オペレーター

皆様、こんにちは。お電話をお待ちいただきありがとうございます。StepStone Group Inc.の2026年度第3四半期決算電話会議へようこそ。現在、すべての参加者は聞き取り専用モードになっています。

挙手された後、挙手したことを知らせる自動メッセージが流れます。質問を取り消す場合は、再度スター11を押してください。本日の会議は録音されますのでご注意ください。それでは、本日の最初のスピーカーである、IR責任者のSeth Weissに進行を代わります。

始めてください。

セス・ワイス

ありがとうございます。本日の電話会議には、CEOのScott Hart、社長兼共同COOのJason Ment、戦略責任者のMike McCabe、およびCFOのDavid Parkが参加しております。準備された説明の中で、当社の投資家向け情報サイト（shareholders.stepstonegroup.com）に掲載されているプレゼンテーションに言及いたします。始める前に、この電話会議およびプレゼンテーションには、当社の将来の期間における予想される営業財務実績に関する特定の将来予想に関する記述が含まれていることを皆様にお知らせいたします。

将来予想に関する記述は、経営陣の現在の計画、見積もり、および期待を反映したものであり、本質的に不確実であり、様々なリスク、不確実性、および仮定に左右されます。将来の期間における実際の結果は、状況の変化や、StepStoneの定期的な提出書類の「リスク要因」セクションに記載されている多数のリスクまたはその他の要因により、これらの将来予想に関する記述によって表明または暗示されたものと大きく異なる場合があります。これらの将来予想に関する記述は本日時点のものであり、要求される場合を除き、当社はそれらを更新または改定する義務を負いません。本日のプレゼンテーションには、非GAAP財務指標への言及が含まれています。

最も直接的に比較可能なGAAP財務指標との調整については、当社の決算リリース、プレゼンテーション、およびSECへの提出書類に含まれています。2026年度の財務実績に移ります。スライド3から始めますと、StepStone Group Incorporatedに帰属するGAAP純損失は1億2,300万ドル、または1株当たり1.55ドルでした。念のため申し上げますと、GAAP会計では、StepStone Private Wealth profit to interestの買入れに係る公正価値の変動を損益計算書に反映させる必要があるため、これが今四半期のGAAPベースのマイナスの収益結果を招きました。

スライド5に移りますと、手数料関連収益（FRE）は前年同期比20%増の8,900万ドルを計上し、FREマージンは37%でした。当四半期は、当社のインフラ・セカンダリーズ・ファンドおよびマルチストラテジー・グローバル・ベンチャーキャピタル・ファンドからの遡及手数料（retroactive fees）を反映しています。遡及手数料は収益に110万ドル寄与しましたが、これは前会計年度第3四半期の遡及手数料970万ドルと比較されます。遡及手数料の影響を除外した場合、コア手数料関連収益は前年同期比35%増の8,800万ドルであり、コアFREマージンは37%を維持しています。

当四半期の調整後純利益は8,000万ドル、または1株当たり0.65ドルでした。これは手数料関連収益の増加とパフォーマンス関連収益の増加により、前会計年度第3四半期の5,300万ドルまたは1株当たり0.44ドルから増加しています。それでは、Scottに代わります。

スコット・ハート

ありがとうございます。こんばんは。Sethが強調した通り、私たちは2025年の非常に成功した暦年を締めくくる強力な結果を上げました。財務実績から申し上げますと、コア手数料関連収益において過去最高の四半期を達成しました。

コアFREが成長を続けていること、および改善する資本市場環境が来年度により強力な実現（リライゼーション）をもたらす可能性があることから、当社の収益の軌道には自信を持っています。未実現キャリー（accrued carry）に対する実現の割合は依然として長期的なトレンドを下回っていますが、過去2四半期では活動の活発化が見られました。インセンティブ・フィーを含むパフォーマンス・フィーを見ると、当社の39%のパフォーマンスに関連する2億ドルを超える総インセンティブ・フィーに牽引され、総パフォーマンス・フィーは非常に好調でした。特筆すべきは、このパフォーマンスのうちセカンダリー・ディスカウントのマークアップによるものは3パーセントポイント未満であり、残りの36ポイントのパフォーマンスは当初のマークアップ後のリターンによるものである点です。

資金調達に話を移しますと、当四半期には80億ドルを超える成長AUM（運用資産残高）の追加を、暦年では340億ドル超を創出しました。これは当社の史上最高の12ヶ月間の資金調達期間です。資金調達は、商慣行、地域、および戦略においてバランスが取れています。当社の多様化されたミックスは、市場サイクルを通じた継続的な成長に資するものと考えています。

