オペレーター

皆様、こんにちは。PJT Partnersの2026年度第1四半期決算電話会議へようこそ。本日の会議は録音されています。ここで、会議をIR責任者のシャロン・ピアソン氏に引き継ぎます。

ピアソン様、お願いいたします。

シャロン・ピアソン

ボ、ありがとうございます。皆様、おはようございます。PJT Partnersの2026年度第1四半期決算電話会議へようこそ。私はPJT PartnersのIR責任者のシャロン・ピアソンです。

本日は、会長兼最高経営責任者（CEO）のポール・トーブマン、および最高財務責任者（CFO）のエレン・ミーツが同席しております。ポールに代わる前に、本電話会議の過程において、多くの将来予想に関する記述を行う可能性があることを指摘しておきたいと思います。これらの将来予想に関する記述は、様々なリスクおよび不確実性を伴うものであり、実際の成果がこれらの記述で示された内容と大きく異なる原因となり得る重要な要因が存在します。これらの要因については、弊社ウェブサイト（pjtpartners.com）に掲載されているPJT Partnersの2025年度Form 10-K内の「リスク要因」セクションに記載されているものと認識しております。

シャロン・ピアソン

弊社は、将来予想に関する記述を更新する義務を負わないこと、また、本日行うプレゼンテーションには、弊社の業績を評価する上で有意義であると考えている非GAAP財務指標が含まれていることを、改めてお伝えいたします。これらの非GAAP指標に関する詳細な開示およびGAAPとの調整については、本日午前中に発行したプレスリリース内の財務データをご参照ください。こちらも弊社ウェブサイトでご覧いただけます。それでは、ポールに代わります。

ポール・トーブマン

ありがとう、シャロン。皆様、おはようございます。弊社の決算電話会議にご参加いただきありがとうございます。本日早朝、売上高、調整後税引前利益、および調整後EPSのすべてが第1四半期の過去最高を記録したことを発表いたしました。

売上高は29%増加しました。調整後税引前利益は49%増加、調整後EPSは前年同期比で47%増加しました。我々が遂げた実質的な進展は、より長期的な視点で見たとき、さらに明白になります。わずか4年で、四半期売上高は2倍になり、調整後税引前利益および調整後EPSはほぼ3倍になりました。

この市場の混乱した環境において、戦略的アドバイザリー（Strategic Advisory）が牽引役となり、すべての事業部門で力強いパフォーマンスを実現しました。優秀な人材を惹きつけるための継続的な取り組みにより、第1四半期には8名の新しいパートナーが加わり、パートナー数が増加しました。採用パイプラインは継続しており、シニア・プロフェッショナルを当事務所に採用する活動を非常に活発に継続していく予定です。

ポール・トーブマン

第1四半期中、地政学的な不確実性やその他のリスクが多くの企業の業績見通しやバリュエーションに圧力をかけましたが、当社の事業見通しに変更はありません。第1四半期中に160万株相当を自社株買いし、2025年末の株式発行を十分に相殺しました。この記録的な2億4,400万ドルの自社株買い後においても、第1四半期末の現金残高は、第1四半期として過去最高となる約4億ドルとなりました。合計すると、わずか2年強で、株式およびパートナーシップ・ユニットの買い戻しに、ほぼ10億ドルを割り当ててきました。

取締役会は、当社の見通しに対する継続的な自信とバランスシートの強さを反映し、新たに8億ドルの市場での株式買い戻しプログラムを承認しました。エレンが財務実績をご説明した後、私から事業実績と見通しについてより詳細に説明いたします。エレン？

ヘレン・ミーツ

ありがとう、ポール。皆様、おはようございます。売上高から始めます。第1四半期の総売上高は4億1,800万ドルで、前年同期比29%増となり、ポールが述べた通り、当社にとって第1四半期として過去最高となりました。

当期のすべての事業が力強い結果を残し、ストラテジック・アドバイザリーとリストラクチャリングの両部門で第1四半期の過去最高業績を達成しました。費用については、前四半期と同様に、特定の非GAAP調整を行った費用を提示しており、これについては当社の8-Kにより詳細に記載されています。まず、調整後報酬費用です。第1四半期の報酬費用は売上高の66.5%を計上しました。

これは2025年度第1四半期の67.5%、および2025年度通期の67.1%と比較して低くなっています。この66.5%という比率は、2026年度通期に関する現在の最善の見積もりを示しています。次に、調整後非報酬費用についてです。

ヘレン・ミーツ

第1四半期の調整後非報酬費用の総額は5,600万ドルで、前年同期比14%増でした。増加の主な要因は、旅費および事業関連費用の増加、グローバルなオフィス拠点の拡大に伴う占有コストの増加、およびプロフェッショナル・フィーの増加です。売上高比率で見ると、第1四半期の調整後非報酬費用は13.4%であり、前年同期の15.2%と比較して低下しました。2026年度の総非報酬費用については、2025年度と同様のペースで約12%増加すると引き続き予想しています。

旅費の増加率およびAI関連への投資については、今年はより不確実性が高まっており、上半期の決算発表時に改めて最新の状況をお伝えします。

ヘレン・ミーツ

調整後税引前利益については、前年同期の6,600万ドルに対し、第1四半期の調整後税引前利益として過去最高となる8,400万ドルを報告いたします。第1四半期の調整後税引前利益率は20.1%で、前年同期の17.3%と比較して上昇しました。税引当金については、前四半期と同様に、すべてのパートナーシップ・ユニットが株式に転換され、すべての所得が法人税率で課税されたものとして結果を提示しています。第1四半期の実効税率は20.5%で、2025年度通期の14.1%と比較して上昇しました。

前年および以前のガイダンスと比較した実効税率の上昇は、主に、第1四半期における権利確定済み株式の引き渡しに伴う税務上の利益の減少によるものです。

ヘレン・ミーツ

念のため申し上げますと、我々はその利益を通年での視点で捉えています。現在、通期の実効税率は約20.5%になると予想しています。調整後換算後利益は、前年同期の1株当たり1.05ドルに対し、第1四半期として記録的な1株当たり1.54ドルとなりました。当四半期の株式数については、加重平均株式数は4,330万株で、前年同期比で3%減少しました。

