FBRT（Franklin BSP Realty Trust, Inc.） FY2026 Q1 決算説明会

オペレーター

こんにちは。Franklin BSP Realty Trustの2026年度第1四半期決算電話会議へようこそ。本日のプレゼンテーションの後、質疑応答の時間を設けております。なお、本イベントは録音されています。

それでは、インベスター・リレーションズ担当エグゼクティブ・ディレクターのLindsey Crabbeに進行を代わります。始めてください。

リンジー・クラッブ

おはようございます。FBRTの第1四半期決算電話会議へようこそ。本日はご参加いただきありがとうございます。オペレーターが申し上げました通り、私はLindsey Crabbeです。

本日の電話会議には、FBRTの最高経営責任者（CEO）であるMichael Comparato、FBRTの最高財務責任者（CFO）兼最高執行責任者（COO）であるJerry Baglien、そしてFBRTの社長であるBrian Buffoneが参加しております。始める前に、本日のコメントの一部は将来予測に関する記述であり、特定の仮定に基づいていることを申し上げます。それらのコメントおよび仮定には、直近で提出されたSECの定期報告書に記載されている通り、固有のリスクおよび不確実性が伴い、実際の将来の結果は大きく異なる可能性があります。本電話会議でお伝えする情報は、本日の日付である2026年4月30日時点のものであり、それ以降のものです。

リンジー・クラッブ

当社は、法律で義務付けられている場合を除き、新しい情報や将来の事象などの結果にかかわらず、本電話会議で行われたいかなる記述（将来予測に関する記述を含む）についても、更新する義務を負いません。さらに、当社はいくつかの非GAAP財務指標に言及しますが、これらは決算プレスリリースおよび補足スライド資料においてGAAP数値と照合されており、それぞれ当社のウェブサイトで閲覧可能です。本日の電話会議では、補足スライド資料を参照いたします。それでは、Mike Comparatoに交代いたします。

マイケル・コンパラート

ありがとう、Lindsey。皆さん、おはようございます。本日はご参加いただきありがとうございます。まず第1四半期の主要な進展と市場の概要から始めます。

次にJerryが財務結果を説明し、Brianがポートフォリオの最新状況を報告します。今四半期は、ますます複雑化するマクロ環境の中で展開されました。地政学的な不確実性と継続的な紛争が、あらゆる市場においてボラティリティを高めています。多くの点で、商業用不動産は過去数年間にわたり、すでに調整を終えています。

すべての資産クラスにおいて価格が大幅に再設定されており、私たちはこのサイクルの終わりには、始まりよりもずっと近づいていると考えています。残されているのは最終段階であり、貸し手が「期限延長と棚上げ（extend and pretend）」を超えて動く中で、レガシー・ポジション（旧来のポジション）を整理していく段階です。そのような背景の中で、当社の市場における流動性は依然として強く、競争も激しく、スプレッドはサイクル的にタイトな水準にあります。

マイケル・コンパラート

私たちはそのような環境下において、規律を維持しながら、オリジネーション（融資実行）における機会を見出し続けてきました。今四半期のオリジネーション活動は返済額を上回り、結果としてポートフォリオの成長をもたらしました。これは、当社のプラットフォームの強さと、市場で最も混雑している部分以外で運営できる能力を示しています。加えて、昨年から、強力なリスク調整後リターンの可能性があると判断したエクイティ投資に対して、選択的に資本を投入し始めました。

それらの資産については、当初の投資時から公正価値が大幅に増加しており、すでに意味のある含み益を確認しています。これは、当社のプラットフォームの幅広さを活用して、機を捉えて資本を配分し、全体の収益を高めている好例です。ポートフォリオのエクイティ配分は2026年を通じて増加すると予想していますが、価格設定が魅力的であれば、戦略的にエクイティ投資からエグジット（売却）も行います。