当社のマネージド・アカウントの資金調達は、リアップ（再契約）、拡張、および新規口座のバランスが取れており、実質的に過去最高の12ヶ月間の実績に匹敵しています。歴史的に、リアップはマネージド・アカウントの総追加額の最大の要因となってきましたが、拡張と新規口座は将来のリアップのための基盤を構築する上で極めて重要です。この1年間は、拡張と新規ビジネスの組み合わせにおいて、当社の史上最高の年となりました。プライベート・ウェルスにおいては、プラットフォームを150億ドル規模に成長させ、当四半期には22億ドルを超える新規サブスクリプションを創出しました。

当社のプライベート・エクイティ・エバーグリーン・ファンドは引き続き目覚ましい成果を上げており、当社のオール・プライベート・マーケット・モデル・ポートフォリオ・ファンドである「S Prime」と、当社のPEファンドである「STEPEX」の組み合わせにより、計10億ドル近いサブスクリプションを創出しました。また、当社のベンチャー・グロース・エクイティ・ファンドである「Spring」においても、約10億ドルのサブスクリプションを創出しました。以前の電話会議でも申し上げた通り、Springはプライベート・ウェルス・コミュニティ内で需要の高い、類まれな製品です。また、シンジケート・パートナーを構築し続けている「Structs」および「Credex」においても、モメンタムが継続的に成長しています。

インカム、利回り、および分散投資という価値提案が投資家に響いています。当社は、毎四半期20億ドルを超えるプライベート・ウェルス・サブスクリプションを確実に創出しています。市場には5つのファンド・ファミリーがあり、国際的な取り組みも強化していることから、この基盤から継続的に成長していくためのバランス、ブランド認知度、および実績を備えていると考えています。会社全体に目を向けますと、私たちは昨年の成功に歓喜しています。

コミングルド・ファンド（合同ファンド）の全パイプラインを見ると、来年度のセットアップはさらにエキサイティングなものになる可能性があります。現在、プライベート・エクイティ・コ・インベストメント・ファンドおよびプライベート・エクイティ・セカンダリーズ・ファンドを市場に投入しており、インフラ・コ・インベストメント・ファンドの第2ヴィンテージについては、初回クロージングを完了したばかりです。これらのファンドは、来たる暦年を通じて資金調達の大部分を実行し、手数料を生む資本として稼働することを期待しています。さらに、現在はベンチャーキャピタル・セカンダリーズ・ファンドを市場に投入しており、今後数四半期以内にスペシャル・シチュエーション・リアルエステ・セカンダリーズ・ファンドおよびマルチストラテジー・グロース・エクイティ・ファンドも市場に投入する予定です。

総じて、これらのファンドの以前のヴィンテージは160億ドルを超える資本を代表しており、当社は各ファンドにおいて緩やかな成長を目指しています。結びに、StepStoneがいかに人工知能（AI）の継続的な進化に向けて位置付けられており、クライアントおよび当社に対して期待される大きな価値創造を推進できるかについて強調したいと思います。イノベーション経済における主要な投資家として、当社はAIエコシステム全体にわたるカテゴリーを定義するような企業を支援しています。ネイティブなAIプラットフォームから、これらのツールを動かす計算・ストレージを構築するハードウェア企業、さらには差別化された高価値のアウトプットを可能にする独自のデータを持つソフトウェア企業まで多岐にわたります。

さらに、多様化されたプライベート・マーケット・ソリューションのプロバイダーとして、当社はアセットクラスや資本構造を横断して投資することができ、当社のインフラ、不動産、およびプライベート・デット戦略を通じて、データセンターや発電といったAI構築の不可欠なコンポーネントに資本を投入することができます。AIは巨大な価値の創出者になると予想していますが、それは間違いなく破壊的でもあり、勝者と敗者を生み出し、リスクと機会をもたらすでしょう。当社も他のすべてのマネージャーと同様に、リスクを免れることはできませんが、プライベート・マーケット投資への高度に多様化されたアプローチ、トップマネージャーとの提携実績、およびデータ主導の洞察力を考慮すると、相対的および絶対的な両面で有利な立場に立てると期待しています。来年度に向けて、私たちはプライベート・マーケット・ソリューションの強固な基盤を築いており、今後もクライアント中心の提供価値を提供し、進化させていきます。

今年の成果はこの計画の実行の結果であり、StepStoneは2026年にこのモメンタムを加速させる準備が整っていると考えています。それでは、資金調達の詳細について話すために、Mikeに代わります。

マイク・マッケイブ

ありがとう、Scott。スライド8に移ります。過去12ヶ月間で340億ドルを超える総AUM追加を創出しました。商慣行、地域、アセットクラスにおいて健全なミックスを実現し、新規クライアントと既存クライアントのバランスも取れています。