第1四半期中に、約160万株および株式相当分を買い戻しました。第1四半期には、記録的な2億4,400万ドルを自社株買いに充てました。我々は、14万9,000パートナーシップ・ユニットの交換通知を受領しています。取締役会の承認を条件として、これらのユニットを現金に交換する意向です。

ヘレン・ミーツ

加えて、当社の取締役会は、新たに8億ドルの公開市場における自社株買いプログラムを承認しました。貸借対照表については、当四半期末時点で現金同等物および短期投資が3億8,800万ドル、純運転資本が5億3,500万ドルであり、未払債務はありません。最後に、取締役会は1株当たり0.25ドルの四半期配当を承認しました。ポール、お願いします。

ポール・トーブマン

ありがとう、ヘレン。再編（リストラクチャリング）から始めます。我々は、負債管理および再編アドバイスに対する持続的な需要がある時期に引き続き事業を展開しており、第1四半期の再編収益は前年同期の水準を大幅に上回っています。幅広い業界が、過剰なレバレッジを抱えた貸借対照表、困難なビジネスモデル、技術的破壊による圧力、そしてますます複雑化する地政学的環境に直面する中で、この活動レベルは継続すると予想しています。

我々のカバレッジ範囲が拡大するにつれ、当社の主要な負債管理チームをさらなる機会へと結びつける能力も高まっています。PJT Park Hillについてですが、プライベート・キャピタル・ソリューションズの大幅な成長がプライマリー・ファンドレイジング収益の減少を十分に相殺したため、PJT Park Hillの収益は前年同期の水準を大幅に上回りました。

ポール・トーブマン

プライマリー・ファンドレイジング市場全体としては、今年もまた困難な年になりつつありますが、当社のプライマリー・ファンドレイジング収益は、強い投資家の関心を集めている質の高いファンドレイジング・パイプラインの恩恵を受け、概ね過去最高水準に一致すると予想しています。プライマリー市場の圧力とは対照的に、セカンダリー市場は、GPおよびLPからの流動性ソリューションへの需要の高まりが、セカンダリー投資家の意欲の増大と一致しているため、今年も力強い成長が見込まれる位置にあります。クライアントは、ストラテジック・アドバイザリーとの緊密な連携や、PJT Park Hillの強力なディストリビューション関係を通じて広範なグローバルLPのネットワークにアクセスできる能力を考慮し、当社の統合プラットフォームの力をますます認識しています。ストラテジック・アドバイザリーに目を向けると、当四半期において、当社のストラテジック・アドバイザリー事業は、収益が前年同期比で大幅に増加し、記録的なパフォーマンスを達成しました。

ポール・トーブマン

前回の決算説明会では、債券および株式資本市場の強さ、規制上の結果に関する信頼感の向上、CEOの自信の高まりなど、極めて建設的な取引環境を支える多くのポジティブなダイナミクスに言及しました。また、市場心理は急変する可能性があり、地政学的リスクやAIを巡る議論が、今後の1年を形作る上で引き続き大きな影響を及ぼし続ける可能性があるとして、注意を促しました。実際、第1四半期には、投資家が重大な地政学的事象や深刻なAIに関する議論に取り組む中で、市場心理に大きな変動が見られました。これらの混乱は、CEOや取締役会が戦略的選択肢を検討する際に直面する多くのリスクと不確実性を再認識させるものでした。

懸念事項のリストに加わるのは、原油価格の上昇の影響や、イランとの紛争に起因する潜在的な供給混乱です。

ポール・トーブマン

この高まったボラティリティは、企業が競争力を強化するためにビジネスモデルを継続的に再構築し、再配置する中で、オフェンスとディフェンスの両方を展開するという切迫感を強めています。この不確実な環境において、当社のマンデート（受託案件）数は増加し続けており、現在は前年同期比で約15%増の記録的な水準にあります。事前発表された収益パイプラインはさらに増加しており、これも記録的な水準にあります。発表済みの未完了案件残高（バックログ）は前年同期を下回っていますが、発表のペースは著しく速まり始めています。

将来を見据えると、当社は各事業における成長機会を考慮し、幅広い市場環境において繁栄できる良好なポジションを維持しています。従来通り、当社は短期、中期、および長期の成長見通しに自信を持っています。それでは、質問を受け付けます。

オペレーター

タウマン氏、ありがとうございます。皆様、ただいまより質疑応答に移ります。ご質問のある方は、電話機の星印の1を押してください。キュー（待ち行列）から外れる場合は、星印の2を押してください。

本日はまず、BMOキャピタル・マーケッツのブレナン・ホーケン氏から始めます。ブレナン、どうぞ。

ブレンナン・ホーケン

おはようございます。質問を受け付けていただきありがとうございます。

ポール・トーブマン

おはようございます。

ブレンナン・ホーケン

ポール、お元気ですか、ポール？

ポール・トーブマン

とても元気です、ありがとうございます。

ブレンナン・ホーケン

素晴らしい。リストラクチャリングの見通しや、あらゆる不確実性に関するコメントをいただき、ありがとうございます。それについて、もう少し詳しくお聞かせいただければと思います。リテール向けビークルは運用資産残高（AUM）の約5分の1ではありますが、プライベート・クレジット市場への資本流入は、少なくとも鈍化する可能性が高いように見えます。

確かに、これまで多くの資本が流入してきましたが、それは良くても鈍化し、おそらくそれ以上に劇的なものになる可能性があります。それがリストラクチャリングの見通しにどのような影響を与えると予想されますか、また、それに関する最新の見通しを教えてください。

ポール・トーブマン

ご質問ありがとうございます。いいですか、私たちは、リストラクチャリングに伴う負債管理活動が高止まりしている長期サイクルの中にいると、長い間主張してきました。これはさまざまな要因によって引き起こされています。一つには、2019年から2022年の期間に遡ると、貸付基準が今日ほど厳格ではなかったことは疑いようもありません。