マイケル・コンパラート

クレジット面では、今四半期にREO（所有不動産）数を削減するなど、レガシー資産の解決に向けて進展を続けています。レガシーな問題の大部分は特定されており、パフォーマンスの低い資産を保有し続けるよりも、問題の解決と資本の再配分を優先しています。NewPointについては、第1四半期の活動は季節的に低調でしたが、これは典型的な傾向です。金利が安定すれば、年内の残りの期間を通じてオリジネーション・ボリュームが積み上がると予想しています。

以前にも申し上げた通り、現在の金利のわずかな動きであっても、取引活動には極めて大きな影響を与えます。総じて、今四半期を「極めて優秀（excellent）」なカテゴリーに位置付けたいと考えています。調整後分配可能利益は配当をカバーしました。簿価は増加しました。

簿価に対して大幅なディスカウントで相当量の自社株買いを行いました。取締役会は、四半期終了後にさらなる自社株買いを承認しました。

マイケル・コンパラート

第2四半期の初めに最大のREOポジションを売却し、ポートフォリオ全体の規模を拡大し、第2四半期に完了した非常に増益効果の高いCRE CLOを発行しました。また、BSPのサービシング・ブック全体をNewPointに統合し、2つのエクイティ投資において意味のある評価益を得ました。チームは今四半期、本当に素晴らしい仕事をしてくれました。それでは、Jerryに引き継ぎます。

ジェリー・バグリアン

ありがとう、Mike。本日はご参加いただきありがとうございます。今四半期の財務結果について説明します。FBRTは、GAAPベースの純利益1,230万ドル、または完全転換後の普通株式1株当たり0.08ドルを報告しました。

今四半期の分配可能利益は1,350万ドル、または完全転換後の1株当たり0.09ドルでした。分配可能利益には、当社が売却した差し押さえ不動産に関連する1,230万ドルの実現損失が含まれています。これらの損失を除外すると、分配可能利益は完全転換後1株当たり0.22ドルでした。今四半期の業績は、第4四半期と比較して比較的安定した純金利マージンと、後ほど簡単に触れるNewPointからのより正常化された寄与によって支えられました。

ジェリー・バグリアン

当四半期、当社は1,350万ドルのCECL引当金を計上しました。これには、一般準備金からの130万ドルのベネフィットと、主に1件の注視対象ローンに関連する1,480万ドルの特定引当金が含まれています。自社株買い活動により、1株当たり簿価は14.18ドルに上昇しました。当社は、最も優れたリスク調整後収益が見込める場所に資本を配分することを一貫して行っており、自社株をそのような機会の一つと考えています。

当四半期には、4,000万ドル近くの普通株式を買い戻しました。四半期末後、取締役会は自社株買いプログラムを再承認し、2026年12月31日まで5,000万ドルの利用枠を確保しました。純レバレッジは当四半期末時点で2.84倍、リコース・レバレッジは1.16倍でした。

ジェリー・バグリアン

NewPointの資産におけるレバレッジを除くと、当ビークルの純レバレッジは2.62倍でした。NewPointを除いた現在のレバレッジ目標は2.75倍から3倍の範囲です。四半期末後、当社は8億8,040万ドルの管理型CRE CLOを発行しました。この取引に関連して、2022年ビンテージのCLOが再投資期間を終了したことを報告します。

当社は引き続き強力な流動性と財務の柔軟性を維持しており、現在3つのCLOにおいて再投資能力が利用可能な状態にあります。将来を見据えると、2026年にかけて、より大きなコア・ポートフォリオとNewPointからのより安定した寄与により、収益が改善することを期待しています。スライド11は、当四半期のNewPointの寄与を示しています。

ジェリー・バグリアン

NewPointからの配当可能利益は計560万ドルであり、これは当社が当該プラットフォームからの正規化された定常的な収益水準と見なしているものとより一致しています。第1四半期のエージェンシーのオリジネーション額は6億4,600万ドルであり、2025年後半と比較して、典型的な季節的な低迷を反映しています。四半期末時点で、MSRポートフォリオは約2億1,700万ドルと評価され、第1四半期に670万ドルの収益を創出しました。これは、およそ100ベーシス・ポイントの平均MSRレートに相当します。