これらの流入額のうち210億ドル以上は個別管理口座（SMA）によるもので、130億ドル以上はプライベート・ウェルスを含むコミングルド・ファンドによるものでした。地域別に見ると、流入額の約3分の2は北米以外によるものでした。当社の国際的な資金調達は、特に機関投資家の間で非常に強力であり、これらのLP（リミテッド・パートナー）がプライベート・マーケットへの配分を拡大し続けていることから、継続的な追い風を受けています。過去1年間のマネージド・アカウントの追加のうち、約100億ドル、すなわち約50%が、新規口座または既存口座の新しいアセットクラスや戦略への拡張の組み合わせによるものでした。

Scottが述べたように、これは総流入額における過去最高の12ヶ月間であると同時に、新規および拡張ビジネスにおける過去最高の期間でもありました。マネージド・アカウントのリテンション率（継続率）は引き続き90%を超えており、リアップは平均して30%近く成長しています。したがって、これらの拡張と新規口座が持続的な成長を後押ししています。当四半期には、40億ドルを超えるマネージド・アカウントの流入と、40億ドルを超えるコミングルド・ファンドの流入を含む、80億ドルを超える総追加額を創出しました。

注目すべきコミングルド・ファンドの追加には、プライベート・エクイティ・コ・インベストメント・ファンドの3億ドルのクロージング、およびインフラ・セカンダリーズ・ファンドの1億ドルのクロージングが含まれます。現在第2ヴィンテージを募集しているインフラ・コ・インベストメント・ファンドにおいて、6億ドルを超えるクロージングを実行できたことを嬉しく思います。当社のインフラ・コ・インベストメント・ファンド、およびこれまでに約9億ドルを調達したプライベート・エクイティ・コ・インベストメント・ファンドは、2027年末までに稼働すると予想しています。また、当社の旗艦であるプライベート・エクイティ・セカンダリーズ・ファンド、およびGP主導型プライベート・エクイティ・セカンダリーズ・ファンドの第1ヴィンテージについては、今後2四半期以内に初回クロージングを行い、その後まもなく稼働を開始する予定です。

エバーグリーン・ファンド・プラットフォームに話を移しますと、プライベート・ウェルス向けの製品群において22億ドルを超えるサブスクリプションを創出し、四半期末時点でプラットフォームを150億ドル規模に成長させました。さらに、エバーグリーン型の非上場BDCである「S Credex」の純資産を約20億ドルまで成長させました。スライド9は、構造およびアセットクラス別の手数料発生AUMを示しています。当四半期、手数料発生資産を約60億ドル増加させ、未投入の手数料発生資本（UFEC）を約30億ドル増加させ、約330億ドルにしました。

手数料発生資産とUFECの合計は1,710億ドルを超えて成長し、これは前期比で80億ドル以上、前年同期比で350億ドル以上の増加となります。これは当社の歴史上、最も強力な1年間の成長です。これは、2021年度以降、健全な年率20%のオーガニック成長率に換算されます。スライド10は、手数料収益の推移を示しています。

過去12ヶ月間の混合管理手数料率は63ベーシス・ポイントであり、遡及手数料の減少により2025年度の65ベーシス・ポイントからわずかに低下しましたが、エバーグリーン・ファンドの成長による有利なミックスの変化によって一部相殺されました。それでは、財務結果についてDavidに代わります。

デイビッド・パーク

ありがとう、Mike。スライド12に移ります。手数料収益は2億4,100万ドルで、前年同期比26%増でした。今四半期はわずか100万ドルであった遡及手数料を除くと、手数料収益は前年比で32%増加しました。

この増加は、高い平均手数料率を持つプライベート・ウェルスを中心に、商慣行全体における手数料発生AUMの強力な成長によってもたらされました。手数料関連収益は8,900万ドルで前年同期比20%増、一方、コアFREは手数料収益の強力な成長に牽引され35%増となりました。当四半期のFREマージンは、報告ベースおよびコアベースのいずれにおいても37%で、前期から約1パーセントポイント上昇しました。費用に話を移しますと、調整後キャッシュベースの報酬は1億700万ドルで、キャッシュ報酬比率は44%となり、過去2四半期と比較してわずかに低下しました。

一般管理費（G&A）は4,000万ドルで、前期から600万ドル増加しました。この増加は、主に10月に開催された「StepStone 360」カンファレンスによるものです。G&Aは、2月に開催されるベンチャーキャピタル・カンファレンスにより、当社の第4四半期において季節的に高水準となる見込みです。総実現パフォーマンス・フィーは当四半期で2億5,300万ドルであり、その内訳は実現キャリード・インタレストが4,700万ドル、インセンティブ・フィーが2億700万ドルです。

インセンティブ・フィーは、Springのインセンティブ・フィーの年次確定により、当社の第3四半期に季節的に強くなります。これらの手数料は、Springの純資産価値（NAV）とパフォーマンスの両方が非常に好調であったことから、今年は特に強力なものとなりました。Springの総NAVは55億ドルに達し、1年間で3倍以上に増加した一方、パフォーマンスは39%となり、前年の2倍以上となりました。Springの投資パフォーマンスは下半期に特に強力であり、それにより、より高い平均資産ベースに基づいて算出された今年のインセンティブ・フィーがさらに恩恵を受けました。

