STEP（ステップストーン・グループ） FY2026 Q4 決算説明会

オペレーター

皆様、お待ちいただきありがとうございます。2026年度第4四半期 StepStone Group 決算電話会議へようこそ。現時点では、すべての参加者は聞き取り専用モードとなっております。スピーカーによるプレゼンテーションの後、質疑応答セッションを行います。

セッション中に質問される場合は、電話機の「＊11」を押してください。その後、手が挙がったことを知らせる自動メッセージが流れます。質問を取り消す場合は、再度「＊11」を押してください。本日の会議は録音されますのでご注意ください。

それでは、本日のスピーカーであるセス・ワイスに進行を交代いたします。始めてください。

セス・ワイス

ありがとうございます。本日の電話会議には、CEOのスコット・ハート、社長兼共同COOのジェイソン・メント、戦略責任者のマイク・マッケーブ、およびCFOのデビッド・パークが参加しております。準備された発言の中で、当社の投資家向け広報（IR）ウェブサイト（shareholders.stepstonegroup.com）で閲覧可能なプレゼンテーションに言及いたします。始める前に、この電話会議およびプレゼンテーションには、将来の期間における当社の予想される営業および財務実績に関する特定の将来の見通しに関する記述が含まれていることを、皆様にお知らせいたします。

将来の見通しに関する記述は、経営陣の現在の計画、見積もり、および期待を反映したものであり、本質的に不確実であり、さまざまなリスク、不確実性、および前提条件に左右されます。将来の期間における実際の結果は、状況の変化や、StepStoneの定期的な提出書類のリスク要因セクションに記載されている多数のリスクまたはその他の要因により、これらの将来の見通しに関する記述によって表明または暗示された内容と大きく異なる可能性があります。

セス・ワイス

これらの将来の見通しに関する記述は本日時点のものであり、必要とされる場合を除き、それらを更新または修正する義務を当社は負いません。本日のプレゼンテーションには、非GAAP財務指標への言及が含まれています。最も直接的に比較可能なGAAP財務指標との調整内容は、当社の決算リリース、プレゼンテーション、およびSEC（証券取引委員会）への提出書類に含まれています。2026年度第4四半期の財務結果に移ります。

スライド3より始めますと、StepStone Group Inc.に帰属するGAAP純損失は780万ドル、または1株あたり0.10ドルとなりました。念のため申し上げますと、GAAP会計では、StepStone Private Wealthのプロフィット・インタレスト（利益持分）の買入れに伴う公正価値の変動を損益計算書に反映させる必要があるため、これが今四半期のGAAPベースのマイナスの収益結果を招きました。

セス・ワイス

スライド5に移ります。手数料関連利益（FRE）は1億500万ドルで、前年同期比12%増となり、FREマージンは40%となりました。当四半期は、当社のインフラ・セカンダリー・ファンドおよびマルチストラテジー・グローバル・ベンチャーキャピタル・ファンドからの遡及手数料を反映しています。遡及手数料は収益に440万ドル寄与しましたが、これは前会計年度第4四半期の遡及手数料1,570万ドルと比較して減少しています。

遡及手数料の影響を除外した場合、コア手数料関連利益は1億100万ドルで、前年同期比28%増となり、コアFREマージンは40%を維持しています。当四半期の調整後純利益は6,900万ドル、または1株あたり0.57ドルでした。これは前会計年度第4四半期の8,100万ドル、または1株あたり0.68ドルから減少しており、主にパフォーマンス関連利益の減少によるものですが、手数料関連利益の増加によって一部相殺されています。

セス・ワイス

それでは、スコットに交代します。

スコット・ハート

セス、ありがとう。皆様、こんばんは。マクロレベルでは地政学的ショック、AIによる混乱、そしてプライベート・クレジットに対するメディアの注視が特徴的な四半期でしたが、StepStoneは、手数料関連利益において過去最高の四半期を記録し、プラットフォーム全体での資金調達において過去最高の四半期を記録し、さらに、総額および純額ベースの両方において、オーガニックなプライベート・ウェルスによる出資において過去最高の四半期を達成しました。今四半期の成功は、クライアント重視の多様なプライベート・マーケット・プラットフォームを構築するために、数年前に築かれた基盤に由来しています。

当社が継続的に発表している素晴らしい結果に喜びを感じておりますし、持続的な成長を推進するためにプラットフォームに行っている新たな投資についても同様に期待しております。結果から申し上げますと、プラットフォーム全体における手数料を生む資産の成長に牽引され、四半期の手数料関連利益が初めて1億ドルを突破しました。堅調なトップラインの成長は、FREマージンが40%に達したことによる強力な収益性と相まって実現しました。

スコット・ハート

2027年度は、トップラインの成長と営業レバレッジが引き続きFREの成長を促すと予想しています。資金調達に移りますと、約140億ドルの資本形成という記録的な四半期を達成し、これは総額AUM（運用資産残高）増加額が380億ドルとなる、当社の過去最高の会計年度を締めくくるものとなります。これは驚くべき結果であり、プライベート・マーケットに関するニュースの見出しと、当社のクライアントやパートナーが目にしている現実との間の著しい違いを浮き彫りにしています。いくつかの中核的なテーマに焦点を当てたいと思います。

第一に、当社のクライアント中心のプライベート・ウェルス向けサービスに対する需要は、ファンド全体で引き続き強力です。当四半期の新規出資額は23億ドルであったのに対し、総解約額は約3億ドル、つまり純資産総額の2%未満でした。冒頭で述べたように、これは新ファンドの立ち上げの影響を除いた、総額および純額ベースでのオーガニックなプライベート・ウェルスによる出資において、当社の最高の四半期です。

スコット・ハート

実際、3月と4月は当社の過去最高の2ヶ月間であり、各月で8億ドルを超える出資がありました。5月も同様に好調な軌道に乗っています。当社のベンチャー・ファンドであるSPRINGは、当四半期の出資額が12億ドルに達し、引き続きStepStone Private Wealthのハイライトとなっています。個人投資家がイノベーション経済への適切に選別されたエクスポージャーを得る手段を求めており、このファンドには大きな関心が寄せられています。

当社は強力なリターンを継続しており、2025年の39%のパフォーマンスに続き、4月までの年初来パフォーマンスは11%となっています。他のファンドに話を移しますと、SPRIMとSTPEXの組み合わせでは着実な出資を創出しており、STRUCTUREについては、4月に初の月間1億ドルを達成するなど、出資が加速しています。

スコット・ハート

当社のクレジット・インターバル・ファンドであるCRDEXは、一部の販売パートナーがCRDEXポートフォリオの分散化に価値を見出し、顧客の資産を当社のマルチマネージャー・クレジット・ファンドへシフトさせていることから、設定額の増加が見られ始めています。第二に、クレジットというテーマに関連して、プライベート・デットに対する機関投資家の需要は強く、当四半期には約30億ドルの新規プライベート・デット資本が調達されました。資金調達はマネージド・アカウントとコンミンドルド・ファンドの間でバランスよく行われており、商業的な仕組みにおいて成功を収めています。具体的には、当社のオポチュニスティック・レンディング・ファンドのファイナル・クローズ、ダイレクト・レンディング・ファンドのファースト・クローズ、そして機関投資家とプライベート・ウェルス資本の両方にサービスを提供するエバーグリーン型のBDCおよびインターバル・ファンドへの強い資金流入がありました。