金利は非常に低かった。人々は利回りを追求しており、おそらく標準的なA（standard A）に対して提供された融資やクレジットもそうです。その一部は、単にその状況に対処しているものです。また一部は、私たちが非常に動的な世界にいるという明らかな事実によるものです。

これらのビジネスの一部については、見通しが以前とは根本的に異なっています。

ポール・トーブマン

プライベート・クレジットは、それらの良好な信用環境の時期に多大な成長を遂げたこと、また、広範なソフトウェア市場への配分が平均よりも高いことから、これらの問題に対してより大きなエクスポージャーを持っていると考えています。私たちはシステミックな問題があるとは見ていません。しかし、これが間違いなくペースを鈍化させ、リテール資金の流出を招く可能性があると考えています。これらすべてが「ゲート（解約制限）」や「限られた流動性」として特徴付けられていた時期は、両方の良いとこ取りであったと思います。

しかし、現在の環境においては、両方の悪いとこ取りになるかもしれません。また、流動性に対する期待が、いくつかのニュース記事などによって増幅されていると考えています。

ポール・トーブマン

必然的に、これは何かシステミックなものというよりは、この製品に対するリテール層の長期的な関心（意欲）に、より大きな影響を与えるものだと思われます。私たちは、全体的なトレンドとして、負債管理の試み全体が増加していることと非常に一致していると考えています。エネルギーに依存しているすべての業界を見れば、エネルギーコストがいかに敏感であるかが分かりますし、供給の逼迫が見られれば、さらなる上昇局面が見られるかもしれません。私たちは、非常に大きなボラティリティと不確実性の時期にあり、それは通常、異なる環境下でアンダーライト（引き受け）されたクレジットにとっては建設的なものではありません。

ブレンナン・ホーケン

詳細を教えていただき、ありがとうございます、ポール。ストラテジック・アドバイザリーについての考えもお聞きしたいです。現在、M&Aにおいて、明らかに事業会社（ストラテジック）が市場を牽引しています。そこは、あなたがストラテジック・アドバイザリー事業を拡大するにあたって注力してきた領域です。

年明けの時点では、それらの収益の成長についてかなり楽観的でした。しかし、今年はまたしてもジェットコースターのような展開で年が始まりました。それがあなたの見方に影響を与えましたか？マンデート（受任案件）数が15%増加したという点に触れられたと思いますが、それはストラテジック・アドバイザリー事業におけるものですか？その統計が長期的に何を意味するのか、枠組みを教えていただけますでしょうか。

ポール・トーブマン

もちろんです。いいですか、私からの基本的なメッセージは「戦略的活動」についてです。事業会社や取締役会は、かつてないほど大規模かつ大胆になっていると考えています。私たちはこのことについて長い間議論してきました。

企業を絶えず再定義しようとする構造的な変化（secular shift）があると考えています。動的な環境において、立ち止まっていることのコストははるかに大きくなります。動かない企業は、ますます危機にさらされることになります。これは構造的な変化であり、だからこそ、ほとんどのマクロ指標においてトレンドを大幅に下回っていたM&A活動の水準は、急速にトレンドへと戻りつつあり、トレンドラインを上回って推移する可能性も十分にあります。

とは言え、現実として、戦略的活動は、その時点における市場環境と密接に関連しています。

ポール・トーブマン

3ヶ月前に私たちが警告を発した際、市場の機会（ウィンドウ）は開いたり閉じたりするものであり、常に開いているわけではないということ、そしてシステムへのショックが起こり得ること、おそらく一部のテールリスクが過小評価されているという点を指摘しました。私たちは、構造的なトレンドが活動を右肩上がりに押し上げる一方で、その周囲でより多くの変動（oscillation）やボラティリティが見られる世界を想定しています。つまり、完璧、あるいは完璧に近い条件が整う瞬間もあれば、追加のニュースフローの影響を消化・吸収するために、人々が検討や身の振り方の見直し（retrenching）を行う時期もあるということです。それが私たちの見解です。

ポール・トーブマン

また、2025年は市場全体として戦略アドバイザリーにとって非常に強力な年であったという点も指摘しました。そこからの着実な増加は予想していましたが、段階的な（step function）大幅増があるとは考えておらず、今年はより強い年になるだろうとは考えつつも、法外な量（crazy amounts）になるとは考えていませんでした。私たちのビジネスに関して言えば、私たちは「CEOとのエンゲージメント」および「マンデート（案件受託）の蓄積」というゲームの中にいます。それが私たちの業務です。

私たちの活動範囲（footprint）と対話はすべて、大きな価値を付加できる企業を特定するための長期的な視点に基づいています。

ポール・トーブマン

私たちには、彼らのレーダーに載っていない状態から、レーダーに載っている状態へ、そして選ばれるアドバイザーへ、さらには彼らの多くの戦略的活動を遂行するのを支援する戦略アドバイザーへと移行するための、説得力のある価値提案があります。その先行指標となるのが、新規クライアントのマンデート、つまり、いわゆる「信頼されるアドバイザー」として私たちが食い込んだ（broken into）新規企業です。マンデート数は約15%増加しています。収益ポテンシャルのより優れた尺度である事前発表済みのパイプラインは、それを大幅に上回る増加を見せています。

結局のところ、四半期ごとの実績は、単に事前発表が（正式な）発表に変わるペース、およびクロージングまでの期間の関数に過ぎません。これについては、年が進むにつれて、より明確になるでしょう。