将来を見据えると、Springの投資パフォーマンスが10%台半ばのリターンを達成すると仮定した場合、資産残高の成長がより正常化された投資リターンによって相殺されるため、来年のインセンティブ・フィーは今年と比較してわずかに落ち着くと予想されます。ただし、結果は実際のパフォーマンスに依存します。念のため申し上げますと、これらのインセンティブ・フィーの多くは、総収益が報酬を通じて投資チームと、プロフィット・インタレストを通じてプライベート・ウェルス・チームと共有されるため、当日のボトムライン（純利益）には反映されません。しかし、今四半期のSpringインセンティブ・フィーの約2,500万ドルが税引前ANI（調整後純利益）に流れるため、株主は依然として意味のある利益を享受できるはずです。

過去の慣行に従い、当社は取締役会の承認を条件として、報酬、非支配持分、およびプロフィット・インタレストを差し引いたパフォーマンス関連収益に基づき、各会計年度末に特別配当を支払う計画です。当会計年度の最初の3四半期を通じて、純PRE（注：文脈から利益に関連する指標）はすでに2025年度の通期合計を上回っています。さらに、今年の強力なパフォーマンスの水準は、フランチャイズの長期的な収益力にとって良い兆しであり、特にプロフィット・インタレストが買入れられた後は、Springインセンティブ・フィーの50%以上が税引前ANIに流れることになります。調整後1株当たり純利益は0.65ドルで、手数料関連およびパフォーマンス関連収益の成長により、前年の0.44ドルおよび前期の0.54ドルから増加しました。

スライド13の貸借対照表の主要項目に移ります。純未払キャリー（net accrued carry）は、前期比4%増の8億7,500万ドルで四半期を終えました。当社の純未払キャリーは比較的成熟しており、約65%が5年以上前のプログラムに紐付いています。これは、これらのプログラムが回収（ハーベスト）の準備ができていることを意味します。

当社の自己投資ポートフォリオは、四半期末時点で3億3,800万ドルとなりました。以上で、準備された説明を終了します。質問を受け付けるため、オペレーターに進行を戻します。

オペレーター

かしこまりました。質問を取り消す場合は、再度11を押してください。最初の質問は、ゴールドマン・サックスのアレックス・ブロスタイン様からです。アレックス様、どうぞ。

アレックス・ブロスタイン

では、まず今日の注目のトピックから始めさせてください。スコット、ソフトウェアについて言及されましたが、明らかにここ数日間重要視されています。ですので、ポートフォリオ全体におけるソフトウェア企業へのエクスポージャーを、具体的に、特にSpringやその他のリテール向け車両におけるエクスポージャーについて詳しくお聞かせいただけますでしょうか。そこから始めるのが良いかと思います。

スコット・ハート

はい。アレックス、質問をありがとうございます。いくつかお伝えします。このトピックについては、ここ数日間で他の方からも同様の話を耳にされていると思いますが、すべてのソフトウェア企業が等しく取引されているわけではないこと、リスクがある場所には機会もあるという点です。

私たちはそれらすべてに同意します。ご質問に対する回答として、私が準備された説明の中で述べた、プライベート・マーケット投資への多様化されたアプローチについて、さらに踏み込んでお話ししたいと思います。強調したい重要なポイントが2つあります。一つ目は、StepStoneで頻繁に申し上げていることですが、投資家として、私たちのコントロールできないことは非常に多く、不確実性も伴います。

しかし、常に完全にコントロールできる唯一のことは、ポートフォリオの構築と分散です。ですから、今回のような混乱に直面した際、私たちはそれを最初の防御線として見ています。二つ目は、当社のマルチ・マネージャー、マルチ・アセットクラスのアプローチは、定義上、非常に高度に分散されているという点です。例えば、プライベート・マーケット内のバリューチェーンを、個々の企業や資産から、それらに投資するジェネラル・パートナー（GP）やファンド、そしてアロケーターや当社のようなソリューション・プレーヤーに至るまで考えてみます。

一つ、もしあなたが、垂直的な専門化、独自のデータストリームを持つシステム、あるいは強力なAI戦略といった、私たちが求めている特性を欠いている個別のSaaS企業だとしたら、現時点では非常に厳しい立場にあるでしょう。しかし、申し上げた通り、すべてのソフトウェア企業が同じではありません。もしあなたがソフトウェアに特化したGPであれば、少なくともこのケースにおいては、すべての卵を一つのバスケットに入れているわけではありません。ポートフォリオにいくつかの課題はあるかもしれませんが、同時に、いくつかの潜在的な勝者も抱えているはずです。