プライベート・クレジットは、現在の環境において良好なポジションを維持しています。

スコット・ハート

デフォルト率の見通しについては、現在の低水準から上昇すると予想していますが、潜在的なクレジット・トレンドは依然として強く、スプレッドは魅力的であり、当社のポートフォリオは十分に分散されています。話題を変えまして、成長機会に対して行っている投資についてお話ししたいと思います。第一に、データとテクノロジーは常に当社のビジネスモデルの不可欠な要素であり、当社の投資活動に重要な洞察を提供するとともに、多くの大規模なLPにとって極めて貴重なリソースとなっています。昨秋、当社はFTSEラッセル社とのプライベート・マーケット指数の提供、およびKroll社とのプライベート・クレジットのベンチマークおよび分析ツールの提供を開始することで、データとテクノロジーのマネタイズをより直接的に進め始めました。

これに加え、主要なプライベート・マーケット・インテリジェンス・プロバイダーであるPitchBook社との提携により、ディール・レベルのパフォーマンスおよび運用指標を提供するソリューションを展開できることを大変嬉しく思います。

スコット・ハート

PitchBook社との提携は、当社のSPIリサーチおよびレポーティング・プラットフォームと、PitchBook社の市場データおよびリサーチを活用することで、プライベート・エクイティ・バイアウト、ベンチャー・キャピタル、グロース・エクイティ、およびインフラストラクチャーにわたる、より高い透明性とベンチマーク機能を提供します。このデータは、LPが自社のポートフォリオをベンチマークするため、GPが自社ファンドをベンチマークおよびマーケティングするため、そしてプライベート・マーケット業界の他のサービスプロバイダーが活用することができます。当社は、製品を流通させるためにPitchBook社の広範なリーチを活用していきます。第二に、当社初となる確定拠出型（DC）ソリューション責任者を雇用しました。

当社は、適切な配分、分散、および流動性構造が確保されていれば、プライベート・マーケットは401(k)やその他の確定拠出型退職年金において役割を果たすことができると強く信じております。3月下旬に労働省が、401(k)プランへのプライベート・マーケット投資の組み入れを可能にする、思慮深くプロセスに基づいたセーフハーバー案を提示したことは、非常に心強い動きです。

スコット・ハート

これにより、退職者の金融上の安全性に劇的な進歩がもたらされると信じており、また、StepStoneが、主要かつ革新的なソリューション・プロバイダーとなるための極めて有利なポジションにあると確信しております。それでは、資金調達、資産の成長、および資本分配について話すために、マイクに交代します。

マイク・マッケイブ

ありがとう、スコット。スライド8に移ります。当社は、過去12ヶ月間で380億ドルを超える総AUM（運用資産残高）の増加を記録し、過去最高の12ヶ月間となりました。これらの資金流入のうち約220億ドルは個別管理口座（SMA）によるもので、160億ドル以上はプライベート・ウェルスを含むコンミンドルド・ファンドによるものでした。

マネージド・アカウントの増加額のうち、80億ドル（35%）は、新規口座、または既存口座の新しい資産クラスや戦略への拡大によるものでした。当四半期には、70億ドルのマネージド・アカウントの増加額と65億ドルを超えるコンミンドルド・ファンドの流入額を含め、135億ドルを超える総増加額を創出しました。

マイク・マッケイブ

主なコンミンドルド・ファンドの増加としては、プライベート・エクイティ・セカンダリーズ・ファンドの22億ドルのファースト・クローズ、プライベート・エクイティGP主導型セカンダリーズ・ファンドの2億ドルのファースト・クローズ、当社のコーポレート・オポチュニスティック・レンディング・ファンドであるSCOF IIの4億ドルのファイナル・クローズ、インフラストラクチャー・セカンダリーズ・ファンドの約3億ドルのクローズ、および当四半期中に稼働し、同ファンドの残高を10億ドル以上に引き上げたインフラストラクチャー・コ・インベストメント・ファンドの3億ドルのクローズが挙げられます。これは、追加の資金調達が控えているものの、すでにこの戦略の直近のビンテージと同等の規模に達しています。エバーグリーン型ファンドに目を向けますと、プライベート・ウェルス向け製品群において23億ドルを超える設定額を創出し、当四半期末時点でプラットフォームを180億ドル近くまで成長させました。さらに、非上場型BDCであるSCREDの純資産は20億ドル以上に成長しました。

マイク・マッケイブ

スライド9は、構造および資産クラス別の収益対象AUMを示しています。当四半期において、収益対象資産を約55億ドル増加させ、未投入の収益対象資本（UFEC）を70億ドル増加させ、過去最高水準である約400億ドルに達しました。いくつかの注目すべきファンドで管理報酬が発生するため、この未投入資本のかなりの部分が、今後数期間のうちに収益対象へと転換される見込みです。4月にはPEコ・インベスト・ファンドを稼働させ、当四半期末時点で10億ドルをわずかに上回る規模となりました。

今後2四半期以内に、当社の旗艦であるPEセカンダリーズ・ファンドおよびGP主導型プライベート・エクイティ・セカンダリーズ・ファンドを稼働させる予定であり、これらは3月31日時点で合計25億ドルのUFEC残高を占めています。

マイク・マッケイブ

収益対象資産とUFECの合計は1,840億ドルを超えて成長し、これは前期比で120億ドル以上、前年同期比では380億ドル以上増加しており、当社の歴史の中で最も力強い成長年となりました。これは、会計年度2021年以降、年率21%のオーガニック成長率に相当します。スライド10は、収益の推移を示しています。過去12ヶ月間の混合管理報酬率は64ベーシス・ポイントとなり、レトロアクティブ・フィー（遡及報酬）の落ち着きにより、会計年度2025年度の65ベーシス・ポイントからわずかに低下しましたが、エバーグリーン型ファンドの成長による好ましいミックスの変化によって一部相殺されました。

報酬率に関するモデリングのための留意点としてお伝えしておきます。

マイク・マッケイブ

当社の主力であるPEセカンダリーズ・ファンドの手数料体系について、将来的な変更を行います。これは投資期間中の手数料率を下げますが、投資期間終了後の手数料率を高くすることで相殺されるものです。これにより、当社の手数料体系を最近の市場慣行に合わせるとともに、LPのJカーブを緩和することに役立ちますが、旧体系と新体系の間でパリティ（同等性）と現在価値が確保されるよう構成されています。単独で見ると、当社の主力PEセカンダリーズ・ファンドが完全に組成され稼働した際、新しい価格体系は、全社的なブレンドされた共同運用ファンドの手数料率に対し、約3〜4ベーシス・ポイントの初期的な影響を与えます。