NewPointのサービシング・ポートフォリオは、四半期末時点で計581億ドルとなりました。前四半期からの増加は、主に統合に向けた取り組みによるもので、これには当四半期を通じて行われた、すべてのBSP不動産ローンからNewPointサービング・プラットフォームへの移行の成功が含まれます。この移行による収益への全面的な恩恵は、今後数四半期で実現する予定です。

ジェリー・バグリアン

これは当社の統合プロセスにおける重要な節目であり、今後、より差別化されたサービシング・プロバイダーとなるための体制を整えるものです。当社は引き続き、NewPointを長期的な価値の重要な原動力であると考えており、ボリュームの拡大、MSRおよびサービング・ブックの成長、そして統合のメリットが顕在化するにつれて、寄与度が高まることを期待しています。それでは、ポートフォリオの最新状況について報告するために、Brianに代わります。

ブライアン・バフォン

ありがとう、Jerry。皆様、おはようございます。スライド14から始めます。当社のコア・ポートフォリオは、第1四半期末に約46億ドルとなりました。

Mikeが述べたように、当四半期中にコア・ローン・ポートフォリオは拡大し、純増は1億7,300万ドルでした。これは、4億6,800万ドルの新規ローン・コミットメントに加え、以前に締結されたローンからの将来の資金提供コミットメントによるものです。これは、3億2,300万ドルの返済によって一部相殺されました。当年度の残りの期間を通じて、ポートフォリオは引き続き緩やかに成長すると予想しています。

当社のローンの約79%はマルチファミリー資産によって裏付けられており、オフィスへのエクスポージャーは極めて限定的で、コア・ポートフォリオのわずか1%にとどまっています。そのオフィス・ローンへのエクスポージャーは、現在3件のローン全体でわずか5,500万ドルであり、そのうち2件は正常、3件目は不良債権として注視対象となっています。

ブライアン・バフォン

当四半期、当社は加重平均スプレッド278ベーシス・ポイントで26件のローンをオリジネートし、その生産量の92%をマルチファミリーが占めました。競争の激しい市場において活発に活動を続けましたが、資本の投下方法については規律を維持しました。当社の焦点は、引き続きリスク調整後収益の観点から最適なポジションにあると考えている、LTV（借入金対資産価値比率）プロファイルが低い高品質なマルチファミリー・ローンにあります。金利引き上げ前のポートフォリオは引き続き削減されており、現在は総ローン・コミットメントの約29%を占めています。

第1四半期には、当該ビンテージに関連して1億7,500万ドルの完済がありました。この継続的なランオフは、ポートフォリオをより新しい金利引き上げ後のオリジネーションへと入れ替える着実な進展を反映しています。スライド16に転じますと、ポートフォリオ全体は安定しており、平均リスク格付けは2.5、四半期末時点での注視対象ローンは11件です。

ブライアン・バフォン

当四半期、当社は1件の注視対象ローンを解決し、四半期内に当該ローンの売却を完了しました。また、当四半期中に2件のマルチファミリー・ローンを追加しました。スライド17は、当社の差し押さえREO（所有権留保不動産）ポートフォリオについてです。資産解決の継続的な実行を反映し、四半期末のREO件数は前四半期の7件から6件に減少しました。

REOポジションの解決における最も重要な節目は、四半期末の直後に訪れた、Raleighのマルチファミリー資産の売却でした。これは、当社のREOポジションの中で群を抜いて最大の案件でした。この売却のファイナンスにより、当該投資に関連するエクイティの寄与は、次四半期にマイナスからプラスへと転じる見込みです。これらのポジションを解決するためにプロアクティブなアプローチを継続する中で、当該売却に関連する評価減を今四半期に計上し、実現損失に寄与しました。