ポール・トーブマン

現在、最も重要なKPIを見ると、活動レベルにおいて、極めて大きな段階的な増加が見られます。

Brenna Hawken

非常に示唆に富む詳細な情報をありがとうございます、ポール。

ポール・トーブマン

どういたしまして。

オペレーター

ありがとうございます。次はシチズンズ・バンクのデビン・ライアン氏にお願いします。デビンさん、どうぞ。

デビン・ライアン

ありがとうございます。ポール、ヘレン、おはようございます。お元気ですか？

ポール・トーブマン

元気ですよ、デビン。

ヘレン・ミーツ

ええ、ありがとうございます。

ポール・トーブマン

お声が聞けて嬉しいです。

デビン・ライアン

先ほどのお話を踏まえ、特にソフトウェアセクターについて少し掘り下げたいと思います。当然ながら、M&A市場において重要な部分ですが、そこには多くの不確実性があり、それが直接的、あるいは派生的に影響を与えています。また、バリュエーションの毀損も多く見られます。こうしたダイナミクスの中で、この市場セクターは今後も歴史的に困難な状況が続くと予想されるのか、それとも、より大きな価値を見出した買い手が参入し始めるのか、あるいは企業同士の統合が必要になるとお考えでしょうか。

この特定の市場セクターが、今後1年ほどでどのように展開していくとお考えか、ぜひお聞かせください。ありがとうございます。

ポール・トーブマン

もちろんです。まず、業界全体を一括りに語ることはできないと考えています。実態として、ソフトウェアのエコシステム全体の中には明らかに勝者が存在しますが、全員が勝者というわけではありません。これが第一の点です。

第二の点としては、現在の議論は短期的なキャッシュ創出能力や収益性よりも、長期的な価値、つまりこれらの事業のターミナルバリュー（継続価値）がどうあるべきかという点に大きくシフトしていると考えています。課題の一つは、現在行われている議論が短期間ですべて解決するわけではなく、長期的な価値についての疑問が残る一方で、営業パフォーマンスは非常に良好である、という状況に陥る可能性があることです。

ポール・トーブマン

多くの企業が、主にLTV（借入金対資産価値）の考え方に基づいてクレジット市場から資金を調達してきた世界において、もし価値に対して真に疑問が生じた場合、さらなるエクイティ化やその他のカタリスト（きっかけ）なしに、キャピタルスタック（資本構成）全体をリファイナンスできるかどうかが、場合によっては課題となる可能性があります。そのため、負債管理（ライアビリティ・マネジメント）に関連して、この影響がクレジット市場に波及し始めている初期の兆候が見られ始めています。これは短期的なファンダメンタルズの問題というよりも、負債の規模、LTV、そして長期的な価値に疑問がある中で、そのキャピタルスタック全体が適切なものかどうかという問題です。以上が私の考えです。

ポール・トーブマン

また、これによりプライベート・エクイティ・ファームによるマネタイズ（資金化）もより困難になると考えています。個々の資産運用会社には全体的なマネタイズ目標があるはずですが、一部の資産について、より明確な状況を待つために保有継続（ホールドバック）が必要になる場合、それらの目標達成は少し難しくなるのではないかと推測しています。一方で、オルタナティブ資産運用会社が資本還元のペースを維持するために、ますます代替的な流動性確保の手段を求めるようになるため、この傾向は当社のプライベート・キャピタル・ソリューションズ事業にとって非常に追い風になると考えています。疑問が残る資産以外の資産において、そのような動きがより多く見られるようになるでしょう。

明らかに、ポートフォリオの一部でマネタイズが困難であると感じる場合、ポートフォリオの他の部分でのマネタイズ機会を再考することになるはずです。

ポール・トーブマン

これらの企業の一部にとっては、さらなるスケール（規模）を拡大することが重要であるという認識があるでしょう。適切な時期になれば、これらの企業に関連する、より戦略的な動きが見られると考えています。これほど多くのヘッドライン・リスク（ニュースの見出しによる変動リスク）があり、人々が依然として新たな均衡点がどこにあるのかを模索している状況では、難しい局面です。私は、完全な同化や、不可避的に起こるであろう再値付け（リプライシング）が行われる前の、様子見と吸収の段階であると捉えています。

デビン・ライアン

Paul、詳細な補足ありがとうございます。採用について一点フォローアップさせてください。昨年はパートナーの増員において記録的な年となり、その一部は昇進によるものでもあったと承知しています。現在のパイプラインも依然として非常に強力であるようですが、パイプラインについて、また年間の期待値について少しお話しいただけますか？それに関連して、生産性の立ち上がり（ランプアップ）についても伺いたいです。

企業が規模を拡大し、特定の業界でネットワーク効果を得るにつれて、生産性もより速く拡大するのではないかと想定しています。昨年加入したパートナーの生産性がより速く向上しているのかなど、その第二の要素についても考えをお聞かせいただけますでしょうか。よろしくお願いします。

ポール・トーブマン

では、まず第二の要素から始めましょう。それは、それが新領域への切り込み（tip of the spear）なのか、それとも既存の強みをさらに強化するもの（going from strength to strength）なのかによります。考えてみれば、業界特化型の垂直展開（industry vertical）を構築しており、実際の牽引力（トラクション）があり、広範なカバレッジがあり、取締役会において実質的な影響力を持っている状況で、さらに別のパートナーを追加する場合、立ち上がりは最も速くなるはずです。一方で、新しい地域に進出する場合や、これまで手をつけていなかった領域における、まさにゼロ地点での採用となる場合は、より時間がかかります。

私は常にこう話していますが、私たちは多くのネットワークを構築するために外に出ており、ネットワークの完成に近づくたびに、そのネットワークが活性化（lights up）するのです。

ポール・トーブマン

それは、これまで存在感を示していなかった新しい地域や新しい業界への初期投資においてであり、定義上、最初の数人の採用による生産性ではなく、円を完成させてそのネットワークを活性化させる3人目、4人目、5人目の個人の生産性が重要となるのです。実情として、どれほど成長したとしても、私たちの投資は常に多岐にわたっており、全くの未開拓（グリーンフィールド）な取り組みや採用を行っている一方で、同時に、実績のある強みを強化もしています。また、その中間に位置するような取り組みもあります。そのため、それについて一概にお話しするのは難しいところです。