しかし、プライベート・ウェルス・ファンドの継続的な成長がこの影響を十分に相殺するため、目に見えるような圧力は予想していません。

マイク・マッケイブ

先ほど申し上げました通り、セカンダリーズPEの手数料率は、投資期間後に率が上昇するため、ファンドの期間を通じて均衡します。会計年度の締めにあたり、資本配分に関する最新情報をお伝えしたいと思います。第一に、2027年度第1四半期に、インフラ、プライベート・デット、および不動産アセットクラスの非支配持分の第3弾のバイイン（買い取り）を実施する予定であり、これには1,100万ドルの現金と1億6,600万ドルの自己資本を活用します。これは、4月1日付で発行済み株式340万株に相当します。

念のため申し上げますと、各バイインのコストは、ステップストーンの市場マルチプルと当該アセットクラスの業績に基づき固定されています。今年のバイインは、STEPの公開PEマルチプルに対し、平均14%のディスカウントで実行されます。

マイク・マッケイブ

これは、統合リスクや実行リスクがなく、ポジティブな利益のアクレション（増益効果）をもたらすため、非常に効率的な資本利用であると考えています。第二に、取締役会が、当社の業績連動型収益に連動した1株当たり0.55ドルの特別配当を宣言したことをお知らせでき、大変嬉しく思います。これは、四半期ごとのベースとなる1株当たり0.28ドルの配当に加えて支給されるものです。通期では、クラスA普通株に対して1株当たり1.67ドルの配当を宣言しており、これは前年の配当から23%増加しています。

過去3年間にわたって達成した手数料関連収益（FRE）の年率30%を超える成長率と、アクレティブなNCI（非支配持分）バイインのための現金使用を考慮すると、この配当水準は魅力的な価値を表していると考えています。第三に、3月に、ステップストーンのクラスA普通株を最大1億ドルまで買い戻す承認を発表しました。

マイク・マッケイブ

この自社株買いプログラムは、オーガニックな成長への資金提供、四半期配当の支払い、および年間の特別配当の支払いという当社の既存の優先事項に加え、資本配分の機動的な手段として機能します。ここ数ヶ月、外部要因により当社の株価は通常よりも高いボラティリティを経験しています。しかし、当社は資金調達能力と運営上の強みおよび安定性を示しており、持続的な成長への見通しも立っています。3月には、自社株買い承認に基づき約900万ドルを実行し、平均価格44.77ドルで約20万株を買い戻しました。

それでは、財務結果についてはデビッドに引き継ぎます。

デイビッド・パーク

ありがとう、マイク。スライド12に移ります。手数料収益は2億6,000万ドルで、前年同期比21%増となりました。遡及手数料を除くと、手数料収益は前年同期比29%増となり、様々な商慣行（コマーシャル・ストラクチャー）における手数料を生むAUMの成長を反映しています。

平均手数料率の高いプライベート・ウェルスは、当四半期も引き続き強力な流入を見せました。手数料関連収益（FRE）は1億500万ドルで、前年同期比12%増となりました。コアFREは、手数料収益の成長に牽引され、28%増となりました。FREマージンは、報告ベースおよびコアベースのいずれにおいても、当四半期は40%でした。

これはコアベースで前四半期より280ベーシス・ポイント上昇しています。収益と費用のタイミングにおける通常の変動により、四半期ごとのマージンは変動する可能性があるため、直近12ヶ月の数値が当社の収益性を測る最良の指標であると考えています。通期では、38%のコアFREマージンを創出しました。

デイビッド・パーク

これは前年よりわずかに上昇しており、2年前より600ベーシス・ポイント以上上昇しています。このマージンの拡大は、当社のビジネスへの投資と戦略的優先事項の実行の結果です。当社は、収益性のバランスを取りながら、成長のためにビジネスへの投資を継続していく方針です。長期的にはマージン拡大の余地は十分にありますが、その過程は直線的ではないかもしれません。

費用に目を向けますと、調整後キャッシュベース報酬は1億1,100万ドルで、キャッシュ報酬比率は43%となり、直近3四半期の約45%という比率を下回りました。新しい会計年度の開始に伴い昇給が適用されるため、次四半期は報酬が季節的に上昇すると予想しています。四半期ごとの変動はあるかと思いますが、この43%というキャッシュ報酬比率は、次年度において妥当な水準であると考えています。

デイビッド・パーク

株式報酬は当四半期で600万ドルとなり、前四半期より100万ドル増加しました。この増加は主に、特定の退職者に紐づく報酬の費用計上が加速したことによるものです。3月に通常の年次RSU（譲渡制限付株式ユニット）の付与が行われたため、2027年度の株式報酬は四半期あたり約600万ドルから700万ドルになると予想しています。一般管理費は3,800万ドルで、前四半期より200万ドル減少し、前年度第4四半期より600万ドル増加しました。

前期比の減少は、主にクライアントイベント、マーケティング、および旅費関連費用のタイミングによるものです。ビジネスの成長に伴い、既存の拠点のいくつかで追加のスペースを確保しており、これは今後、増分費用として加算されます。総実現パフォーマンス・フィーは当四半期で4,600万ドル、関連する報酬費用を差し引いた純額で1,800万ドルでした。

デイビッド・パーク

これは、資本市場の活動レベルが低下したことにより、最近の四半期で創出してきたペースよりも低くなっています。低下したPRE（パフォーマンス関連収益）を部分的に相殺したのは、当社のポートフォリオからの1,400万ドルの実現投資収益でした。これには、当社のファンドへのシード・キャピタル投資の一つからの1,100万ドルの実現利益が含まれています。M&A活動が活発化し、IPOが再開されれば、実現活動が加速する可能性があると引き続き楽観視しています。

LPは分配にますます焦点を当てています。セカンダリーズは、GPとLPの両方に流動性を提供する役割を果たし続けるはずです。金利の変動や地政学的事象は不確実性の要素を加えます。念のため申し上げますが、当社は一般的にエグジットのタイミングをコントロールすることはできません。

デイビッド・パーク

当四半期の当社のANI税率は、通期の税率である22.6%を反映するための精算（true-up）により、23.5%とわずかに上昇しました。これは昨年の混合法定税率よりも約30ベーシス・ポイント高い数値です。この上昇は、比較的税率の高い州への所得構成の変化によるものです。現在の予測に基づくと、2027年度も同様の22.6%の混合法定税率になると予想しています。

調整後一株当たり純利益は0.57ドルで、前年同期の0.68ドルおよび前四半期の0.65ドルを下回りました。これは、手数料関連収益の成長が、業績連動型収益の減少によって相殺されたことを反映しています。スライド13の貸借対照表の主要項目に移りますと、純未実現キャリーは前四半期から7%増加し、9億3,600万ドルで四半期を終えました。当社の純未実現キャリーは比較的成熟しています。