ブライアン・バフォン

それでは、質疑応答セッションを開始するために、オペレーターにお戻しします。

オペレーター

ありがとうございます。それでは質疑応答セッションを開始いたします。最初の質問は、JonesTradingのマシュー・Erdner氏からです。どうぞ。

マシュー・エルドナー

おはようございます。質問の機会をいただきありがとうございます。まず、NewPointについて少し触れたいと思います。今四半期は、前四半期よりもかなり良い内容でした。

それらのローンがいつサービシング・ブック（管理勘定）へ移管されたのか、そのタイミングと、今四半期でその効果が完全に出たのかについて少しお話しいただけますか？ また、今後そのような正常化が見込まれるのかについても教えてください。

ジェリー・バグリアン

はい、ジェリーです。私が回答します。それは第1四半期中に発生したため、利益のすべてを得られているわけではありません。実質的には第1四半期の中旬に完了しました。

その前段階として、それを運営するための人員を確保しておく必要があるという点をご留意ください。第1四半期の寄与という観点からは、将来的に見込まれる寄与のすべてを確実に捉えているわけではありません。前四半期に2026年に向けた期待される寄与の拡大に関する予測を提示した際、これ以降の年の後半、つまり残りの四半期を通じて利回りの全額を享受することによる完全なメリットが示されることになります。第1四半期よりもプラスになるでしょう。

マシュー・エルドナー

承知しました。助かります。手短にウォッチリストについてお伺いしますが、南東部や南西部において、借り手の属性という観点から何か特筆すべき状況はありますか？ テキサス州やアリゾナ州がウォッチリストに入っている要因となっているようなことはあるのでしょうか。

マイケル・コンパラート

こんにちは、マット。マイクです。正直なところ、その点に関しては、おそらく過去2年間で大きな変化はないと考えています。金利はこれまでと同じような水準にあります。

誰もがより良い状況を期待してきましたが、それは現実のものとなっていません。また、私たちは過去2年間、借り手の行動についても話してきましたが、借り手が返済を滞らせずにローンを減額していくのか、あるいは（物件を）放棄するのかを予測するのがいかに難しいかという点についても触れてきました。概して、大きな変化はないと言えるでしょう。四半期ごとに新たなことが分かっているだけです。

例えば、2021年や2022年のヴィンテージ（実行分）によるレガシーな案件から、約2億ドルの減額返済がありました。

マイケル・コンパラート

繰り返しになりますが、それらの年に実行されたものが必ずしもすべて悪いものであったり、損失となったりするわけではありません。それらの案件については、数十億ドル規模の額面での減額返済がありました。これは、残りのポートフォリオを処理していく過程で生じる、自然な逆選択のようなものです。チームは素晴らしい仕事をしていると思いますが、今日得られた情報の中で、ここ数四半期あるいは数年間で得られていなかったような新しい情報はないと考えています。

単に、プロセスに沿って処理が進んでいるだけです。

マシュー・エルドナー

承知しました。助かります。いつも通り、コメントに感謝いたします。

オペレーター

次の質問は、B. Riley Securitiesのティモシー・D'Agostino氏からです。どうぞ。

ティモシー・ダゴスティノ

はい、おはようございます。ご質問いただきありがとうございます。今後の貴社の資本管理およびバランスシート管理について、もう少し詳しくお伺いできればと思います。ご存知の通り、普通株で約4,000万ドルの自社株買いを実施され、取締役会は自社株買いプログラムを5,000万ドルへと増額されました。

今後も、自社株買いは引き続き注力すべき事項となるのでしょうか？また、前四半期に配当が削減されましたが、今後についてどのようにお考えでしょうか？全体的な状況を把握したいと考えています。当然ながら、四半期ベースで簿価が増加していることはポジティブな要素だと捉えています。ありがとうございます。