そして、AI戦略やAI製品ロードマップを策定するために、ポートフォリオ企業と非常に能動的に密接に連携していることにも疑いの余地はありません。ジェネラリストのGPも同様の状況ですが、ポートフォリオのうちソフトウェアに投資しているのは一定の割合に過ぎません。しかし、StepStoneのようなグループにまで来ると、繰り返しになりますが、マルチ・マネージャー、マルチ・アセットクラスのアプローチをとっているため、非常に高度に分散されています。当然、当社の不動産およびインフラ事業にはソフトウェアへのエクスポージャーはありません。

むしろ、AIは特定の投資にとって、ある種の機会や追い風となっています。当社のプライベート・デット事業は、中小市場のローンに焦点を当てる傾向があり、ソフトウェアへの投資はそれほど多くなく、ARR（年間経常収益）ローンを避ける傾向があるため、ソフトウェアへのエクスポージャーは非常に限定的です。例えば、いくつかのエバーグリーン・ファンドでは、プライベート・デットにおけるソフトウェア・エクスポージャーは中程度から高めのシングル・ディジット（一桁台）程度です。したがって、当社のソフトウェア・エクスポージャーの主な推進力は、プライベート・エクイティとベンチャーであると言えます。

その結果、ビジネス全体を見ると、総AUMの約11%がソフトウェア投資であると推定しています。ベンチャーを除外すると、総AUMの約7%まで下がります。では、ベンチャーについてももう1分ほどお時間をください。おっしゃる通り、今日のトピックではありますが、AIによるソフトウェア企業への潜在的な脅威は新しいトレンドではありません。

当社のベンチャー・チームは、ここ数年間、それに応じて活動してきました。例えばSpringのようなファンドを見ると、純粋なAIの機会、AIインフラ、専門的な垂直型ソフトウェア・プレーヤー、サイバーセキュリティ、防衛技術、そしてフィジカルAIといった分野により重点を置いてきた可能性があり、これらはすべてAIの追い風の恩恵を受けてきました。率直に言って、それが、公開されているソフトウェア指数が場合によっては30%近く下落した年において、準備された説明で申し上げた39%のパフォーマンスを牽引した要因です。ですから、私たちがベンチャーやテクノロジー全般に投資しているからといって、特定のソフトウェアに賭けているわけではない、ということを強調したいと思います。

これで終わります。ビジネス全体のエクスポージャーと、私たちがこのような破壊的リスクをどのように捉えているかについて、ご理解いただけたなら幸いです。

アレックス・ブロスタイン

はい。承知いたしました。非常に役立つ背景情報です。繰り返しになりますが、おっしゃったことすべてに同意いたします。

補足情報をいただき、ありがとうございます。2つ目の質問ですが、成長の話へと移らせていただきます。プライベート・ウェルス事業におけるトレンドは、明らかに非常に印象的です。四半期ごとに20億ドルのサブスクリプション（申込額）があると伺いました。

素晴らしい勢いであり、それをさらに積み上げていく見通しがあるようですね。そこで、既存製品の規模拡大という観点で、今後どのように考えていらっしゃるか、詳しくお話しいただけますでしょうか？販売網を拡大する短期的な機会や、今後12ヶ月間で投入を検討しているその他の新製品はありますか？

ジェイソン・メント

ありがとうございます、Alex。Jasonです。販売網の拡大に関しては、STEPEXのシンジケート構築という点では、まだ極めて初期段階にあります。当然ながら、これは最新のプライベート・エクイティ・ファンドです。

また、CredexとStructsについても、まだ極めて初期段階にあります。そこには多くのポジティブな勢いがありますが、シンジケートの構築を通じて、それらのファンドへの資金流入（フロー）は時間の経過とともに増加するものと考えられ、今後1年間にわたってそれらのファンドの販売拡大が見込まれると期待しています。今後12ヶ月間における新製品提供の公表されたロードマップはありません。強いて言えば、フィーダー・ファンド、異なる地域、特化型ファンドといったものがあり、それらはすべて同じポートフォリオに集約されます。

しかし、国際的なプレゼンスを拡大し、そのようにファンド・ファミリーを拡大し続ける中で、それ自体が「新しい製品」というわけではありません。

アレックス・ブロスタイン

ありがとうございます。

オペレーター

JPモルガンのKenneth Worthington様より質問があります。回線は開いています、Kenneth様。

ケネス・ワーシントン

まずはSpringについて伺います。Springは今年、驚異的なパフォーマンスを上げました。まず、その規模とパフォーマンスを考慮すると、資金流入をどのように管理されていますか？流入する純新規資産の額を制限することで、既存の投資家を何らかの形で保護し、その好調なパフォーマンスを追いかける（＝高騰した価格で追随する）必要があると感じる状況にありますか？それとも、それは問題ではないのでしょうか？