デイビッド・パーク

約60%が5年より古いプログラムに関連しており、これはこれらのプログラムが回収（harvest）の準備ができていることを意味します。当社の自己投資ポートフォリオは、前四半期の3億3,800万ドルから上昇し、3億4,700万ドルで四半期を終えました。以上で、準備された発言を終了します。それでは、質疑応答を開始するため、オペレーターにマイクを戻します。

オペレーター

ご質問は、1つの質問につき、追加質問は1回までとさせていただきます。その後、追加のご質問がある場合は、再度キュー（順番待ち）にお並びください。また、ご質問の前に、お名前と会社名がアナウンスされるまでお待ちください。質疑応答のリストを作成しますので、少々お待ちください。

本日最初の質問は、バークレイズのBenjamin Budish氏からです。発言可能です。

ベンジャミン・ブディッシュ

こんにちは。こんばんは。ご質問の機会をいただきありがとうございます。数週間前に、貴社の競合他社がセカンダリーについて述べたコメントについてお聞きしたいと考えています。

そのコメントでは、デイ・ワン・マークアップ（取得初日の評価替え）の慣行が短期的な誤った価格設定（mispricing）を招く可能性があり、それによって、特にセミリキッド型のウェルス・エバーグリーン・ファンドには、その戦略はあまり適していないかもしれないと示唆されていました。これに対する貴社の見解をお伺いしたいです。なぜセカンダリーが、そのような形態のビークルを用いたウェルス・チャネルに適しているとお考えでしょうか？ バリュエーション手法の詳細と、長期的なパフォーマンスのうち、どの程度がデイ・ワン・マークアップによるもので、どの程度が原資産のパフォーマンスによるものかについて、詳しく教えていただけますでしょうか。

マイク・マッケイブ

ありがとう、Ben。マイクです。おっしゃる通りだと思います。ご指摘の通り、エバーグリーン型のビークルがポートフォリオ構築のためにセカンダリー投資を行っていることで、セカンダリー市場における会計慣行に関する懸念が注目されています。

まず、セカンダリーの買い手が取得したファンド持分に対して行う最初の評価（mark）は、通常、スポンサーが最後に報告した公正価値です。さて、もしその持分がディスカウントで購入された場合、買い手は最初の期間にコストを上回る価値を報告することがあります。これは、資産の持分の一部に対して支払われた価格と、確立されたGAAPの枠組みに基づく原資産の公正価値という、2つの異なるが妥当な指標を反映しています。どちらの数字も実態を伴うものです。

単に異なる問いに答えているに過ぎません。

マイク・マッケイブ

購入価格は、ある時点において、ファンドや企業の持分の一部に対して誰かがいくら支払う意思があったかを示すものであり、これは売却側の状況（流動性、タイミング、交渉力、市場のダイナミクス、取引コストなど）に影響される可能性があります。報告された公正価値は、別の問いに答えるものです。「最も情報を持つ当事者（通常はスポンサー）は、GAAPに基づき、その投資にいくらの価値があると信じているか？」ということです。重要な点は、私たちが初日に価値を創出したということではありません。

マネージャーが報告した公正価値に対してディスカウントで持分の一部を購入し、GAAPに基づき、マネージャーが報告した価値を起点として公正価値で計上しているということです。即時の利益は未実現であるかもしれませんが、だからといってそれが非現実的なものではありません。言い換えれば、ディスカウントがあるからといって、資産が過大評価されている証明にはなりません。

マイク・マッケイブ

それは単に、流動性には価格があることを示しているに過ぎません。NAVに対してプレミアムを支払うことがそれ自体で資産の過小評価を証明しないのと同様です。ここでの真の問いは、購入価格と公正価値が異なり得るかどうかではありません。当然、異なり得ます。

問いは、その公正価値が、厳格、独立的、かつ透明性のある評価プロセスによって裏付けられているかどうかです。だからこそ、StepStoneは、プライマリー、セカンダリー、および共同投資におけるマネージャー報告の公正価値を評価・裏付けするために、独自の評価規律を適用しています。より重要なことは、エバーグリーン型およびクローズドエンド型の両方のファンドにおけるStepStoneのセカンダリー投資からのリターンの大部分は、単にマネージャー報告の公正価値に対してディスカウントで購入したことによるものではなく、購入後の資産価値の上昇から得られているということです。当社のアプローチは、素晴らしい資産を適正な価格で買うことであり、適正な資産を素晴らしい価格で買うことではありません。

マイク・マッケイブ

例えば、3月31日を期末とする年度において、SPRIMは11%の純リターンを達成しましたが、そのうち約9ポイントは購入後の資産価値の上昇によるものでした。SPRINGは過去1年間で37%の純リターンを達成しましたが、そのうち約33ポイントは購入後の資産価値の上昇によるものでした。Ben、長くなりましたが、これらが疑問の解消に役立つことを願っています。

ベンジャミン・ブディッシュ

素晴らしかったです。詳細な説明をありがとうございました。もう一点だけ、追加で質問させてください。準備された発言の中で、PitchBookとの関係や、FTSE RussellおよびKrollとの提携についてお話しされていました。

昨秋から一部のデータを収益化し始めたと言及されていたかと思います。セールスサイクルやパイプラインに基づくと、この新しい機会からの収益寄与について、短期から中期的な予測をどのように考えるべきでしょうか？

マイク・マッケイブ

はい、FTSE Russell、Kroll、PitchBookとのこれらの提携には非常に期待しています。これらはすべて、市場における当社のデータの優位性とテクノロジーを収益化するための手段および経路です。これらの提携を開始してから12ヶ月が経過しましたが、すべての提携において製品開発の初期段階にあると考えており、短期的な収益は当初は控えめなものになると予想しています。ここで重要な点は、これらの取り組みに関連する実質的な追加費用は発生しないということです。

収益が発生し始めれば、それらはFREマージンに対して増益効果をもたらすはずです。

ベンジャミン・ブディッシュ

わかりました、ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問に移ります。次の質問は、JPMorganのKenneth Worthington様からです。どうぞ。

ケネス・ワーシントン

こんにちは、午後のご質問をいただきありがとうございます。まず、セカンダリー・マークアップの問題について追加で伺わせてください。株式投資家がセカンダリー・マークアップへのエクスポージャーに関して抱いている懸念は、貴社のファンド投資家や販売中間業者から質問として聞かれる程度のものでしょうか？言い換えれば、これは公開市場の投資家だけの問題や懸念なのか、それとも貴社のクライアントも懸念していることなのでしょうか？

ジェイソン・メント

ケン、ありがとうございます。ジェイソンです。これに関して多くの報道があり、報道があればクライアントからの質問も出てきます。私が申し上げられるのは、マイクが先ほど述べたように、この件に関する我々の姿勢は、チャネルやFA（ファイナンシャル・アドバイザー）との対話において、一人残らず受け入れられてきたということです。

言い換えれば、確かに報道によって聞くように言われたために彼らは質問してきますが、彼らはセカンダリー市場のダイナミクスを理解しており、マイクが言ったように、リターンは未実現ではあるものの、実在するものであることを理解しています。これまでの各ファンドの運用実績が、それを裏付けてきました。