マイケル・コンパラート

ティム、マイクです。ご質問ありがとうございます。まずは配当について、後ろから順にお答えしてから、自社株買いの話に移らせていただきます。私たちは、当社の収益ポテンシャルは以前の配当水準にあったと考えていたことを、かなり率直にお伝えしてきたつもりです。

時間の経過とともに、REO（不動産所有物件）ポートフォリオや不良債権を、収益を生む投資へと入れ替えていくことで、その水準まで戻すことができると考えてきました。配当の削減は、明らかに、その移行期間中に簿価を毀損することを防ぐために下した決定です。マクロ的な観点から何かが変わったとは考えていません。

マイケル・コンパラート

当社の収益力は、今四半期の業績を大幅に上回るものであると、今でも信じています。実態としては、チームがレガシー資産の処理、REOの清算、そしてそれらの資本の再投資という実行プロセスを継続できるかどうかにかかっています。収益が引き続き右肩上がりの軌道を辿ることを期待しています。これは、私たちがこれまで一貫して述べてきたことです。

自社株買いに関しては、私たちは毎日、その日において資本を投下するのに最適だと考える投資先を探して業務にあたっています。当社の株式は、明らかにそうした選択肢の一つです。当然ながら、特定の日に、あるいは週単位、月単位でどの程度の規模で買い戻しを行うかについては、お答えできる立場にありません。

マイケル・コンパラート

自社株買いについては取締役会も支持しており、ジェリー、ブライアン、そして私、および他の経営陣が定期的に議論しています。

ティモシー・ダゴスティノ

わかりました、ありがとうございます。本日はご質問にお答えいただき、本当にありがとうございました。

オペレーター

次のご質問は、BTIGのJohn Nicodemus様です。どうぞ。

ジョン・ニコデマス

こんにちは、おはようございます。ウォッチリストに移された2つのローンについて、それら両方の格下げの要因となったものについて、少し詳しくお聞かせいただけますでしょうか。一つは以前の格付け「3」から「5」へ、もう一つは「2」から「4」へと変更されたと承知しています。今四半期において、具体的に何がこれらの変更につながったのか、詳細を伺えればと思います。

ありがとうございます。

マイケル・コンパラート

やあ、ジョン、またマイクです。繰り返しになりますが、これは主に借り手の行動に基づいています。一方は、借り手がデフォルト（債務不履行）したことにより、格付けが「2」から「4」になりました。デフォルトの直後、借り手側もそれが彼らにとって最善の結果ではないと認識したのだと思います。

実際には、約30万ドルの遅延利息と延滞手数料を含め、支払期日のあったすべての支払いを完了させました。そのローンについては、本日時点で正常化していますが、デフォルトが発生したという事実を踏まえ、リスク格付けを「4」とすることが適切であると判断しました。リスク格付けが「5」となったローンに関しては、借り手の行動を把握し、次に何が起こるかを読み解こうとする上での「典型的な事例（Exhibit A）」であると言えます。

マイケル・コンパラート

これらは、いわば、平均的か平均を上回る資産であり、平均的か平均を上回る立地です。これは、物件に対して非常に多額のエクイティを投入し、数年間にわたりローンの返済を遅延なく行ってきた主要なスポンサーです。残念ながら、彼らは（資金の）井戸が枯れ果てたと判断したようです。私たちは、彼らがローンの適正化を行い、引き続き正常な状態を維持するものと考えていましたが、彼らは突如として「これ以上は無理だ（No mas）」と言い出しました。

そのため、そのデフォルトに伴い評価を行ったところ、現時点では損失になると示されています。当然ながら、実際にポジションを解消した際に、結果がどうなるかは分かりませんが、それがこの件の経緯といったところです。

ジョン・ニコデマス

ありがとう、マイク。その両方の件について、非常に助かりました。私からはもう一つだけ。最大のREOポジションの売却、改めておめでとうございます。

残りの5つの資産について、どのように考えておられるか、また、2026年の残りの期間を通じてそれらが売却される可能性のあるタイミングや、そのペースがどのようになるのかについてお伺いしたいと思いました。ありがとうございます。