ポール・トーブマン

そうは言っても、どのようなシナリオであれ、立ち上がりに要する時間は5年前よりも短くなっています。なぜなら、当社はより強力な市場地位を確立しており、知名度もはるかに向上しているからです。当社の他のメンバーが、取締役レベルや、法律事務所やその他の信頼できるアドバイザーといったCスイート（経営陣）との間にコネクションを持っている可能性が高まっています。あるいは、取締役が他の取締役会での当社の実績を目にしている場合もあります。

多くの要因が交錯していますが、他の条件が同じであれば、以前よりも迅速になるはずです。しかし、それは投資がどこに向けられているかに大きく依存します。当社の展開範囲（フットプリント）を見ると、新しい市場に参入しています。イタリアへのコミットメントを行い、北欧地域へのコミットメントも行いました。

これらは、ある程度、グリーンフィールド（未開拓）の事業です。

ポール・トーブマン

これらは、当社が強力な評判を築いてきたため、他の市場よりも速く規模が拡大すると考えています。採用環境全体については、確かに困難で競争も激しいですが、当社には独自の価値提案（バリュー・プロポジション）があります。12月から1月初めにかけての熱狂の後に事態が少し落ち着いた際、一部の人々は「ゴールドラッシュの絶頂期に去るなんて考えられない」と言っていたと思います。しかし、第1四半期の結果を見ると、必ずしもそれがゴールドラッシュの絶頂期ではなかったことが分かりました。

市場は依然として非常に堅調ではありましたが、当初宣伝されていたほど熱狂的ではなかったため、結果として、予想よりも高品質な人材との関わりが（微増ながら）多くなりました。これが、ある程度、助けとなっています。

ポール・トーブマン

私たちは多くの活発な協議を行っています。多くのホワイトスペース（未開拓領域）があり、ビジネスを継続的に成長させる意欲も非常に高いです。どの程度の規模になるかについては、第2四半期および第3四半期に、通期の報告がどのようなものになるかをより明確にお伝えできるでしょう。

デビン・ライアン

かしこまりました。ありがとうございます、Paul。感謝いたします。

ポール・トーブマン

その通りです。デビン、ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次はゴールドマン・サックスのジェームズ・ヤロ氏に伺います。ジェームズさん、お願いします。

ジェームズ・ヤロ

おはようございます。ご質問の機会をいただきありがとうございます。

ポール・トーブマン

はい。

ジェームズ・ヤロ

ありがとうございます。ポール、本日は資金調達環境について触れたいと思います。M&Aファイナンスの構成が、少なくとも一定期間は、より銀行主導のファイナンスへとシフトし、プライベート・クレジットの調達コストはすでに上昇している、と言っても差し支えないでしょうか？それについて、あなたの見解をお伺いしたいです。これらは、資金調達市場の健全性、ひいてはM&Aにどの程度影響を与えているのでしょうか？最後に、プライベート・クレジットにおける諸問題の結果として、M&Aファイナンスの構成はどの程度、より恒久的に変化する可能性があるのでしょうか？

ポール・トーブマン

そうですね、両者は共存していくと考えています。しかし、一時期のナラティブ（語り）であった「すべてがプライベート・クレジットに移行する」という見方は、実際の結果とは異なるかもしれません。元々はプライベート・クレジット市場で行われた多くの案件が、その後シンジケート市場でリファイナンスされるのを私たちは見てきました。両方の要素が少しずつ、おそらくは多量に混在することになると推測しています。

したがって、（プライベート・クレジットには）依然として大きな利点がありますが、競争の激しい世界です。銀行は、依然として非常に収益性の高いオリジネーション業務において、その主導的な地位を譲るつもりはありません。私たちは、新たな均衡状態に至ると考えています。

ポール・トーブマン

当社の強みの一つは、クライアントがどこで資金調達を行うかについて、中立的（アグノスティック）であることです。どちらかを優先すべき理由はなく、最善の独立したアドバイスを提供できます。特定の取引をファイナンスするための最善の方法は何か、そしてそれを、クライアントの最善の利益のみを考え、冷静に実行することについて、クライアントはますます当社の見解を重視していると感じています。市場からどのように資金を調達するのが最善か、プライベート・クレジットを通じて行うべきか、それともシンジケート市場で行うべきかについて、冷静な判断を求めてクライアントが当社の元へ来るケースが増えています。

これは非常に状況に依存するものであり、その点において当社は真の価値を提供できると考えています。

ポール・トーブマン

私たちが案件を組成し、クライアントに資本調達のための最善の場所をアドバイスできる能力をますます高めていくにつれ、この業務の重要性は当社にとって高まり続けると推測しています。私たちがこれまで見てきた限りでは、これらすべてに対してシステミック・リスクがあるとは考えていません。当然ながら、誰もすべてを見通せているわけではありませんし、すべてを知っているわけでもありません。今日私たちが目にしている限りでは、これはシステミックな問題というよりも、プライベート・クレジット業界全体にとって、むしろPR（広報）上の課題、あるいはアセット・ギャザリング（資産集め）上の課題である可能性が高いと考えています。

非常に注意深く注視していますが、それが引き続き私たちの見解です。

ジェームズ・ヤロ

非常に助かります。以前お話しされていた、LP対GPのセカンダリーの構成比など、セカンダリー事業についてもう少し詳細を伺えればと思っていました。ソフトウェア分野における問題は、コンティニュエーション・ビークルの成長、特に活動の重要な構成要素であったボリューム（取引量）に影響を与えていますか？また、それとは別に、LP市場、特にLPセカンダリー市場に関するあなたのお考えをお聞かせください。

ポール・トーブマン

いいですか、我々は、単に見てみれば、流動性のための「第三の道」を切り開く必要があると常に主張してきました。これは他の何事にも増して、数学的な問題なのです。これまでに投資されてきたすべての資本、そして返還される必要があるすべての資本を見れば分かります。価値の増進を見れば、投資された1ドルが今日、1ドルの価値であるとは限りません。

平均して、1ドルを大幅に上回る価値があります。その膨大なボリュームです。IPO市場を唯一の手段としたり、あるいはスポンサーから別のスポンサーへと資産を移転させるような手法だけに頼ったりすることには、現実的な課題があります。その「第三の道」が必要です。