スコット・ハート

今日までのところ、それは問題になっていません、Ken。私たちのベンチャー・グロース・チームがイノベーション・エコノミー全体で見出し続けている機会の量は強力です。それは、私たちが市場をリードするベンチャー・グロース・プラットフォームを有していることによって推進されています。また、プライマリー・ファンド投資、共同投資、ダイレクト投資、およびセカンダリー（ベンチャー分野においては特にダイレクト・セカンダリーに大きく傾斜しています）を通じた、複数の投資手段を有しています。

チームは、ポートフォリオにおいてエクスポージャーを持ちたい企業を特定し、それらすべての異なる手段を通じてそのエクスポージャーをソーシングすることに非常に積極的であり、それによってベンチャーにおけるパワー・ロー（べき乗則）を活用できるようにしています。今日まで、企業が（永遠にはいかないまでも）より長く未上場を維持することによって、私たちは多くの機会を見出し続けています。そして、それが強力な投資実行のための手段となっています。

ケネス・ワーシントン

わかりました。その質問に対して準備されていたようですね。ありがとうございます。

オペレーター

承知いたしました。

ケネス・ワーシントン

市場にある、あるいは今後数四半期に市場に出る予定の複数のファンドについて言及されました。以前のビンテージのコミットメント額としてのAUM（運用資産残高）は160億ドルとおっしゃいました。それにもかかわらず、次のビンテージは緩やかな成長にとどまると予想されています。なぜ期待を少し抑えているのか、という質問になります。

また、売上の50%が新規顧客や拡大顧客から来ているとのことですが、次のファンド募集でもそれは継続するとお考えでしょうか。もし、ファンド規模を意図的に抑制しようとしていないのであれば、新しいファンドが市場に出る際、緩やかな成長よりも高い成長を実現できる機会があるように思えます。次回のビンテージや市場への投入について、どのようにお考えか、点と点をつなげて教えていただけますか。

スコット・ハート

はい、ケン、いくつかコメントさせてください。ファンド規模の緩やかな成長という期待については、我々の歴史を通じてしばしば指摘してきたことです。特に、以前のファンド規模が大幅に拡大したケース（直近のセカンダリー・ファンドが倍増したことや、直近の不動産セカンダリー・スポットの大幅な増加など）を踏まえると、特定のビークルにおける目標は、必ずしもファンド規模を倍増させることではなく、成長させつつ、先ほどジェイソンに質問された点に関連して、資金調達を投資機会に合わせることを確実にしたいと考えています。現在、複数の資産クラスにわたるセカンダリーズを含む、市場に投入する戦略を考慮すると、かなりの規模の機会があると考えていますが、繰り返しになりますが、期待を適度に抑えたいと考えています。

全体として、市場に出る予定のファンドのラインナップには手応えを感じています。リアップ（再投資）と新規顧客の構成について質問されましたが、これらのビークルのこれまでの実績を考慮すると、強力なリアップ活動を期待しています。同時に、プラットフォームへの純新規顧客のための余地も作ろうとしています。その多くは、我々のコンミンドル・ファンド（合同ファンド）を魅力的なエントリーポイントと考えています。

また、前回のビークルを検討したものの、ハードキャップまたはその付近で締め切ってしまった投資家の方々もいます。また、StepStone内の他の領域へ拡大しているクライアントにも門戸を開いています。これら各領域からの成長を見込んでいます。しかし、資金調達は好調で、既にお話しした通り過去12ヶ月は記録的なものとなりましたが、引き続き競争の激しい資金調達環境であることも認識しており、来年は多くの課題に取り組むことになります。

ケネス・ワーシントン

ありがとうございます。

オペレーター

次のご質問は、BMOのブレンナン・ホーケン様からです。ブレンナン様、お繋ぎします。

ブレンナン・ホーケン

ご質問にお答えいただきありがとうございます。Springの運用実績について詳しく伺いたいです。マークアップ（評価増）による貢献がわずか3%であるというのは、非常に驚くべきことです。VCファンドのディスカウント（割引率）の状況や、これまでの資金流入の勢いを考えると、そのような結果になるのは、完全には直感に反するように感じられます。

なぜこれほど小さな割合しか寄与していないのか、もう少し詳しく教えていただけますでしょうか。

スコット・ハート

はい、ブレンナン、それはジェイソンが機会について話した際の内容の継続と言えます。特にベンチャーにおいては、大幅なディスカウントを伴う純粋なLPセカンダリーズというよりも、むしろダイレクト・セカンダリーズの機会であるという点です。セカンダリーズ市場全体の規模に関する市場統計を見ても、ベンチャーから来ているとされるものを見ても、セカンダリーズ市場の規模は実際には大幅に過小評価されていると思います。なぜなら、それらの統計はダイレクト・セカンダリーズよりもLPセカンダリーズに焦点を当てているからです。