マイケル・コンパラート

はい。ブライアン、これに答えてくれるかな？

ブライアン・バフォン

もちろん。それらの大部分については、現在積極的に売却に向けたマーケティングを行っています。そのうち2、3件については、第2四半期または第3四半期に解決（売却）することを望んでいます。現在、それらの解決に向けて積極的に動いており、ジェリーとマイクの両名が指摘した通り、その資本を我々のコア・ポートフォリオである、貸付側のマルチファミリー資産へと再投入したいと考えています。

それらについては市場で非常に積極的に動いており、今後数四半期以内に解決できることを望んでいます。

マイケル・コンパラート

ジョン、付け加えさせてください。売却に最も近い2件については、それらを合計すると、現在帳簿に記載している価格と同等か、あるいはそれを上回るだろうという兆候が出ています。

ジョン・ニコデマス

素晴らしい。回答に感謝いたします。私からは以上です。

オペレーター

次の質問は、JMP証券のクリス・ミュラー氏からです。どうぞ。

クリス・ミュラー

皆さん、こんにちは。ご質問にお答えいただきありがとうございます。特定のCECL引当金の増加に関する前回の質問の追跡質問です。当四半期において、リスク格付けに大きな変化はありませんでした。

新たに格付け4のローンが1件、格付け5のローンが1件でした。この個別引当金の増加は、それらの格付け低下（ダウンワード・マイグレーション）によるものなのでしょうか、それとも他のウォッチリスト債権に関連するものでしょうか？

ジェリー・バグリアン

それは本当にー

マイケル・コンパラート

本当に、たった一つのポジションだけです。ええ、どうぞ、ジェリー。すみません。

ジェリー・バグリアン

ええ、私たちは同じことを言っています。5（の評価）に下がったポジションが一つあるのです。それが今四半期の増加の大部分を占めています。それは、その資産に関する特定の引当金によるものです。

クリス・ミュラー

了解しました。よく分かりました。では、話題をNewPointのビジネスに移したいと思います。御社は第4四半期に11億ドルの融資を実行し、その後、第1四半期には6億4,600万ドルに減少しました。

ジェリーが少し触れましたが、その減少のうち、どの程度が季節性によるもので、どの程度が中東の紛争による金利のボラティリティによるものなのでしょうか？このビジネスの、季節調整後のベースラインがどこにあるのかを知りたいと考えています。

マイケル・コンパラート

ええ、クリス、明らかに答えるのが難しい質問ですね。第1四半期は、エージェンシー・ビジネス全体において、歴史的に季節的に低くなる時期だと考えています。ただ、我々は非常に複雑な金利環境にあります。そうですね、10年債利回りが一時的に3.75%から3.80%程度に達したのを我々は目にしました。

借り手たちが再び熱狂したと言えるでしょう。問い合わせの数は、天井知らずに急増しました。しかし、我々は完全に状況を逆転させられました。ここ数週間で見た高値は4.48%だったと思います。

借り手は皆、「よし、また待とう」と言っているような状態です。我々は、何度か申し上げているように、4.25%が開始金利となる、25ベーシス・ポイントの、不運な時期にいます。

マイケル・コンパラート

4.50%になると、すべてが急停止すると考えています。4%であれば、取引量の洪水が見られるでしょう。残念ながら、現在はそのレンジの上限に位置しています。融資実行が本格的に拡大するのを見るには、金利が少し下がり、借り手が、低い金利環境を期待して、ブリッジローンを利用したり変動金利債務を負ったりするのを止める必要があります。

それが60対40か、70対30か、とは言えません。それを実際にお答えしたり、測定したりすることは不可能です。

クリス・ミュラー

了解しました。妥当な判断だと思います。最後にもう一つだけ伺わせてください。金利ボラティリティの動向は、御社のコンジット・ビジネスにも影響を与えているのでしょうか？このビジネスは収益の素晴らしい貢献要因となってきました。