ケネス・ワーシントン

わかりました、承知しました。ありがとうございます。追加の質問ですが、当四半期に米国の確定拠出型（DC）部門のリード職を採用したと言及されていました。顧客基盤の拡大がどのようなものになるか、また、StepStoneがどこで早期の牽引力（トラクション）を得られると考えているかについてお話しいただけますか？プラン・スポンサー、ファンド・マネージャー、それともレコード・キーパーのどこから着手されているのでしょうか？この機会の拡大に向けた計画はどのようになっていますか？

ジェイソン・メント

はい、ありがとうございます。まず、テイラーが加わってくれたことを非常に嬉しく思っています。彼女は今週から働き始めましたが、我々のようなグループが想像される通り、多角的な方法でこの市場にアプローチしています。我々は常にカスタマイゼーションについて話し、チャネルが求めている方法で真に応答することについて議論しています。

その結果、はい、プラン・スポンサーとも話をしています。はい、ターゲット・デート・マネージャーとも話をしています。はい、DCアグリゲーターとも話をしています。レコード・キーパーとも話をしています。

すべて「はい」です。牽引力が見込まれる場所については、第一に、一部のターゲット・デート・マネージャーは動き出す、つまり早期に動き出すと考えています。それがカスタマイズされたTDF（ターゲット・デート・ファンド）なのか、あるいは既製品の新しいシリーズなのか、既存の既製品のシリーズなのかは、 certainly（確かに）マネージャーによって異なるでしょう。

ジェイソン・メント

私たちは、これら3つの潜在的な経路のすべてにおいて、各グループと前向きな対話を行ってきました。これらすべてに対処するための新しい考え方について、多くの業界関係者と協議しており、近い将来、さらなる進展がある予定です。私たちが提供するソリューションについては、第一に、当社のアセットクラスの網羅性を、第二に、このチャネルに対してソリューションをカスタマイズできる能力を活用していくことを、どうぞご安心ください。

ケネス・ワーシントン

素晴らしい。ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問まで少々お待ちください。次の質問は、モルガン・スタンレーのマイク・サイプラス氏からの電話回線で行われます。どうぞ。

マイケル・サイプリス

こんにちは。DC（確定拠出型）チャネルの質問について継続させていただきます。ターゲット・デート・マネージャーがオルタナティブを取り入れる動きを見せる一方で、プラン・スポンサーがどの程度それを受け入れるかについては、依然として疑問が残ると考えています。それに関するお考えをお聞かせください。

プラン・スポンサーによる採用を支援するために、どのようなステップを踏んでいますか？ また、労働省（DOL）が規則で提案しているセーフハーバー保護のレベルについて、連邦議会によるセーフハーバーが提供し得る、より広範な保護と比較して、どのようにお考えでしょうか？ 法的保護の程度について、どのような話を聞いているのか気になっています。

ジェイソン・メント

はい。それらを逆の順序でお答えしますと、私たちはDOLの規則制定案を非常に好意的に受け止めています。それは、業界内の窓口や業界を代表するロビイストを通じて私たちが間接的に提唱してきた立場と、非常に一致するものでした。アセットクラスを特定するのではなく、プロセスに基づいた手法であるという考え方を私たちは支持します。

ワシントンに勝者と敗者を選ばせてしまうことは望んでいません。私たちは、DC（確定拠出型）の領域において——失礼、ワシントンD.C.ではなく、確定拠出型の領域において——、これまでそうであったように、公平な競争の場を求めているだけです。混同してしまい申し訳ありません。

ジェイソン・メント

DOLが提案書の中で提示した6つの基本基準は、私たちが提供できるソリューションのタイプと非常によく一致していると考えています。これは、アセットマネジメント・ソリューションの面だけでなく、ベンチマーキングや、これらのような製品の潜在的なベンチマークとして利用可能な日次価格算出インデックスを提供するFTSEラッセルとのパートナーシップといった側面においても同様です。そうですよね？ そこには興味深い切り口があると考えています。プラン・スポンサーの採用に関しては、マイク、先ほど話していた異なるチャネルのどれに基づいているかによって、多少異なるでしょう。

もし、プライベート・マーケットが新しいシリーズとしてではなく、既存のターゲット・デート・ファンドに組み込まれるのであれば、プラン・スポンサー、つまり雇用主の採用サイクルは無視できるほど小さなものです。

ジェイソン・メント

それは、教育すること、そしてもし質問があれば、その組み入れについて安心させることになります。しかし、彼らがすでに保有しているターゲット・デート・ファンドには、今後プライベート資産が含まれることになります。もしそれが新しいシリーズであるならば、当然、ターゲット・デート・マネージャーが経るべき一連の市場投入プロセス（ゴー・トゥ・マーケット）が存在します。それらすべてに関わらず、私たちの役割については、教育であると考えています。

ここでの当社のプライベート・ウェルス・チームが過去6年間にわたって経験してきたことだけでなく、ウェルス・チャネルに携わってきた私たちの多くが数十年にわたって経験してきたことに基づけば、教育という点においては、まさに同じ手法（プレイブック）が適用されます。最後に、議会の対応とDOLの提案の比較についてお答えします。

ジェイソン・メント

議会による行動や立法上の対応は、より徹底して時の試練に耐えうるという意味で、明らかに強力なものになりますが、DOLが今回、再び特定の勝者や敗者を選ぶのではなく、プロセスに基づいた手法をとったことは、もし彼らが勝者と敗者を選ぼうとしていた場合よりも、より持続性があり、より長く続くものになると考えています。私たちは彼らが最終的に出した結論に満足しています。チャネルの方々と話をすると、人々はDOLの着地点に満足しており、私たちもこの基準に基づいて進める準備ができていますし、チャネル側の人々もこの基準に基づいて進める意思があると聞いています。

マイケル・サイプリス

ありがとうございます。補足の質問として、セカンダリーの「Day 1 マークアップ」のトピックについても伺いたいのですが、業界慣行が変更される可能性の範囲や、それがどのような影響をもたらすかについて、お考えをお聞かせいただけますでしょうか。また、より広範な話として、仮定のシナリオにおいて、今日のプライベート・ウェルス・チャネルにおけるダイレクト・レンディング分野で起きているあらゆる状況を踏まえ、もしセカンダリー・ビークルにおいて解約（リデンプション）が増加した場合、これらのセカンダリー・プライベート・ウェルス・ビークルにおいてどのように流動性を管理しているのか、また、例えば解約要請が5%を超え、それが12ヶ月以上の長期にわたるような仮定のシナリオにどのように対処していくのかについて、改めてお話しいただけますでしょうか。つまり、論を言えば、プライベート・ウェルス分野のクレジット・ビークルは元本返済の恩恵を受けています。

セカンダリーも、多くの場合、より経過年数の長いファンドに関しては、一般的に実現（リアライゼーション）サイクルに近い状態にあります。

マイケル・サイプリス

キャッシュフローのうち、どの程度がマネタイゼーション・サイクルに依存しているのか、あるいはそうではないのか、といった点について伺いたいと思います。ありがとうございます。