したがって、パフォーマンスが単にディスカウントによって駆動されていない最大の要因はそこにあると考えています。

ブレンナン・ホーケン

なるほど。それは「コンティニュエーション・ビークル」の言い換えということですね。もし私の理解が正しければ、過去1年間におけるSpringのコンティニュエーション・ビークルとLP主導案件のボリュームの内訳はどうなっていますか？

スコット・ハート

はい、この場合、GP主導の形態をとることもありますが、単にGP主導を指すだけでなく、以前のオーナーやマネジメント・チームなどから個別のポートフォリオ企業の持分を買い取るダイレクト・セカンダリーズも含まれます。しかし、これは先ほどのジェイソンの指摘、つまり、ベンチャー領域においてどの企業が主要な価値の原動力になるかを我々が把握している、という点に集約されると思います。その上で、ダイレクト・セカンダリーズであれ、さまざまな形態を取り得るGP主導であれ、あるいはLP主導であれ、それらの持分を取得するために我々のあらゆるツールボックスを活用しています。正確な内訳は手元にありません。

ジェイソン、ここで補足してもらえますか。

ジェイソン・メント

はい。Springの34%について補足させていただきます。これは資料にも記載されており、すぐにご確認いただけます。Springの34%はプライマリー・ダイレクト（直接投資）であり、セカンダリーではなく、あくまで直接的なベースで行われています。

当社のベンチャー・パートナーと共同投資するようなものだと考えてください。分かりますか？そして、ポートフォリオの64%はセカンダリーを通じて構成されています。その大部分はダイレクト・セカンダリーです。したがって、一部はCV（コンティニュアンス・ビークル）である可能性もありますが、実態としてはCVではありません。

実際には、組入企業の持分を直接取得しているのです。

Brenna Hawken

興味深いですね。それほど多くの異なる選択肢があるとは認識しておりませんでした。素晴らしいです。質問に答えていただきありがとうございました。

オペレーター

次のご質問は、モルガン・スタンレーのMichael Cyprys様からいただきます。Michael様、どうぞ。

マイケル・サイプリス

ソフトウェアのエクスポージャーとAIによる破壊的リスクに関する、先ほどのご助言について改めて伺いたいと思います。プライベート・マーケット領域における大規模なアロケーターとして、AIによる破壊的リスクは、御社が注視してきた事項であると同時に、以前から検討されている機会（チャンス）でもあるように聞こえます。そこで、この領域におけるマネージャーやファンドを見る際、業界における潜在的なリスクを評価し、その規模を測定する上で、どのような状況にあるとお考えかお聞きしたいです。また、ポートフォリオ構築においてどのように対処されているかについても、もう少し詳しくお話しいただけますでしょうか。

あわせて、保有されているデータセットからどのような知見を得られたのかについても伺えればと思います。

スコット・ハート

はい。いくつか異なる点についてコメントさせていただきます。例えば、2020年から2025年の期間の取引活動を振り返ってみます。これはベンチャーではなく、プライベート・エクイティに特化した話になります。

我々のデータによれば、すべてのプライベート・エクイティ投資の約27%が広義のIT分野であり、より具体的にはソフトウェアが20%強を占めています。直近5年間（一般的に現時点では未実現の割合が高いビンテージ・イヤーとなります）の感覚をお伝えすると、このような状況です。興味深いことに、これを規模別に分解すると、私が当社のクレジット事業におけるスモール・マーケットおよびミッド・マーケットへのエクスポージャーについて言及した理由の一つが見えてきます。我々のデータベースに基づくと、スモールおよびミッド・マーケットにおけるソフトウェアへのエクスポージャーは、過去5年間で13%程度であるのに対し、市場のラージおよびグローバルな部分は24%に近いものです。

これは、市場全体で何が起きているのか、またGP（ジェネラル・パートナー）が広義のソフトウェア分野においてどの程度活発であるかを知るための、役立つコンテキスト（背景情報）になるかと思います。その要因の一部は、単に運営しているジェネラリストなのか、それとも真のソフトウェア・スペシャリストなのか、という点にあると考えています。これは、我々が当社のGPに対してだけでなく、長年にわたるセカンダリー事業における共同投資を通じて注力してきたデューデリジェンス上の問いでもあります。率直に言って、単に特定の分野だけでなく、AI主導の機会がどこにあり、AIによる破壊的リスクがどこにあるのかを理解するという点において、あらゆる分野にわたっています。

当然ながら、これは継続的に変化する状況です。しかし、これは我々、そしておそらく他の多くのプレイヤーも、数年間にわたって注視してきたことだと思います。我々はGPとの対話を通じて多くのことを学び、いくつかの事項を理解してきました。一つは、彼らが自社内部（within their own four walls）でどのように運営しているか、そして、彼らがポートフォリオ企業に対して何を行っているかということです。