どの側面から見ても、この市場は投資が不足していると考えています。

ポール・トーブマン

これまでの最大の抑制要因は、アセットマネージャー側がセカンダリー取引を検討しようとする意欲ではありませんでした。そうではなく、「大規模に、多額の資産、大きな規模、大きな流動性への要望に対して実行できるか？」という点です。適切な競争原理が働き、目標金額に達するためにこれほど大きなアンカー投資を必要とせずに実行できるか、という点です。それを実現する方法は、アセットクラスとしてのセカンダリー・ファンドへの配分を増やすことです。

私たちは常に、一歩引いてこれをアセットクラスとして見れば、以前お話しした理由から、非常に魅力的なアセットクラスであると主張してきました。コミットメントと投資をより適切に一致させる能力、Jカーブの欠如、投資対象の運用実績（トラックレコード）の明確な特定、そしてマネージャーによる継続的なスポンサーシップです。

ポール・トーブマン

リターンが強力であることは証明されています。それに対する理解が進むにつれ、このアセットクラスは受託運用資産（AUM）や投入資産において成長し続けると考えています。そして、執行（エグゼキューション）が改善されればされるほど、より多くのセカンダリー活動が引き出されるでしょう。だからこそ、私たちはより良い執行を提供できるよう、新しい資本源を引き寄せる能力に真に焦点を当て、この業務部門の構築に多大な時間を費やしてきたのです。

私たちが目にしてきたことは、ボラティリティの高い世界においては、1月1日時点での「2026年に回収（ハーベスト）される可能性が高い資産」という内部計画について言えば、ほとんどのマネージャーにとって、そのリストから銘柄が外れているのではないかと推測される状況です。

ポール・トーブマン

LPに対して目標とする額の資本を返還しようとする取り組みの中で、彼らはより多くの代替的な流動性手段（リクイディティ・ビークル）を創出しなければならなくなるでしょう。だからこそ、非常に強い関心と強い需要（テイクアウト）が見られるのです。それには、この分野への継続的な資本配分が伴う必要があります。私たちはそれを目にしています。

私たちはこの好循環の中にあり、今後もそれが続くと考えています。また別の事例では、LP側が自身のコミットメントをどのように再配分するかについて、より先を見据えた考え方を持つ必要性が高まっているのを目の当たりにしています。LPセールの関心も高まっています。現在の環境における私たちの真の成長ドライバーは、GP側です。

ジェームズ・ヤロ

いつも非常に助かります。ありがとうございます。

ポール・トーブマン

もちろんです。

シャロン・ピアソン

ありがとう、James。

オペレーター

ありがとうございます。次はSeaport Global SecuritiesのJim Mitchell氏にお願いします。Jim、どうぞ。

ジム・ミッチェル

おはようございます。

ポール・トーブマン

おはようございます。

ジム・ミッチェル

Paul、おはようございます。M&A分野におけるスポンサー活動に関する考え方は、依然として低迷しており、実際にはM&Aルートではなく、セカンダリーによって動かされているように聞こえます。少し一歩引いてお聞きしたいのですが、今年の環境は、事業会社が主導し、フィナンシャル・スポンサーの活動は依然として低迷するという、昨年と非常によく似たものになるとお考えでしょうか。それとも、ミドルマーケット対ラージキャップのM&Aにおいて、そうした変化が始まりつつあると感じる部分はありますか？ありがとうございます。

ポール・トーブマン

もちろんです。繰り返しになりますが、明確にしておきたいと思います。私たちが話しているのはトレンドについてであり、個別の状況についてではありません。私たちが市場に出しているいかなる高品質な資産に対しても、広範なスポンサー・グループから非常に強力な関心が寄せられています。

人々が活動していないわけでも、資本を投下していないわけでもありませんし、自身の資産を市場に投入しようとしていないわけでもありません。明確に申し上げたいのは、市場は開かれており、機能しており、健全であるということです。問題は、昨年と比較して、どの程度の改善が見られるかということです。実のところ、ソフトウェア業界が重要である点は、ソフトウェアという業界が、2026年の流動性計画に対していくらかのオーバーハングを生じさせていることだと考えています。

ポール・トーブマン

もしIPOに向けて見ていた類似企業比較（コンプス）が大幅に下がっていれば、それは明らかに自身のIPO計画に抑制的な影響を与えますし、現在の評価額（マーク）に対して、これらの資産をマネタイズできるという自信を損なわせることになります。それが活動を減退させるのです。もし自身のマネタイズ機能が計画に遅れているのであれば、おそらく僅かな範囲ではありますが、年初の状況と比較して、自身の投下スケジュールも少し下方修正されることになるでしょう。したがって、誰もが期待していたようなリバウンドは見られません。

私たちは、様々な理由から、これがはるかに事業会社主導のものになると常に考えてきました。

ポール・トーブマン

一つは、規制の姿勢の変化を考慮したとき、それは当初スポンサーに売却された資産よりも、戦略的資産の意思決定に影響を与える傾向があることです。その結果、4社から3社へ、あるいは5社から4社への統合といった、統合について考える際の自由度が高まれば、より多くの事業会社の資金力（ファイアパワー）を引き出すことになるでしょう。また、企業が非常に強固なバランスシートを持っていることもあります。金利が高いとき、スポンサーにとっては収支計算が難しくなるかもしれませんが、事業会社であれば、戦略的な圧力を同様に感じることはないでしょう。

さらに、エクイティ（株式）を通貨として利用できる能力もあります。市場指数を見ると、全体ではないにせよ、多くの企業が史上最高値で取引されており、自社の通貨（株式）を使用することへの意欲や安心感があります。

ポール・トーブマン

これらすべてが、近い将来から中期的に、申し訳ありません、より事業会社主導の状態を継続させると私たちは信じています。もし、現在の環境を見て、3つの要点は何だと尋ねられたなら、トレンドとしては、「事業会社対スポンサー」、「大型案件対小型案件」、そして「米国以外の案件対米国」となります。