今四半期は約0.06ドルであったように見えます。もし金利が少し落ち着き始めた場合、コンジット・ビジネスにも上振れの可能性がありますか？

マイケル・コンパラート

あると思います。また、おそらく5年ぶりに最初のCMBS Bピースを購入することになるため、コンジット・ビジネスには潜在的な上振れ余地もあると考えています。これにより、その分野において借り手に対してより高い実行の確実性を提供できるようになると思います。これは、非常に求められている価値のあるものです。

これについては定期的に話していますが、直接的には質問されていませんが、少し異なる方向からお話しします。今、すべてのピースをボード（盤面）に並べて、我々がどのようにNewPointを買収したかを考えると、コンジット・ビジネスがあり、サービシング・ビジネスがあり、変動金利債務ビジネスがあり、そして成長しているエクイティ・ビジネスがあります。FBRTはその全体として、一種の完璧なヘッジになっていると言えるのではないでしょうか？

マイケル・コンパラート

金利が下がれば、グループのこちらの部門に恩恵をもたらします。おそらく、他の部門にとっては不利になるでしょう。金利が上がると、当社の変動金利のビジネスが増えるため、おそらくコンジット（Conduit）はアンダーパフォームし、エージェンシー（Agency）もアンダーパフォームすることになります。私たちが実際に構築したのは、金利全体に基づいた、まさに自然なヘッジ（ナチュラル・ヘッジ）となるようなものです。

異なる部門が特定の市場環境下でどのようにパフォーマンスを示すかによって、市場は今後数四半期、あるいは数年のうちに、それを理解していくと考えています。

クリス・ミュラー

とても助かります。今朝のコメントに大変感謝いたします。

オペレーター

ご案内いたします。ご質問がある場合は、スター1を押してください。次のご質問は、レイモンド・ジェームズのGabe Poggi様からです。どうぞ。

ゲイブ・ポッジ

おはようございます。ご質問をお受けいただきありがとうございます。聞きたいことの多くはすでに聞かれていますが、ここで、いわゆる「2万フィート視点（俯瞰的な）」質問をさせてください。FBRTは、ここ数年、新しいヴィンテージ（築浅物件）に対して融資を行ってきました。

明らかに、ポートフォリオの70%以上が新しいヴィンテージのマルチファミリー（集合住宅）です。それについて2点質問があります。マイク、新しいヴィンテージの製品と古い製品、そしていわゆるA/B/Cクラスの製品との間で見られる、取引市場の全体的な状況（マーケット・カラー）についてお話しいただけますか？ それに関連して、あなたが言及されたように、さらなるエクイティ投資の可能性についてです。

ゲイブ・ポッジ

長期的な追い風を背景に、皆さんがこれまで注力してきたようなマルチファミリー物件を、エクイティの観点から、Benefit Street全体として、所有することへの意欲や関心がより高まっているのでしょうか？ ありがとうございます。

マイケル・コンパラート

やあ、Gabe。質問をありがとう。感謝します。チャールズ・ディケンズになりきって言わせてもらえば、クラスAの新しいヴィンテージと古いものとを比較すると、「最高の時代であり、最悪の時代でもある」といった感じですね。

エクイティであれクレジットであれ、誰もがより良質で新しいヴィンテージの、高品質なアセットに参入したがっているようです。エクイティ投資家にとって、投資委員会に乗り込む際、あるいは鏡に映る自分自身を見て、「よし、建て替えコスト（replacement cost）を下回る価格で新品のアセットを購入するのだ。着工件数は減少しており、供給も減少している」と言うのは容易なことです。