これこそが、先ほど私が、非常に積極的に関与し、独自のプレイブックを構築して、AI戦略やプロダクト・ロードマップの開発のために企業と非常に密接に連携している一部のソフトウェアGPについて言及した理由でもあります。これらが、今日の我々のビジネスにおいて見ているもの、そして求めているものです。

マイケル・サイプリス

その学び、データ、知見という点に関連して、GPと対話し、アンダーライティング（審査）やデューデリジェンスを行う際、このようなリスクを最小限に抑えるために、GPはどのようなステップを踏むことができるのでしょうか？ご指摘の通り、すべてのソフトウェアが同じように作られているわけではありません。ポートフォリオを構築し、自らリスクを軽減しようとする際、そのエクスポージャーのどれほどがAIによってリスクにさらされる可能性があるかを考える上で、何かお考えはありますか？

スコット・ハート

はい。その一部は、おそらく彼らが既存のポートフォリオをどのように管理してきたかに集約されると考えています。これらのポートフォリオの一部は、コロナ禍前やコロナ禍後の数年間に構築されたものであることを認識した上で、誰がポートフォリオ企業とのリスク管理や戦略においてより積極的に動いてきたか、あるいは、過去数年間にそれらの企業の一部を売却（ダイベスト）することに、より積極的に取り組んできたか。そして、現在の状況下で成長を継続するのに最も適したポジションにある企業を保持しようとしているか、ということです。

そしてもう一点は、今後の投資選定に集約されると思います。将来的に破壊を受ける可能性が高い企業を確実に回避するために、デューデリジェンスにおいて彼らが注目している重要な要素は何でしょうか。つまり、私が指摘したいのは、「既存ポートフォリオの管理」と「新規の投資選定」という、2つの広範なカテゴリーです。

マイケル・サイプリス

素晴らしいです。ありがとうございました。

オペレーター

次のご質問は、Evercore ISIのJohn Dunn様からいただきます。回線は開いています。

ジョン・ダン

ありがとうございます。出資（サブスクリプション）の調達元について、もう少し詳しく伺わせてください。資金調達の3分の2が米国以外であるとおっしゃいました。以前、どの地域でどのような特定の投資戦略に対して最も需要があるのか、その傾向についてお話しいただいたかと思います。

スコット・ハート

はい、John、ご質問ありがとうございます。どの期間を見るかによります。直近の四半期で見れば、おそらくアジアと欧州であり、広義にはシンガポール、日本、韓国、そして欧州内ではドイツや北欧諸国の一部が大きな原動力となっています。過去12ヶ月の期間で見れば、これらと同じ地域に加え、中東も含まれます。

ご覧の通り、アセットクラスによって多少異なります。最近では、当社のインフラ事業は欧州市場で多大な成功を収めています。プライベート・クレジットは、アジアと中東で大きな成功と関心を集めており、最近では米国市場でもいくつか成果を上げています。興味深いことに、プライベート・クレジット・チームと共に各地を回っていますが、プライベート・デットや富裕層による解約などに関するニュースの見出しがいくつかあるにもかかわらず、機関投資家の方々と対話する際には、それが主要な話題になることはありません。

中にはプライベート・クレジットへのアロケーションを確保しようとしているところもあり、この分野に対して引き続き非常に強い関心を持ち、活発に取り組んでいます。次にプライベート・エクイティについて考えますと、最近最も勢いがあった地域はおそらくアジアと中東だと申し上げます。これで、少し詳細な状況をお伝えできていれば幸いです。

ジョン・ダン

はい、よくわかりました。次にプライベート・クレジットについてですが、ウェルス・チャネルにおいて、ソフトウェアを除いて、他のエクスポージャーに関する議論や関心、あるいは懸念に何か変化はありましたか？

スコット・ハート

そうですね。つまり、当然ながら対処しなければならないニュースの見出しはあります。私たちのケースでは、以前ジェイソンが言及したように、Credexのようなファンドのシンジケートを構築する段階が、明らかにまだ初期段階にあるため、業界全体で語られているような解約（償還）の急増は、今のところ見ていません。しかし、当然ながら、新規の資金調達を行う際には、そうしたニュースの見出しに対処する必要があります。

ですが、最近当社のプライベート・クレジット戦略への関心を後押ししている要因の一つは、改めて申し上げれば、当社のマルチマネージャー・アプローチと、その結果として構築されている高度に分散されたポートフォリオであると考えています。プライベート・クレジットにおいては、当社のエバーグリーン型ビークルにおける最大ポジションは、通常1%未満に抑えられています。

ジョン・ダン

ありがとうございます。

スコット・ハート

オペレーターとの接続が切れてしまったのか、あるいは追加の質疑応答があるのか分かりませんが、もうしばらくお待ちします。……はい、他に質問がなければ、今四半期の皆様のご関心に感謝するとともに、皆様と再びお会いし、StepStoneについて対話を継続できることを楽しみにしています。ご参加ありがとうございました。これで終了いたします。