できる利回りとプロファイル、およびコール・オプションを非常に好んでいます。

また、当社のシェルフが持つモメンタム、より優れた流動性、より大きな規模、そしてそれが当社のシェルフを支える投資家に、より多くの資産とより良い流動性をもたらしていることを好んでいます。現在は、そこに焦点を当てています。

マシュー・アードナー

分かりました。助かります。詳細な説明（color）をありがとうございます。2つ目の質問ですが、Longbridgeについて、テクノロジーを活用していると言及されました。

AIの観点から、Longbridgeや他のオリジネーターにおいて、規模を拡大し続ける中で、さらなる効率化や、おそらくコスト削減が見込めるような取り組みは何か行っていますか？

ローレンス・ペン

もちろんです。Longbridgeは重要なAI製品を導入しました。これにより、顧客対応を行う従業員でさえも、例えばアンダーライティング・ガイドラインにAIを通じて迅速にアクセスできるようになり、顧客の質問に対してより良く、より迅速な回答ができるようになりました。これは一つの例に過ぎません。

明らかに、多くの事業部門において、より効率的になるためにAIを大規模に活用しています。

マシュー・アードナー

了解しました。コメントありがとうございます。ありがとうございました。

ローレンス・ペン

ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございました。本日の質問は以上となります。Ellington Financialの2026年度第1四半期決算電話会議にご参加いただきありがとうございました。これにて回線を切断していただいて結構です。

それでは、良い一日をお過ごしください。