ジム・ミッチェル

わかりました。大変助かります。自社株買いについてですが、以前承認された5億ドルから大幅に増額されましたね。これは、今後ペースが速まることを意味しているのでしょうか？第1四半期に多く行う傾向があることは承知していますが、記録的なキャッシュと増額された承認額という文脈において、自社株買いのペースをどのように捉えればよいでしょうか？

ポール・トーブマン

そうですね、これについてはヘレンに話してもらいますが、彼女が話す前に一点お伝えしておきますと、私たちは常に可能な限り迅速に希薄化を中立化したいと考えていますが、同時に株価の価値も注視しています。その価値が説得力があると判断したり、バランスシートがそれを裏付けたりする範囲において、私たちは自社の資金を投入することで、それを裏付けていくつもりです。

ヘレン・ミーツ

ジムさん、戦略に大きな変更はないと言えます。ポールが言ったように、自社株買いは年度の前半に重きを置く傾向があります。第一の目標は希薄化を相殺することですが、私たちは機動的（opportunistic）でもあります。戦略は継続されると考えていますし、8億ドルという額は、株価の上昇を反映したものだと考えています。

前回の自社株買いプログラムは2年強前でしたので、少し間隔が空いたかもしれませんが、大きな変更はありません。

ジム・ミッチェル

わかりました、ありがとうございます。

ポール・トーブマン

ありがとうございます。

オペレーター

次はUBSのマイク・ブラウンさんにお願いします。マイクさん、どうぞ。

マイク・ブラウン

よろしくお願いします。ポールさん、ヘレンさん、おはようございます。

ポール・トーブマン

おはようございます。

ヘレン・ミーツ

おはようございます。

マイク・ブラウン

リストラクチャリング（事業再編）について伺いたいと思います。LMEは過去数年間、リストラクチャリング活動の多くを牽引してきました。今後、その構成（ミックス）がどのように変化していくと考えるべきでしょうか？米国でチャプター11（連邦破産法第11章）の事例がさらに増えると考えていますか？ポール、あなたはグローバルな機会について触れられました。米国以外の地域における貴社の能力について少しお話しいただけますか？米国と比較してどうでしょうか？どの地域や国で大きなプレゼンスを持っていますか？また、その業務内容（マンデート）の構成、つまり債務者と債権者の比率は、国内ビジネスとどのように異なりますか？

ポール・トーブマン

ええ、まず申し上げたいのは、我々にはまだ完全には活用できていない、アドレス可能な市場（獲得可能な市場）があるということです。部分的に、あるいは全くカバーできていない業界バーティカル（業種）を考えれば、そこでのカバレッジの範囲を広げることが我々の負債管理業務を強化することにつながります。業界グループを構築していくにあたり、そこには高い相関関係があることは間違いありません。第二に、負債管理の案件において我々と協力してくれるスポンサーの幅を広げるという点では素晴らしい成果を上げてきましたが、依然として膨大なホワイトスペース（未開拓分野）が存在します。

スポンサーに対するカバレッジを拡大し続けることで、我々には真の成長機会があります。

ポール・トーブマン

第三に、欧州、アジア、中東といった米国以外の地域（Rest of World）において、足跡を拡大し続ける中で、我々には多大な機会があります。プレゼンスの構築を進める中で、フランス、ドイツ、スウェーデン、その他英国などで成功を収めてきました。我々の考え方としては、カバレッジの範囲が拡大し続けることでより強力になり、それは他の事業全体にとって非常にポジティブなものになると考えています。米国以外、特にアジアにおいては、債権者側の業務（アサインメント）に注力する動きがより強いと言えるでしょう。

アジアでは多くの実績がありますが、その多くはオンショアの債務者ではなく、債権者グループによるものでした。失礼、オンショアの債務者ではなく。それが米国と米国以外の地域における構成の差であると考えています。

マイク・ブラウン

ありがとうございます、ポール。ヘレン、ノン・コンパラブル（非比較対象）について伺いたいと思います。AI関連投資による不確実性があるため、その点に関するガイダンスを出すのが少し難しいとおっしゃっていました。第1四半期にはどの程度の投資が行われたかについてお話しいただけますか？また、どのような分野に投資していたのかも併せてお願いします。

AIについて考える際、それがマージン（利益率）にどのような影響を与えるか、短期的および長期的な観点でお話しいただけますか？コンパラブル（比較対象）側にも機会はあるのでしょうか？最後にもう一点、第2四半期について伺います。我々のモデルを検討するにあたって、少なくとも何らかの指標（ガイド）はありますでしょうか？ありがとうございます。

ヘレン・ミーツ

最後の質問から先にお答えします。第2四半期について、すでにお伝えしている「通期で12%」という内容よりも明確なガイドラインは今のところありません。現時点でもその認識に変わりはないと考えています。AI関連の支出については、ライセンスを購入してきました。

実情として、投資は必要であり、我々は投資を行う意向です。短期的には、それは利益に寄与するのではなく、コストとしてマージンに影響を与えることになるでしょう。データ構造を整理することや、導入するあらゆるものをサポートするためのセキュリティやインフラへの投資など、多くの投資が行われています。また、発生させる必要のあるテクニカル・コンサルティング費用も出てくるでしょう。

ヘレン・ミーツ

我々は広範に投資の考え方を持ちつつ、それをどのように最大限活用できるかを検討しています。その影響がどうなるかを判断するには時期尚早だと思いますが、確実に短期的には、その投資によるコストが発生すると考えています。

オペレーター

ありがとうございます。次はWolfe ResearchのBrendan O'Brien氏に伺います。ブレンダンさん、どうぞ。

ブレンダン・オブライエン

おはようございます。質問にお答えいただきありがとうございます。まず始めに、パイプラインについて非常に役立つ詳細な情報をいただきました。私の聞き間違いでなければ、公表されたパイプラインは記録的な水準にある一方で、公表された受注残高は減少しているものの改善傾向にあるとのことでした。