マイク・マッケイブ

マイケルさん、こんにちは。質問の前半部分にお答えします。業界における会計慣行の管理方法について、GAAP（一般に認められた会計原則）がここで変更を行う理由は、極めて見出しにくいと考えています。最後に変更があったのは、2000年代初頭にFAS 157が導入された時です。

それ以来、評価慣行は非常に一貫しており、機能しています。どのような形で、あるいはなぜ変更を行うのかは見当がつきません。マークアップという概念、つまり私たちが「割引価格で購入された公正価値」と表現するものであることに基づいて、起こり得る変更についてより詳細に述べますと、例えば、500のリミテッド・パートナー（LP）を持つファンドがあり、これら異なるLP間で、同じポートフォリオに対して10〜20、あるいは30の異なるセカンダリー取引が行われ、それぞれが異なる価格で成立している場合を考えてみてください。

マイク・マッケイブ

これらすべての異なる売却状況の取引を、現在の公正価値または報告価値として認識するために、なぜ会計規則が変更されるのかは見当がつきません。数十年前にGAAPが行った変更方法は、時の試練に耐え、うまく機能していると考えています。それがどのように、あるいはなぜ変更されるのかは見当がつきません。

ジェイソン・メント

ジェイソンです。エバーグリーン・ファンドのエクイティ主導型戦略における流動性管理へと話を移します。私たちがしていることは、直接的または間接的に、非常に多くの異なる基礎となるポートフォリオ企業にわたって、極めて高い分散投資を実現しているという事実を活用することです。そのレベルの分散性を備えたポートフォリオであれば、実現（リアライゼーション）から得られるキャッシュフローがどのようなものになるかを、より高い精度で予測できるという事実を活用しています。

流動性の状況が非常に低迷しているここ数年においても、これらのファンド、特にバイアウト・ポートフォリオでは、毎年ポートフォリオから2桁パーセントのキャッシュが継続的に得られています。そうですよね？それだけでも、資産を売却したりすることなく、かなりの流動性需要を満たすことができます。

ジェイソン・メント

第二に、流動性の充足を助けるために使用できるクレジット・ファシリティ（融資枠）を維持しています。これはすべて、資金調達が低迷し流動性が低下している時期であっても、例えば18ヶ月間といった期間、資産を売却することなく、かつ最大5%の流動性要件（解約）を満たし続けられるように設計されています。

スコット・ハート

私が付け加える唯一のことは、先ほどベンの質問の中にあった「なぜセカンダリーがこの種のエバーグリーン・ファンドに適しているのか」という点についてです。それはまさにジェイソンが説明した通りだと思います。極めて高いレベルの分散化を実現し、ポートフォリオ全体にわたって様々なヴィンテージ（投資時期）や経過年数の資産ポートフォリオを持ち、それによって時間をかけて流動性を生み出すという点において、セカンダリー戦略はその目的を非常にうまく果たしていると考えています。

マイケル・サイプリス

素晴らしい。本当にありがとうございました。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問まで少々お待ちください。次の質問は、ゴールドマン・サックスのアレックス・ブロスタイン氏からの電話です。回線は繋がっています。

アンソニー・パウエル

こんにちは、皆さん。アレックスに代わってアンソニーが伺います。ウェルス・チャネルに関して、いくつか質問があります。まず、クレジット側についてです。

業界全体が逆風にさらされているにもかかわらず、ここでの資金流入は引き続き非常に好調です。現場ではどのような状況を聞いていますか？また、SPRING製品に関しては、IPOを控えたいくつかの注目企業に一部牽引されて、資金流入とパフォーマンスが非常に好調です。これらの企業が上場した後、この製品の資金流入とパフォーマンスの持続性についてどのようにお考えでしょうか？

ジェイソン・メント

こんにちは、アンソニー。クレジットの資金流入から始めます。まず、BDCにおける解約問題への注目が、我々にとって大きな利益をもたらした要因の一つは、クレジットにおいて我々が採用しているマルチマネージャー・アプローチの強みだと思います。これにより、極めて高い分散を実現しています。

具体的には、ポジションを1%未満に抑えることを目標としています。第二に、資金が流入する際に大規模に運用することができ、キャッシュを抱え込む必要がなく、広範なシンジケート・ローン市場や他の公開クレジット市場に大きく依存する必要がない点です。これが非常に強力に作用し、BDC市場と比較して非常に高いパフォーマンスをもたらしました。チャネルとの対話の中で見てきたのは、我々がこれまで一貫して伝えてきたストーリー、そして直接管理型のBDCと比較した際のそのモデルの相対的な魅力が、真に認識され始めたということです。

我々が実際に目にしているのは、そうしたローテーション（資金のシフト）です。

ジェイソン・メント

特に、四半期末以降、かなり加速しており、画面上の資金流入をご覧になっているかと思います。前四半期が5,000万ドルだったのに対し、この1ヶ月で1億2,500万ドル以上を記録しています。確かに加速しています。ただ、現時点でその水準が長期的に持続可能だと言っているわけではありません。

我々はまだシンジケートへの追加を行っている段階です。モデルの強さが認識されたことで、資金流入は間違いなく力強いものとなっています。

スコット・ハート

SPRINGに関する二番目の質問についてですが。その製品に対して見られる関心や需要は、単にいくつかの注目企業だけによるものではないと考えています。第一に、ベンチャーキャピタル資産クラスやイノベーション経済に対する高品質なエクスポージャーへの需要が、個人投資家から明らかに非常に高く寄せられています。第二に、SPRINGというビークルは、以前からあったIPO前の企業に投資する機会と比較して、個人投資家が市場のその部分にアクセスし、厳選されたエクスポージャーを得るためのより優れた方法であるという認識があると考えています。

また、ベンチャー資産クラスにおける我々の市場をリードするポジションを考慮すると、SPRINGは真に唯一無二のファンドであるという認識も広がっていると考えています。

スコット・ハート

その上、我々のベンチャー・チームは、ベンチャーの世界には「パワーロー（べき乗則）」が存在するという見解を明らかに持っています。例えば、過去10年間で上位100社が価値創造の50%近くを牽引してきたといったことです。その結果、我々はベンチャー・エコシステム内において、最良のアイデアであり、最大の価値ドライバーになると信じるものに対し、適度に集中させたポートフォリオを構築しようとしています。我々は上位50のポジションについて詳細な分析を行いました。

前四半期、これら50のポジションはファンドの総価値の約75%を占めており、それらの企業の約75%が、宇宙、AI、防衛技術、サイバーセキュリティ、フィンテックなど、市場のさまざまな分野において、AIの追い風を受けているか、あるいはAIネイティブな企業でした。繰り返しますが、これは単にいくつかの注目企業によるものではないと考えています。

スコット・ハート

繰り返しますが、個人投資家によるベンチャーおよびイノベーション経済へのエクスポージャーに対する需要と、SPRINGがSPVよりもその部分へのアクセスにおけるより優れた手段であるという認識があります。