マイケル・コンパラート

もしこれを5年、7年、あるいは10年保有するとしても、適切に運営し、過度なレバレッジをかけない限り、おそらくかなり良い投資経験が得られるでしょう。クレジット（融資側）の人々にとっても、全く同じ話になります。やや異なりますが、根底にあるのは同じで、「これは市場で最高の、新しい、最高の資産である」ということです。購入者が建て替えコストを下回っているなら、我々は大幅に建て替えコストを下回っています。

それは人々にとって、非常に理解しやすく、深く踏み込める（納得して取り組める）投資理論（テーゼ）だと考えています。例えば、オースティンは、おそらく全米で最も供給過剰な3つの市場のうちの一つです。

マイケル・コンパラート

私たちは前四半期、オースティンで、2024年、あるいは2025年ヴィンテージとも言えるような、まさに竣工したばかりの新品物件に対して、1戸あたり13万5,000ドルから14万ドルで2件の融資を完了しました。私たちは皆で自分自身に問いかけ、「もしこれが良い案件でないとしたら、ああ、我々は大変なことになっている」と思ったほどです。誰もがその領域に殺到しているのだと思います。1970年代や1980年代のヴィンテージ物件を避けている人々についても、全く同じことが言えるでしょう。

キャップレート（還元利回り）がもう少し調整される必要があるように感じられます。1980年代のヴィンテージ物件で積極的に動こうとしているエクイティ投資家も、ごくわずかに存在しますが。

マイケル・コンパラート

そのような古いヴィンテージのアセットを購入することに伴う追加的なリスクが、リターンに適切に反映されるまでは、そこでもっと多くのエクイティ投資家が得られるとは思いません。貸し手としての観点からも、我々は一般的にそれを避けてきました。その空白の中で、もし適切な対価が得られ、我々のアタッチメント・ポイントが適切に価格設定されているのであれば、1980年代のヴィンテージ物件に再び戻ることに意味があるかどうか、我々は徐々に検討しています。まさに二つの異なる世界の物語です。

今後12〜18ヶ月の間にそれがどのように展開していくかを見るのは興味深いでしょう。なぜなら、より古いヴィンテージの資産は、もう少し調整が必要であると私は今でも考えているからです。

マイケル・コンパラート

長々と答えてしまい申し訳ありませんが、〜に関してですが。

ゲイブ・ポッジ

いえ、全くそんなことはありません。

マイケル・コンパラート

エクイティ投資についてです。ええ、エクイティ投資に関して言えば、我々は常にそれらを見て、「これは長期的に保有したいタイプのものだろうか？」と考えています。あなたとも、そして市場に対しても話してきましたが、我々は一般的に商業用不動産に対して強気です。デット対エクイティという問いにおいて、常に抜け落ちているのはデュレーションのことだと思います。

商業用不動産は、優れたインフレヘッジとなります。十分な期間保有し、インフレが複利的に作用し、インフレの力をそのまま享受すれば、おそらく良い投資経験となるでしょう。ローンが（格付けの）4、あるいは5へと格下げされるたびに、我々は会議室に集まり、話し合いを行います。

マイケル・コンパラート

「これは今後5年、7年、あるいは10年保有したいタイプのアセットだろうか？ それとも、損切りをして、資本を再投資すべき時だろうか？」その答えは、我々が検討するアセットや場所によって明らかに異なります。それは確かに我々が考慮に入れている事項です。もう少し長く保有しておけばよかったと思うアセットもあるでしょう。それは間違いなく我々のナラティブに含まれるものであり、我々が積極的に議論していることでもあります。

ゲイブ・ポッジ

ありがとうございます。感謝いたします。

オペレーター

以上で質疑応答セッションを終了いたします。結びの言葉として、会議の進行をリンジー・クラブに戻します。

リンジー・クラッブ

本日はご参加いただきありがとうございました。さらにご質問がある場合は、お問い合わせください。ありがとうございました。それでは、良い一日をお過ごしください。

オペレーター

本電話会議は終了いたしました。本日のプレゼンテーションにご出席いただき、ありがとうございました。これにて、回線を切断していただいて構いません。