明らかに今年は好調なスタートを切っており、それが助けにはなっていますが、66.5%のコンプ・アクルーアル（comp accrual）における案件成約率に関して、どのような前提を置いているのか、詳細を伺えればと思っていました。公表された受注残高の傾向を考慮すると、今年の売上高は多少、下半期に偏る（back half-weighted）と想定しても差し支えないでしょうか？

ポール・トーブマン

そうですね、当社のコンプ・アクルーアルは、さまざまな要因に関する当社の最善の予測を反映していると考えています。当社は、通期の財務業績がどのようになるかについて、最善の評価を提供しようとしています。年間を通じて、採用関連の収益（recruiting gets）がどのようになるかについても、一定の見解を持っています。また、競合環境についても判断を下しており、現時点ではそれが当社の最善の予測です。

準備された発言でも申し上げました通り、市場におけるこうした変動はある程度予測していたため、当社の通期見通しは3ヶ月前と比較してほとんど変わっていません。それは、私たちが想定していたことの一部であったと考えています。実際に展開される中で、通期の見通しを実質的に修正するような事態には至っていません。

ブレンダン・オブライエン

ありがとうございます。フォローアップとして、ポール、先ほどの質問への回答の中で、米国と米国以外の地域（rest of world）に関するコメントが気になりました。地域別の活動状況について、どのような状況が見えているのか、何がそれらの乖離を招いているのか、そして、今年度の残りの期間においてそれがどのように展開していくと考えているのかについて、もう少し深掘りして伺えればと思います。

ポール・トーブマン

そうですね、変化率を見ているのか、あるいは市場規模の絶対値を見ているのかには、常に注意を払う必要があります。混乱を避けるために。最も大きく、最も深く、最も活気がある市場は米国市場です。しかし、もし単に前年比で成長の伸びが見られるのはどこか、とお聞きするのであれば、それは欧州ではないかと考えています。

数字やデータからもそれが分かります。その理由の一部は、以前もお話ししましたが、防衛、金融、通信といったあらゆる重要な分野において、より規模の大きな欧州の競合他社を育成する必要があるという認識が高まっていることにあると考えています。欧州における規制の姿勢は、こうした動きをより促進するために、今後も緩和され続けていくでしょう。

ポール・トーブマン

同時に、グローバルに活動していながら、たまたま欧州に上場している多くの企業において、バリュエーションの乖離が生じています。欧州では、こうしたバリュエーションの不均衡を利用して、より多くの非公開化（take privates）などの機会が見られます。これらが、この1年間で欧州の活動が米国以外の地域と比較して増加した、おそらく最も重要な2つの要因だと考えています。

ブレンダン・オブライエン

ありがとうございます、ポール。質問にお答えいただきありがとうございました。

ポール・トーブマン

こちらこそ。どういたしまして。

オペレーター

ありがとうございます。次はKBWのアレックス・ボンドさんにお願いします。アレックスさん、どうぞ。

アレックス・ボンド

皆さん、おはようございます。ご質問の機会をいただきありがとうございます。先ほどの事業再生（restructuring）に関するコメントについて、追加で質問させてください。ポール、今四半期の収益は前年同期の水準を余裕を持って上回っていたと指摘されました。

第1四半期の非常に好調な結果を踏まえ、昨年の他の四半期と比較してどうなのか伺いたいです。また、今年残りの期間の見通しについても、もう少し詳細を伺えればと思います。活動レベルは高い水準を維持するとおっしゃっていますが、今年残りの事業再生の業績も、前年同期を余裕を持って上回る可能性がある、あるいは上回るとお考えでしょうか。ありがとうございます。

ポール・トーブマン

そうですね、まだ展開していく要素が多くあります。我々の競争力のあるポジションについては、非常に自信を持っていると言えます。この市場の歪み（dislocated）が生じている環境は、かなりの期間続くものと考えています。間違いなく、少し、あるいは大幅に（comfortably）向上する可能性は十分にあります。

非常にポジティブな一年になると予想しています。ただ、現時点では、実際の数値化について各事業の詳細を確定させるには時期が早すぎます。来年にずれ込む可能性のある取引もあれば、今年中に加速する可能性のある取引も多くあるからです。

ポール・トーブマン

ストラテジック・アドバイザリー、PCS部門、あるいは事業再生において、大規模な案件（chunky assignments）を多く抱えている場合、収益認識が具体的にいつ行われるかを正確に把握するには、まだ時期尚早です。活動レベルについてのご質問であれば、2026年において、当社のすべての事業は非常に活発になると考えています。

アレックス・ボンド

承知しました。わかりました。助かります。次に、事業再生部門のMD（マネジング・ディレクター）の人数が増加した点について質問させてください。

ここ数年で、このような増加が見られるのは今回が初めてです。これは、この分野での人材確保に向けた意図的な取り組み（concerted effort）なのか、あるいは今四半期の増加について、何か他に補足いただける情報はありますでしょうか。

ヘレン・ミーツ

パートナーの人数についてのご質問でしょうか？

アレックス・ボンド

その通りです。はい。

ヘレン・ミーツ

はい。ええ。それは、我々が行っている投資を象徴するものだと考えています。パートナーに昇進するMDを採用しています。

それが増加要因の一つです。それから、社内で育成した人材（homegrown talent）を昇進させています。これは、全体的なビジネス基盤（franchising）への投資です。そのグループの人数が増えるにつれて、その成果が現れ始めているところです。

確か、18名から21名に増えたかと思います。

アレックス・ボンド

わかりました。ありがとうございます、ヘレン。

オペレーター

ありがとうございます。皆様、以上をもちまして質疑応答時間を終了いたします。これより、締め括りの言葉をいただくため、本会議の進行をトーブマン氏にお戻しいたします。

ポール・トーブマン

改めまして、皆様のご関心、ならびにこの1時間を私たちと共に過ごしていただいたことに感謝申し上げます。第2四半期の決算報告を行い、夏季に再びこれを行うことを楽しみにしております。皆様、誠にありがとうございました。