アンソニー・パウエル

ありがとうございます。助かります。フォローアップとして、未投資のフィー創出可能資本（Undeployed Fee-Earning Capital）について伺わせてください。クローズやセカンダリーズ・ファンドを除いたとしても、前四半期比でかなり増加しています。

この連続的な成長の要因についてお話しいただけますでしょうか？

スコット・ハート

はい、ええ、今四半期において、UFEC残高が400億ドルという記録的な水準に達した要因はいくつかあります。以前より、そのうちのどれくらいが時間の経過とともに投入（deployed）される必要があるのか、それとは対照的に、それらの資金がアクティベーション期間に入った際にどれくらいがアクティベート（activated）される必要があるのか、という点を概ね強調しようとしてきました。現在、概算では60億ドルほどがアクティベーションの対象となっています。その最大の要因は、現在のいくつかの共同運用ファンド（commingled funds）です。

当社のプライベート・エクイティ・共同投資ファンドは四半期末以降にアクティベートされたことに触れました。また、プライベート・エクイティ・セカンダリーズ・ファンドとプライベート・エクイティ GP主導セカンダリーズ・ファンドの、かなり大きな初回クロージングについても触れました。これらはいずれもアクティベーションの対象であり、現在その残高に含まれているいくつかの異なる個別口座（separate accounts）も同様です。

スコット・ハート

投入対象となる、およそ330億ドルから340億ドルの純額を見てみましょう。繰り返しますが、過去12か月間を見ると、およそ80億ドルのペースで投入が行われてきました。これは、資本を時間の経過とともに投入するという観点で私たちが常に話してきた、3年から5年という期間のちょうど中間を維持し続けていることになります。その残高の他の要因としては、特にインフラおよびプライベート・クレジット事業におけるいくつかの相当な規模の個別口座が挙げられます。

そこでは、個別口座ビジネスにおいていくつかの重要なリアップ（再契約）があり、それが今四半期の残高のもう一つの主要な要因となりました。

アンソニー・パウエル

ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問まで少々お待ちください。次の質問は、BMOのブレンナン・ホーケン様からの電話です。どうぞ。

マーク・デ・ヴリース

ブレンナンに代わってマークが伺います。プライベート・ウェルスについて伺いたいのですが、毎四半期20億ドルのサブスクリプション（出資）を創出しており、引き続き素晴らしい実績となっています。STPEXやCRDEXなどのいくつかのビークル（投資形態）は比較的新しく、シンジケートが成熟していく中で、これらが最終的にどこまで拡大（ramp）し得るのか、またそのタイムラインについては、どのように考えるのが妥当でしょうか？

ジェイソン・メント

CRDEXやSTPEXの拡大について考える上での良好な基準値として、SPRIM U.S.で見られた、月次のフローが時間の経過とともにどのように増加したかという拡大プロセスを見ています。STPEXは立ち上げ初月に大量のインフロー（資金流入）が見られましたが、シンジケートの構築と拡大という点では、SPRIMの拡大ラインをベースケースとしています。CRDEXについても同様で、2年前に実施した現物によるセカンダリーズ（in-kind secondary）によって資産の流入がありました。現在のラインの傾きを見ると、概ねSPRIMの拡大と一致しています。

ジェイソン・メント

SPRING曲線を見るのではなく、SPRIMのインフローの増加に遡って確認し、それら新しいファンドがどのように拡大していくかについてのベースケースとして使用します。

マーク・デ・ヴリース

助かります。次に、かなりの額の未実現キャリード・インタレスト（accrued carry）があり、その59%が設立5年を超えるファンドに関連していますが、環境やタイミングの面で難しいことは理解しています。しかし、実現益（realizations）をより正常な水準に戻すためには、出口環境（exit environment）において何が変わる必要があるでしょうか？今後、マネタイズのタイミングや頻度（cadence）についてはどのように考えるべきでしょうか？ありがとうございます。

スコット・ハート

はい。私から始めます。デビッド、もし何か付け加えることがあれば入ってください。タイミングを予測するのは常に少し難しいものです。

特に、私たちがそれをコントロールできないという点を踏まえると。全体として申し上げますと、ステップストーン（StepStone）だけでなく業界全体についても、いわゆる絶対的なドル建ての金額で見れば、実現（リアライゼーション）はここ数年で増加傾向にあることが見て取れます。歴史的な水準を大きく下回ったままなのは、利回り、あるいは総純資産価値（NAV）に対する割合として表される分配金です。これは、2021年から2022年にかけてNAVがどのように成長したかを考慮すると明らかです。

事態は正しい方向へ動いていると考えています。業界の多くの者が、間違いなく2026年の年明けを、慎重ながらも楽観的に迎えたと思います。「慎重に」という言葉を強調するのは、多くの点で、関税によって勢いが削がれた2025年の初頭と非常に似ていると感じられたからです。

スコット・ハート

今年は関税ではなく、AIによる混乱、プライベート・クレジットへの懸念、そして少なくとも一時的にエグジット活動の一部を鈍化させている中東での戦争が組み合わさった結果です。エグジットは依然として行われています。ここ数週間、我々は完全なエグジットの組み合わせを経験しています。また、コンティニュエーション・ビークル（continuation vehicles）を通じたものや、単にマネージャーが完全なエグジットではなく一部の持分を売却することを選択したことに伴う、数多くの部分的な実現（partial realizations）も継続しており、これは我々が見て取っているトレンドです。

実現額やキャリー（成功報酬）の分配を真に歴史的な水準へと押し戻すためには、完全なエグジットの回帰が必要であると考えています。それが、私たちが戻ってくるのを見る必要があることの一つです。

マーク・デ・ヴリース

ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問まで少々お待ちください。次の質問はUBSのマイケル・ブラウン氏からです。どうぞ。

マイケル・ブラウン

ありがとうございます。質問を受け付けていただき感謝します。皆さん、まずはSPWのバイイン（買入れ）について伺いたいと思います。潜在的なバイイン義務をどのように資金調達する計画か、現金と株式の構成、予想される株式発行の範囲、そしてその取引における流動性と資本コストを管理するための主要なレバー、さらには株主にとっての増益（アクレッション）の可能性に関する最新の見解について、考えられる結果の範囲を順を追って説明していただけますでしょうか。

よろしくお願いします。

デイビッド・パーク

はい。ご質問ありがとうございます。デビッドです。最終的な買収価格は多くの要因に左右されるため、その最終価格がいくらになるかについて、実際に範囲を提示するのは困難です。

それはプライベート・ウェルス事業の実際のパフォーマンス、およびステップストーン（Step）の実際の取引倍率（トレーディング・マルチプル）に依存することになります。買収価格が決まれば、発行株式数はステップストーンの取引倍率の関数となります。現在、買収価格は現金および最大75%の株式で支払われる予定です。本日時点で、これをどのように決済するかについての既定の公式はありません。

時期が近づいてから決定します。資金調達の方法についても、繰り返しになりますが、現金、負債、株式、ファイナンスの組み合わせで行う可能性があります。これも時期が近づいてから決定します。

デイビッド・パーク

繰り返しになりますが、買収価格が20倍に上限設定されているという事実により、ステップストーンのマルチプルが上昇するにつれて、アクレッション（増益効果）は大きくなる傾向があります。ステップストーンがLTM（直近12ヶ月）マルチプルベースで28.5倍を超えて取引される場合、28.5倍を超えれば超えるほど、取引の実行に伴い実際にはより大きなアクレッションをもたらすことになります。

マイケル・ブラウン

承知いたしました。はい。

マイケル・ブラウン

納得です。すみません、続けてください。

スコット・ハート

もう一点付け加えるとすれば、グループ間での重要な利害の整合性を維持するために、対価の大部分は株式ベースになると予想すべきだと考えています。それは、当社の成功の主要な原動力の一つとして、企業文化として培ってきたことであり、将来の成果に対する所有権を共有することです。

マイケル・ブラウン

なるほど。もちろんです、納得できます。改めて確認させてください、発行される株式のうち、その部分に対してロックアップはありますか？

デイビッド・パーク

30%はロックアップの対象外です。残りは3年以上にわたってロックアップされます。毎年3分の1ずつ解除されます。

マイケル・ブラウン

素晴らしい。わかりました。一つ手短に追質問させてください。多くの質問が既になされ、回答もされていますが、FTSEの機会についてもう少し詳しく伺いたいと思います。

ここでの長期的な機会を考えると、もし理想的な展開（dream the dream）になった場合、最終的にその機会に付随して、より多くのインデックス化されたAUM（運用資産残高）が続く可能性はありますか？あるいは、そのインデックスを考えるにあたって、StepStoneにとってより広範なライセンス供与の機会があるとお考えでしょうか？

マイク・マッケイブ

はい、ありがとうございます、マイク。マイクです。答えは「イエス、かつイエス」だと思います。あなたが言ったように、長期的なビジョン、つまり究極の夢は、プライベート・マーケットにおける何らかの投資可能なインデックスを中心としたAUM拡大の展開です。

多くの意味で、StepStoneが管理しているティッカー化されたエバーグリーン・ビークルは、SPRIMをバージョン1と見なすことができるでしょう。購入時にはティッカーを通じて流動性が確保されていますが、出口に関しては、もちろん月次の償還があります。日次で取引可能なインデックスをどのように構築するか、それが私たちが取り組もうとしている真の解決策です。鍵となるのは、まず、FTSE StepStoneが市場に提供している日次価格インデックスの普及率であり、それには時間がかかるでしょう。

マイク・マッケイブ

それらの普及率がクリティカル・マスに達すれば、それらの日次インデックスを中心とした、何らかの投資可能な商品を創出する、非常に良好で魅力的な機会があると確信しています。はい、もちろんです。ライセンス供与の機会は、ここからさらに拡大していくと考えています。私たちは、いくつかの大規模で広範な日次価格インデックスからスタートしましたが、それらのインデックスが普及するにつれて、時間の経過とともに、より詳細（グラニュラー）になり、より多くのインデックスを発行していく予定です。

実際、時間の経過とともに、非常にクライアント固有のカスタマイズされたインデックスが開発されることも十分に期待できます。これは広範な機会であると考えており、両方の質問に対して「イエス」です。

マイケル・ブラウン

詳細な解説をありがとうございます。質問にお答えいただきありがとうございました。

オペレーター

ありがとうございます。次の質問まで少々お待ちください。次の質問は、EvercoreのJohn Dunn氏からの電話です。どうぞ。

ジョン・ダン

ありがとうございます。SPRINGに関する別の質問です。後期ステージのベンチャー投資をいくつか挙げられました。VCセカンダリーが貴社および業界にとって、より大きな原動力となる中で、この分野における優位性をどのように維持できるとお考えなのか、例えばどのように投資案件をソーシングしているのか、またプロセスにおいて貴社のチームを差別化している要因は何なのかといった、舞台裏についてもう少し詳しくお聞かせいただけますでしょうか。

スコット・ハート

もちろん、喜んで。SPRINGに加えて、業界をリードするベンチャーキャピタル・セカンダリー・ファンドも運用しています。前回は30億ドル強を調達しましたが、そのファンドも間もなく再び市場に投入される予定です。これは、セカンダリー投資家としての我々のプレゼンスと優位性の観点において、StepStoneプラットフォーム全体におけるストーリーと非常によく一致するものです。

その多くは、我々が市場に投入している、市場をリードする規模のプライマリー・キャピタルに起因しています。その結果として、GPとの関係、それによって彼らのファンドやポートフォリオ全体に得られるインサイト、そしてビジネス全体にもたらされるソーシング上の優位性につながっています。

スコット・ハート

これらの電話会議の中で私が度々述べていることの一つであり、我々のベンチャーチームが特にうまく取り組んでいると考えているのは、所有したいと考えているトップ50、あるいはトップ100のベンチャー支援資産を特定することに対して非常にプロアクティブであることです。そして、それらの企業に対して可能な限り魅力的な方法でエクスポージャーを取得するために、さまざまな方法を見つけ、活用しています。それは、成熟したプライマリー投資の形をとることもあれば、LPセカンダリーやGP主導のセカンダリーの形をとることもあります。

スコット・ハート

前回の電話会議でもお話ししましたが、例えばSPRINGのポートフォリオや我々のVCセカンダリー・ポートフォリオの大部分は、ダイレクト・セカンダリーによって構成されています。我々は、投資対象である多くの企業、その経営陣、そしてそれらの企業を支援している主要なGPと直接的な関係を構築するために、多大な時間と労力を費やしてきました。最高品質のベンチャー支援資産へのアクセスとエクスポージャーを得るためには、それが一種の必須事項であると認識しているためです。これらすべてが、ベンチャー・セカンダリー分野における我々の市場をリードする地位を、実際に支えている要因となっています。

ジョン・ダン

承知しました。SPRINGにおいて、SpaceXの直近のバリュエーションがいつ行われたか教えていただけますでしょうか。

スコット・ハート

我々のファンドにおけるバリュエーションのことでしょうか？

ジョン・ダン

はい。

スコット・ハート

SPRINGが投資した際の直近の評価額は？

ジョン・ダン

初回のものです。

スコット・ハート

我々は毎月ポートフォリオの評価を行っています。

ジョン・ダン

承知いたしました。結構です。ありがとうございます。

オペレーター

ありがとうございます。以上で本日の質疑応答セッションを終了いたします。締め括りの言葉として、スコット・ハートに進行を戻したいと思います。スコット、お願いいたします。

スコット・ハート

ありがとうございます。本日の電話会議にご参加いただき、また、引き続きStepStoneのストーリーに関心をお寄せいただき、誠にありがとうございます。今後数日、数週間のうちに、多くの皆様とお話しできることを楽しみにしております。ありがとうございました。

オペレーター

本日の電話会議にご参加いただきありがとうございました。以上で本日のプログラムを終了いたします。これにて、皆様、お電話を切っていただいて結構です。